铝4月报：关税对铝需求存干扰，氧化铝减产前仍偏弱

铝4月报 关税对铝需求存干扰氧化铝减产前仍偏弱 研究员：陈婧 期货从业证号：F03107034投资咨询从业证号：Z0018401联系方式：:010-68569793:chenjing_qh1@chinastock.com.cn 第一部分前言摘要 行情回顾： 氧化铝方面，3月氧化铝供应维持过剩，氧化铝利润维持收缩、氧化铝厂向矿端要利润意愿强烈，国产铝土矿价格窄幅下调，进口铝土矿价格报价也明显下调但二季度长单在90美元有一定支撑。高利润刺激铝土矿发运量在GAC仍然禁运的情况下同比提升20%。仓单持续增加缓解了部分过剩压力，但供需过剩矛盾仍在积累，零单成交仍对现货价贴水，部分氧化铝厂开始短期检修、但因中期对产量并无实质印象所以对价格提振相对有限，国内外氧化铝价格共振下跌。 电解铝方面，LME铝价在3月上旬仍试图向2700美元关口冲刺，但受关税政策加码带动需求走弱担忧影响，LME铝价格未能向上突破，此后下半月LME铝资金净流出为主，投资及商业的多空持仓均下降、带动伦铝价格回落，LME铝现货转为贴水，全月呈现倒V型走势。而国内铝价受库存拐点早于往年同期且表观需求超预期影响，支撑相对明显，伦铝下跌过程中国内跟跌幅度有限，铝锭进口亏损从-3800元收窄至-1700元。 行情展望： 氧化铝方面，因供需过剩而导致的利润收缩仍在进行，3月氧化铝开工率的变化更多是短期检修，对月度产量影响预计有限，从往年氧化铝利润与开工率的对比来看，高成本区域亏损月份可达8-12个月之久，而亏损对开工率影响是有效的，但减产产能规模是循序渐进的扩大的，亏损月份期间伴随产能增减不一，但累计减产产能规模可达600-900万吨。预计本轮氧化铝因供需过剩导致的亏损仍将有效触发开工率的下降，但其进度亦将是循序渐进，后续整体仍维持震荡下跌为主，反弹后沽空。 电解铝方面，供应端维持偏稳运行，后续产能变化基本以置换产能投运为主；需求端各板块分化明显，交通运输、光伏、家电及电力电缆仍是带动铝需求的主要动力，而地产对铝需求仍存拖累但旺季难改铝需求同比增势。有色金属价格仍呈现周度环比同涨同跌的格局，说明宏观仍是价格运行的主要逻辑，关税对美国通胀的担忧及对需求的压制共同影响着有色金属价格，4月初的关税政策仍需紧密关注，后续预计铝价宽幅震荡运行。 策略推荐： 单边：氧化铝逢反弹沽空；电解铝价格宽幅震荡。 套利：暂时观望。衍生品：暂时观望。 第二部分月均价将跌至现金成本以下市场等待氧化铝厂减产 一、几内亚铝土矿在90美元有支撑国产矿降价但供应难增 （一）国产矿价格维持下降但供应无法满足氧化铝厂提高国产矿比例需求 据SMM，2025年2月国产矿产量448.19万吨，环比下降54.73万吨，同比增加46.36万吨，日均产量环比下降0.22万吨。自1月开始，由于氧化铝供需转为过剩带动氧化铝冶炼利润大幅收缩，氧化铝厂开始向其原料铝土矿端压价。据阿拉丁（ALD）数据，1月河南矿铝土矿价格下调12元/吨，2月山西铝土矿价格下调55元/吨、河南铝土矿价格下调30元/吨，3月以来受氧化铝现货市场持续走弱及生产成本倒挂双重挤压，主流国产矿价再度承压下调30-50元/吨。 当前山西、河南矿区生产端呈现结构性矛盾：一方面，矿山资源整合政策持续深化，部分矿山因资源整合、环保、安全等合规要求暂处停产状态，在产矿山开工率较春节前略低；另一方面，进口铝土矿到岸成本较去年同期攀升超40%，倒逼部分氧化铝企业提升国产矿配比，导致国产矿使用比重较年初增长7%，区域供应持续偏紧。尽管国产矿价格面临下行压力，但由于进口矿下行下跌幅度更大，所以其与进口矿溢价优势已显著收窄，在国产矿替代经济性趋弱与供应弹性受限的博弈下，短期国内铝土矿价格虽继续承压，但下跌幅度或收窄。 