2025年4月国债期货季刊：国债期货短期内震荡筑底

国债期货季刊 国债期货短期内震荡筑底 核心观点 国债期货价格的影响因素包括宏观经济基本面、货币政策、流动性等。目前国内宏观经济指标修复偏缓慢，说明长期的货币政策预期偏向宽松，以刺激经济需求回升，国债期货中长期牛市的逻辑成立。不过由于海外不确定性风险因素升温，特朗普关税战易导致美国通胀上行，美联储降息预期面临较大不确定性，央行开始关注稳定汇率，防止汇率端形成一致性预期并自我实现，短期内货币宽松预期消退。2月以来央行公开市场操作净回笼流动性，流动性趋紧带动国债到期收益率持续回升。不过考虑到政策利率1.5%的锚定效应，目前市场利率持续反弹之后隐含的降息预期回归至0左右，市场利率继续反弹的空间较为有限，国债期货底部具有较强支撑。总的来说，国债期货短期内表现出震荡筑底的走势。 姓名：龙奥明 宝城期货投资咨询部从业资格证号：F3035632投资咨询证号：Z0014648电话：0571-87006873邮箱：longaoming@bcqhgs.com报告日期：2025年3月26日 （仅供参考，不构成任何投资建议） 作者声明：本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 正文目录 1市场回顾....................................................................41.1国债期货历史走势........................................................41.2国债期货价差走势........................................................52国内宏观：保持复苏态势，但修复速度偏慢.......................................72.1景气指数：制造业PMI重回扩张，服务业PMI表现偏弱.........................72.2物价指数：春节因素对CPI造成季节性扰动...................................92.3信贷数据：实体部门信贷复苏，但结构性分化明显............................103货币政策：总基调为适度宽松，短期内宽松预期消退..............................124央行公开市场操作净回笼流动性................................................135总结.......................................................................14 图表目录 图1 TL2506价格走势..............................................................4图2 T2506价格走势...............................................................4图3 TF2506价格走势..............................................................4图4 TS2506价格走势..............................................................4图5国债到期收益率与7日逆回购利率..............................................5图6TL2506-TL2509价格走势.......................................................6图7 T2506-T2509价格走势.........................................................6图8 TF2506-TF2509价格走势.......................................................6图9 TS2506-TS2509价格走势.......................................................6图10制造业PMI重回扩张，服务业PMI表现偏弱......................................8图11制造业PMI分项指标显示供需双增..............................................8图12制造业PMI大中小型企业表现分化..............................................8图13春节因素下CPI错月效应明显.................................................10图14 PPI延续偏弱运行...........................................................10图15新增人民币贷款开门红.......................................................11图16企业部门新增中长期贷款.....................................................11图17企业部门新增短期贷款.......................................................11图18企业部门新增票据融资.......................................................11图19居民部门新增中长期贷款.....................................................11图20居民部门新增短期贷款.......................................................11图21美元兑人民币汇率...........................................................12图22中美国债到期收益率差.......................................................12图23 