招财日报2025.4.1 中国PMI/石药集团、九毛九、中国太保、中国财险等业绩点评

宏观经济 中国经济- PMI显示复苏势头持续 3月制造业PMI继续保持复苏势头，新订单和生产均强劲增长。但通缩压力依然存在，原材料采购和出厂价格指数进一步收缩。原材料和制成品库存下降，显示企业不愿扩大资本支出和库存投资。服务业PMI因需求改善而小幅上升，而建筑业PMI进一步扩张。 受益于房地产市场改善、耐用品销售强劲以及贸易顺差扩大，今年第一季度GDP增速可能达到5.2%。但是4月和5月外部冲击风险将会上升，特朗普的对等关税和极限施压可能会抑制全球贸易活动、商业投资和市场信心。 中国可能在6月或7月采取进一步刺激政策来提振国内消费。央行可能在第二季度下调存款准备金率50个基点，随后在下半年下调政策利率20个基点。 公司点评 石药集团（1093 HK，买入，目标价：5.71港元）-对外授权抵消销售压力，肿瘤产品持续去库存 2024年石药集团总收入同比下降7.8%至290亿元，其中成药销售下降7.4%至237亿元人民币。这一疲软态势主要由于肿瘤药物销售同比下降28.3%至44亿元，以及心血管药物销售下降14.8%至21亿元。肿瘤收入的大幅下降主要是由于津优力和多美素在集采下的大幅降价，这也引发了2024年下半年的去库存。管理层预计2025年肿瘤销售额将进一步降至30亿元。然而公司预计2025年新推出的产品将带来约15亿元的新增销售额，这将有助于部分抵消老产品的拖累。与此同时，管理层以及恩必普的销售将保持稳定。公司目标是在2025年恢复正向的有机收入增长。 对外授权将成为可持续的收入来源：自2024年底以来，公司在创新资产对外授权方面取得了显著进展，已经成功签订了YS2302018（脂蛋白[a]抑制剂）、SYH2039（MAT2A抑制剂）和SYS6005（ROR1 ADC）的交易协议。石药集团建立了40-50个具有商业发展潜力的丰富资产管线。公司计划每年对外授权3-4个资产。我们认为公司多个候选产品具有对外授权潜力，包括EGFR ADC、PD-1/IL15融合蛋白、GFRAL单抗、ActRII单抗、B7-H3 ADC等。 EGFR ADC（SYS6010）临床进展顺利：SYS6010目前正在进行全球3期开发。在中国，两项关键试验正在进行中：（1）一项3期研究，比较SYS6010单药与化疗在二线TKI耐药的EGFRm NSCLC中的疗效；（2）一项1b/3期试验，评估SYS6010联合奥希替尼与单独使用奥希替尼在一线EGFRm NSCLC中的疗效。在美 国，石药集团计划在2025年下半年启动两项3期试验：一项针对三线EGFRm NSCLC（基于ORR），另一项针对2L+ EGFRm NSCLC。早期数据将在今年公布，其中单药数据将在AACR会议上展示，联合治疗结果预计在ASCO会议上公布。与此同时，石药集团正在积极探索SYS6010的全球商业发展机会。 维持买入评级：石药集团持续的对外授权交易将是推动盈利增长的关键因素。我们预计石药集团2025/2026年的收入和归属于公司的净利润将分别同比增长1.6%/0.6%和3.5%/5.5%。我们将目标价下调至5.71港元。 九毛九（9922 HK，持有，目标价：2.56港元）-仍需时间加大产品和店型改革力度 九毛九集团在2025财年会持续变革。进入2025财年，公司将：1）继续将产品质量视为生命线，确保每道菜维持在高标准，2）集中资源于核心区域（华南、香港和澳门），改良门店模式和供应链等，3）优化和简化公司架构（削减部分管理层级，提高透明度，使业务能更快更好的应对各种变化），4）将数字化作为重点和更好地利用广州的新供应链中心（包括中央厨房和加工工厂）。九毛九品牌将更专注于广东和海南，提升门店运营效率（引入更多自动化设备），并进一步改良不同门店模型（如儿童店、外卖店和机场店）。