数据来源：SMM （二）进口矿发运增幅符合年度预期供应的实质过剩仍未显现 几内亚铝土矿近期周度发运量同比增加20%，2024年几内亚铝土矿发运量在1.4亿吨左右，若此周度发运量同比增幅可以维持，则全年可以达到铝土矿全年发运量同比增加2800万吨的预期水平（在GAC铝土矿不复产的情况下），可满足国内新建的使用进口矿的氧化铝企业的需求，目前国内氧化铝企业减产在一季度并未明显发生，铝土矿年度来看供应过剩但短期供应仍处于供需偏平衡阶段，目前二季度铝土矿长单价仍在谈判过程中。对于矿山而言，意识到即便让出利润，下游也很难保住这部分利润，也很难为下游过剩的市场带来根本性的转变，所以矿企让价意愿很低，矿山依托资源集中优势和高度集中的产业格局，叠加供给端参与者有限的天然护城河，大型矿企在价格谈判中拥有稍占主动，而中小矿企则明显受到更大的调价压力，未来市场走向将取决于供需双方的深度博弈。短期来看，二季度几内亚铝土矿长单价或在90美元附近有一定支撑。后续来看，铝土矿价格的再度下调需待国内使用进口矿的高成本氧化铝产能出现减产带动铝土矿供应实质性过剩后才有机会发生。 另一方面，印尼氧化铝厂一季度顺利投运200万吨，其中印尼曼帕瓦氧化铝厂氧化铝出口仪式将于4月举行，由于印尼铝土矿仍处于禁运中，其氧化铝产量的投放理论上亦是铝土矿的增量。后续还需持续关注氧化铝进口利润窗口会否打开。 （三）氧化铝新建企业顺利投产供需大幅过剩矛盾仍在积累 国内氧化铝企业当前面临“高价矿用不起，国产矿买不着”的双重尴尬局面，因此生产运行波动性逐渐增强。目前山西有5家氧化铝厂生产上存在波动，部分为压产部分为检修，实质性减产仍相对有限。截至3月底，河南市场2家氧化铝厂处于局部检修状态，山东1家大型氧化铝厂一分厂局部焙烧炉处于检修状态，贵州3家氧化铝企业处于检修状态；除此以外4月初重庆某氧化铝厂也将步入检修状态。据阿拉丁（ALD）调研统计，截至3月底，全国氧化铝建成产能10922万吨（建成产能增加主要考虑广西氧化铝新线投产），运行9130万吨，较2月底减少195万吨，开工率83.6%。 近期国内新投产能也陆续有新的进展动态，据悉广西某氧化铝厂二期第二天100万吨产线已经投产，近期或将陆续产出成品，河北某氧化铝厂二期第一条160万吨产线近期已陆续有投料进展。若新产线试产顺利，将可能在4月底或5月初陆续对市场形成新的供应。 数据来源：SMM 数据来源：SMM 据SMM统计，2月氧化铝产量为693.5万吨，同比提高10.41%，环比下降8.55%。3月氧化铝运行产能环比下降、但更多是短期检修非实质减产，预计3月日均产量环比窄幅波动，供需整体过剩格局难改，国内外现货成交价维持下降趋势。 进出口方面，据海关总署公布数据显示，2025年1月份中国出口氧化铝19.76万吨，环比增4.9%，同比增42.9%；1月进口氧化铝3.59万吨，环比增134.8%，同比降89.8%。1月净出口氧化铝达到16.17万吨。2025年2月份中国出口氧化铝20.73万吨，环比增4.9%，同比增48.9%；1-2月出口氧化铝40.49万吨，累计同比增45.9%；2月进口氧化铝4.17万吨，环比增16.2%，同比降85.7%；1-2月进口氧化铝7.76万吨，累计同比降87.9%。2月净出口氧化铝达到16.56万吨，1-2月累计净出口达到32.73万吨。截止3月底，氧化铝进出口窗口均未打开，预计3月氧化铝净出口量环比下降。 数据来源：IFIND （四）氧化铝高成本产能即将亏损现金流四月或将出现实质减产 2025年2月全国氧化铝加权平均完全成本为3260元/吨，环比增45元/吨，同比增530元/吨，以当月国产现货加权月均价3465元/吨计算，氧化铝行业平均盈利205元/吨，吨氧化铝利润水平相较上月收窄1300余元。晋豫地区氧化铝加权完全成本3420元/吨左右，环比增24元/吨，考虑长单结算价格适度下浮，晋豫区域氧化铝企业盈利25元/吨左右，利润水平相较上月收窄1300元/吨左右。 