LPR连续多月持平...........................................................13图24 2-3月央行公开市场操作净回笼流动性.........................................14 1市场回顾 1.1国债期货历史走势 2月14日以来，国债期货震荡回调，破位下跌。主要原因在于此前国债市场隐含较高的降息预期，随着央行四季度货币政策执行报告的公布，短期内货币宽松预期消退，此前的乐观预期需要修正。因此在市场利率向政策利率收敛的过程中，国债期货价格高位回调，回调之前的透支的涨幅。 3月中旬以来，国债期货探底回升，保持着震荡筑底的走势。主要原因在于隐含的降息预期已经基本修正完毕，接近于不降息的水平。而中长期来看货币政策仍将保持适度宽松，1.5%的央行逆回购利率具有较强的锚定效应，市场利率继续上行的空间受限，国债期货具备较强的底部支撑。 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 从国债到期收益率曲线图上，我们可以很明显的看出此前市场利率隐含较高的降息预期，较大程度地偏离政策利率。一般而言，10年期国债到期收益率为政策利率加40BP左右的水平，7天逆回购利率为1.5%，此前10年期国债到期收益率一度跌至1.6%附近，这时隐含了30~40BP的降息预期，因此在央行货 币政策预期调整之后也需要相应调整。10年期国债到期收益率此前一路反弹，最高达到1.89%，目前为1.83%，隐含的降息预期接近0，因此国债期货市场止跌企稳。另外，1年期国债到期收益率为1.54%，超过了政策利率1.5%,考虑到货币政策总基调仍然是适度宽松，因此短期内国债到期收益率继续反弹的空间受到限制。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 1.2国债期货价差走势 由于央行降息预期的变动，近月合约此前已经有所反应，远月合约隐含的降息预期需要修正，即远月合约出现补跌的迹象，T、TF、TS国债期货的跨期价差明显走强。反观TL，由于近月、远月均出现降息预期修正的情况，其跨期价差的变动趋势性并不明显。当前的降息预期明显减弱，跨期价差反弹，但是后续货币政策仍将适度宽松，未来仍存在降息的可能性，若后续央行启动降息，则近月合约将受到显著影响，届时跨期价差将走弱。目前来看，降息预期表现偏弱，短期内跨期价差预计将保持平稳运行。 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：IFinD、宝城期货金融研究所 影响国债期货价格的因素包括宏观经济基本面、货币政策、流动性等。目前国内宏观经济指标修复偏缓慢，说明长期的货币政策预期偏向宽松，以刺激经济需求回升，国债期货中长期牛市的逻辑成立。不过由于海外不确定性风险因素升温，央行关注人民币汇率，防止汇率端形成一致性预期并自我实现，短期内货币宽松预期消退，央行公开市场操作净回笼流动性，防止金融系统内资金空转。 2国内宏观：保持复苏态势，但修复速度偏慢 自去年9月底一系列稳增长政策密集推出以来，国内宏观经济保持复苏势头，四季度实际GDP增长5.4%，较三季度大幅上行0.8个百分点，全年完成经济增长目标。不过，2025年1-2月的经济数据边际放缓，服务业景气度表现偏弱，物价指数表现仍偏弱，居民信贷数据恢复缓慢，说明经济内生性增长动能仍有所不足，目前国内经济的主要问题仍然在于有效需求不足，特别是居民部门的需求恢复偏缓慢。 2.1景气指数：制造业PMI重回扩张，服务业PMI表现偏弱 1月27日，国家统计局公布数据显示，中国1月官方制造业PMI为49.1，前值为50.1，为3个月来首次降至收缩区间。并且供需双双走弱，新出口订单也 出 现 明 显 下 滑 。 这 种 情 况 一 方 面 与 去 年 底 特 朗 普 上 台 概 率 上 升 的 情 况 下 的“抢出口”效应有关，另一方面春节在1月份，务工人员返乡也会对企业生产造成一定扰动。 2月份制造业PMI重回扩张区间。主要是季节性因素和政策组合效果叠加影响下的结构性回升，供需两端联动增长。受市场需求回升拉动，企业生产采购活动明显增长，生产指数和采购量指数分别为52.5%和52.1%，较上月上升2.7个和2.9个百分点。节后用工需求回升，员工返岗复工较快完成，从业人员指数为48.6%，较上月上升0.5个百分点。 但制造业企业间仍有所分化，大型企业景气水平明显回升，但中小型企业节后生产经营活动恢复相对滞后。2月份，大型企业PMI为52.5%，比上月上升2.6个百分点。中、小型企业PMI分别为49.2%和46.3%，比上月下降0.3和0.2个百分点。这主要是因为大型制造业企业大多数位于产业链上游，行业集中度高，信用资质较好，抗风险能力较强；而中小型制造业企业大多数位于产业链中下游，行业集中度低，多数订单为外贸出口型，抗风险能力较差，在外贸环 境不 确 定 性 上 升 的 背 景， 主 动 或 被 动选 择减 产观 望 的企 业 数 量有 所 上 升 。 非制