太二品牌将：1）对新店扩张持非常谨慎的态度（招银国际预计开店30-40家，关店20家），2）对关店也非常果断，若表现不达预期，将快速关闭门店，3）优化门店模型（特别是广州新推出的强调新鲜活杀与食材新鲜度的模式）。怂火锅品牌亦将增加鲜货的比例，提高员工满意度，从而为顾客提供更贴心、更具场景感和仪式感的服务，以满足顾客的情感需求。 2025财年利润率方面仍需保持谨慎。我们认为2025财年财务表现受两大因素影响：1）同店销售增长及翻台率趋势，2）与潜在关店相关的减值损失。我们目前假设：1）2025财年翻台率与2024财年持平，在2季度到3季度见底，并在4季度出现同比增长，2）2025财年门店关闭减值与2024年相似，（预计今年将关闭约20家太二门店，而去年则关闭了约14家太二门店和10家怂火锅门店）。我们预计2025财年/ 2026财年净利润率分别为0%/ 3.3%。 2025财年1季度趋势依然疲软，但环比略有改善。管理层指出，2025财年年初至今单店日均销售额较2024财年4季度有所改善，但由于高基数以及春节后的疲软趋势，预计2025财年1季度同店销售仍将同比负增长。 2024财年业绩符合盈警预期。2024财年，九毛九销售同比仅增长1%至61亿元人民币，符合此前公布的业绩预告。净利润同比下降88%至5,600万元人民币，同样符合盈警预期。2024财年，九毛九/太二/怂火锅的同店销售增长分别为-13%/-19%/-32%，翻台率为1.7次/2.5次/2.0次，客单价分别为55/71/103元。值得注意的是，九毛九/太二/怂火锅的同店销售增长从2024财年1季度的-4%/-14%/-35%恶化至4季度的-19%/-25%/-27%，翻台率下降，但客单价相对稳定。因此，九毛九/太二/怂火锅的餐厅级别营业利润率在2024财年分别降至15.4%/13.2%/8.6%，低于2023财年的17.6%/19.3%/ 12.2%。整体来看，净利润的大幅下降主要受以下因素影响，包括：1）同店销售下降带来的负运营杠杆，2）门店关闭相关的减值损失。唯一的亮点是2024财年派息率达到92.5%，历史股息率约为1.3%。 维持“持有”评级，将目标价小幅下调至2.56港元，对应15倍2026财年预测市盈率。 我们下调2025财年/2026财年净利润预测100%/ 52%，以反映：1）同店销售增长疲软；2）扩张放缓，3）门店关闭数量增加。新目标价基于2026财年15倍预测市盈率，目前现价估值为2026财年17倍，吸引力有限。 中国太保（2601 HK，买入，目标价：34.00港元）–寿险营运利润超预期增长，带动股息增速优于集团营运利润增速 太保公布全年业绩，在寿险营运利润、新业务价值和合同服务边际(CSM)等方面增长超预期。集团营运利润同比增长2.5%至344亿元，寿险营运利润同比增长6.1%至276亿元，较我们的预期高2%。全年集团净利润同比增 长64.9%至450亿 元 ， 对 应4Q净 利 润67亿 元 ， 同 比 增 长62%， 其 中4Q保 险 服 务 业 绩 同 环 比+11.6%/+130%，4Q净投资服务业绩同比增长近4.6倍。每股股息为1.08元，同比增长5.9%，对应营运派息比30.2%，同比提升1个百分点。新业务价值可比口径下增长57.7%（实际口径增长21%），受益于新业务价值率提升和寿险期交保费增长的双向带动。公司下调经济假设至1）中长期投资收益率假设下调50bps至4.0%（原: 4.5%）；2）风险贴现率假设下调50bps至8.5% (原: 9.0%)。假设调整对公司NBV的影响为-23%；根据内含价值敏感性分析，我们测算若再有50bps长期投资收益率和风险贴现率假设的下调，对公司NBV/寿险EV/集团EV的影响分别为30%/12%/9%。个险销售人力同比下滑6%至18.8万人，核心代理人规模持续扩容，同比增长10%至5.3万人。合同服务边际2H24/FY24同环比增长5.6%/11%，得益于新业务CSM（+57%）和调整CSM的估计变更(+264%)大幅增长的带动；CSM摊销首次转向正增长，2H24同环比增加2.4%/5%，带动寿险营运利润可比口径/实际口径下同比增长6.1%/2%。 