3月份晋豫氧化铝现货长单价（月均价）在3284-3307元/吨之间，仍在当地氧化铝产能现金成本之上，但按3月底日度价格考虑，4月现货月均价或低于按90美元左右进口铝土矿价格核算的高成本产能现金成本3100元/吨附近，4-5月氧化铝产能存在边际下降的可能，市场等待实质性减产。考虑高成本产能的规模及为保长单交付、企业减产的不同可能性，预计理论可减产规模在400-700万吨/年之间，但减产节奏或将较为缓慢，若无法带来供需过剩的显著改善，预计氧化铝价格仍将维持在高成本产能现金成本之下并仍有下跌空间、直至有效触发亏损对开工率的影响。 数据来源：阿拉丁 （五）氧化铝价格预计维持偏弱运行直至实质减产规模显著扩大 国内2025年氧化铝新增产能预计1200余万吨，而产量预计仅增加360万吨左右，是考虑供应过剩压力逐步扩大后，部分高成本产能生产线检修或减产后的动态预期结果。4月份现货月均价预计低于按90美元进口铝土矿核算的国内高成本产能现金成本线，后续来看，进口铝土矿价格短期偏坚挺，氧化铝供需维持过剩带动价格持续下跌，高成本产能的实质性减产或在4月份发生，但企业保对下游电解铝厂长单供应的意愿较强，氧化铝减产规模的扩大仍需等待5月份，不同地区间的竞争将有所加剧。而铝土矿的实质性过剩需要等待氧化铝减产后才可能发生。 二、氧化铝平衡表及交易策略 （一）仓单增量短期收紧现货流动性但长期过剩趋势不改 数据来源：阿拉丁 数据来源：SMM （二）交易策略 氧化铝因供需过剩而导致的利润收缩仍在进行，3月氧化铝开工率的变化更多是短期检修，对月度产量影响预计有限，从往年氧化铝利润与开工率的对比来看，高成本区域亏损月份可达8-12个月之久，而亏损对开工率影响是有效的，但减产产能规模是循序渐进的扩大的，亏损月份期间伴随产能增减不一，但累计减产产能规模可达600-900万吨。预计本轮氧化铝因供需过剩导致的亏损仍将有效触发开工率的下降，但其进度亦将是循序渐进，而氧化铝减产规模若搭数百万吨可显著缓解过剩，带动价格回到新一轮高成本产能的成本线附近，但同时也伴随着铝土矿供应的过剩，除非铝土矿供应增速下降，否则后续铝土矿价格的下降亦将带动氧化铝成本下移，而利润回升将很快触发减产产能复产，这导致今年氧化铝价格后续因减产带动的反弹幅度将非常有限，后续整体仍维持震荡下跌为主，反弹后沽空。 单边：氧化铝价格维持偏弱趋势，反弹后沽空； 套利：暂无； 衍生品：暂无； 第三部分铝旺季迹象初现但高价带来的负反馈压力不容忽视 一、电解铝供应端 （一）电解铝利润回归但供应增速仍然缓慢铝锭进口量仍较高 根据阿拉丁（ALD）成本计算模型测算，2025年2月全国电解铝加权平均完全成本17035元/吨，较上个月下降3926元/吨（原料价格使用采购周期内均价，并非即期价格），主要 集中在氧化铝上面。成本构成方面，依据各地电解铝企业网电与自备电占比，以及各地电解铝运行产能在全国的比重，对全国铝厂电解铝生产成本进行加权平均，计算结果为：电力成本占比近32%，氧化铝成本占比降至41%附近，阳极成本占比11%附近，其他占比约15%。从产能成本分布情况来看，主要成本区间在16500-17000元/吨的产能规模最大，比重占比近22%；其次是17000-17500元/吨，占比近15%；成本在19000元/吨以上的产能占比近30%，成本在18000元/吨以下的产能比例60%左右。预计3月份氧化铝价格下跌仍将对电解铝成本有一定影响，但跌幅明显收窄，且3月份阳极价格上涨，综合预计3月电解铝行业平均成本环比或有微幅回升的可能，结合铝价预期向好，行业利润将维持高位。 按实时成本简单核算，3月全国电解铝理论平均利润在3500元/吨左右，因此开工负荷继续维持高位，加上四川有个别铝厂复产，运行水平缓慢增加。阿拉丁（ALD）调研统计，截至3月底，全国电解铝建成产能4517.2万吨，运行4404.4吨，环比增加8万吨，开工率97.5%。 后续来看，据市场报道，云南宏合电解铝项目一区电解槽计划于2025年4月30日具备送电条件，二区计划于7月10日具备送电条件。云南宏合2021年公示置换192