财险COR不及预期。财产险保险服务收入同比增长+8.1%至1,914亿元，但受制于保险服务费用(+8.5%)和承保财务损益(+28.3%)大幅增长，FY24承保利润同比下滑35.5%至26.7亿元；2H对应承保亏损4.27亿元。COR同比增长0.9个百分点至98.6%，其中赔付率同比+1.7个百分点至70.8%；费用率同比-0.8个百分点至27.8%。车险/非车险综合成本率同比上升0.6/1.4个百分点至98.2%/99.1%，主要受大灾频发带动赔付率上行的影响。我们测算车险/非车险2H24综合成本率分别为99.4%/101.7%，同比+2.1/+4.1个百分点。 估值：公司股价交易于0.36倍FY25E P/EV和0.71倍FY25E P/B，对应未来3年ROE均值14%，FY25E股息率5%。考虑到投资收益波动，我们小幅调整FY25-27E EPS预测-3%/-1%/+1%至4.18/4.63/5.17元。维持“买入“评级，新目标价为34.00港元/股，对应0.54倍FY25E P/EV和1.05倍P/B。 中国财险（2328 HK，买入，目标价：15.8港元）– FY25综合成本率改善指引超预期 中国财险公布2024年业绩，全年综合成本率(CoR)不及预期，但25年CoR改善指引超预期。公司全年净利润为322亿元，同比增长30.9%，与我们的预期持平。全年CoR为98.8%，高于预期，同比增长1个百分点，其中赔付率同比上行2.4个百分点至73.0%，费用率下行1.4个百分点至25.8%。承保利润为57.1亿元，同比下滑44%；4Q24承保亏损7.3亿元。结构上看，车险综合成本率为96.8%，同比下降0.1个百分点，达到年初小于97%的指引，车险赔付率同比上行2.2个百分点至72.6%，费用率同比下降2.3个百分点至24.2%。非车险综合成本率（101.9%）不及年初预期(<100%)，同比增长2.8个百分点，我们测算2H/4Q非车COR同比增长3.6/3.3个百分点至107.4%/123.6%。鉴于去年大灾频发，24年公司净赔付损失金额达155.7亿元，较近5年平均损失金额高51.2%，较FY23全年净损失金额同比增长32%。我们认为在公司业务结构改善、车险费用管控及准备金计提充足的背景下，2025年承保利润有望在低基数上实现较快增长，预计FY25综合成本率为97.2%。管理层给出FY25E车险及非车险综合成本率将控制在96%/99%以内，超出市场预期；预计将带动公司保险服务业绩增长较大幅改善。全年股息为0.54元/股，同比增长10.4%，对应派息率37.3%。 考虑到公司对FY25车险/非车险CoR指引超预期，我们上调FY25-27E EPS预期6/11%/18%至1.58/1.74/1.93元，并采用FY25净资产估值，得到新目标价为15.8港元，维持“买入”评级。当前股价交易于1.09倍FY25P/B，公司未来三年平均ROE为13.5%，股息率4.7%。看好财险当前的财务业绩韧性及公司COR指引超预期利好，上调目标价至15.8港元/股（原：14港元/股），对应1.19倍FY25E P/B（原: 1.09倍）。 通达集团（698 HK，买入，目标价：0.11港元）:安卓需求复苏和创智业务驱动盈利复苏；维持“买入”评级在通达集团公布业绩后我们与公司管理层进行交流。我们认为2024年净利润主要受苹果业务处置和非现金减值拨备所拖累。剔除苹果业务影响，在消费电子（+17.5%）和家居及体育用品（+19%）增长驱动下，2024年的收入同比增长17.8%。展望2025年，管理层相信增长动力包括安卓需求复苏、高毛利率的创智业务以及经过两年业务重组后GPM恢复到15-16%。苹果业务处置后，2024年经营现金流入为45.85亿港元（2023年为700万港元），净现金达到6.35亿港