烧碱：多空博弈白热化，市场静候新变量破局

投资观点：震荡 烧碱（SH） 报告日期2025-3-31 季度报告 ⚫宏观方面：贸易战加剧，警惕全球衰退 分析师：叶海文 全球经济持续下行，贸易战更是雪上加霜，对于美国而言，后续加码的关税政策可能会进一步推高本国通胀，加剧后续美国经济的衰退，从美股走势看，市场开始初步交易美国经济衰退。面对多方压力，不排除美国采取极端政策来提前引爆衰退。在这种背景下，大宗商品也会面临较大的宏观扰动。 从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205 助理分析师：张国才 从业资格证号：F03133773 ⚫供给：高利润下开工较高，春检不及预期 本次春检在减少烧碱供求的同时，也较少液氯的供给，从最终表现看，本次春检对液氯影响较大，导致液氯市场出现紧平衡，液氯价格大幅修复，氯碱综合利润快速提升。而高利润下，工厂超产，反而是的烧碱市场供给并未出现大幅下滑。 ⚫需求：非铝疲软，氧化铝需求仍具备再次撬动现货市场的能量 上半年氧化铝的投产需求尚未集中释放，一方面是氧化铝现货价格快速崩塌，另一方面是铝土矿、烧碱价格居高不下，氧化铝投产有所延期，投产分散化，难以造成预期的供求缺口。非铝订单不足，进一步侵吞氧化铝的投产冲击。但整体看氧化铝投产需求尚在，内贸和外贸需求并未释放，受终端需求的影响，销区采购价格较低，而山东价格较高，这导致内贸和外贸需求难以释放。 ⚫库存：当前需求较差，库存持续累库 受需求疲软的影响，烧碱面临较大的累库压力，现货价格冲高后难以为继，后续快速回落。 数据来源：Wind ⚫成本利润：氯碱利润尚可 往期相关报告 春节过后，液氯表现不及去年同期，液氯价格持续深度补贴，氯碱工厂需要以碱补氯，烧碱价格虽然高企，但利润并未处于历史高位。当前因多种原因，液氯价格有所反弹，随着检修结束，液氯价格可能有所回落，碱价格将面临较高的成本支撑。后续需观测春检结束后，是否会导致市场供求结构发生变化。 1.库存告急推高现货，预期不足期货难涨2024.09.042.现货拐点未至，期货宽幅震荡2024.08.223.氯碱平衡再迎挑战，检修潮有望延续2024.07.264.基差大幅收敛，前期策略完美收官2024.07.09 ⚫投资建议： 当前盘面利空出尽，盘面价格抗跌，但当前现货仍在下行，尚未企稳，持续深跌，可能会带动盘面下跌，当前盘面并未给出较好的机会，短期建议继续保持观望。 ⚫风险提示 氯气价格下跌，产区极端天气影响，电力政策的变化 1行情回顾 1.1单边行情回顾 烧碱受其品种特性影响，品种波动剧烈，年内交易逻辑切换频繁，驱动事件变化较快。以下是对本季度行情的梳理： 2025年烧碱第一季度的烧碱走势大体分为三个阶段。第一阶段，盘面提前交易25年上半年氧化铝大幅投产带来的供求错配，盘面提前大幅拉涨。在盘面驱动下，现货端开始投机囤货，以期来年卖出好价格，在投机订单的推动下，年前虽是淡季，但现货走出了年内高价。第二阶段，年前炒作的预期开始逐步证伪，年后由于年前的投机需求透支了年后的需求，春节复工后，因年前透支需求、下游不及往期，上游持续累库，盘面预期转弱，盘面价格大幅下降。第三阶段，二月底，春检来临，现货价格大幅反弹，然而上游工厂春检只检修了氯碱装置，并未检修耗氯下游。装置检修导致液氯供给出现较大缺口，液氯价格出现较大反弹。氯碱利润大幅增加，工厂开工热情高涨，产量出现超产叠加24年下半年新增产能，检修后的产量并未低于去年同期。高价碱难以维持，盘面率先下跌，随后现货跟跌。后续烧碱仍将面临较为激烈的博弈，一方面，液氯下游较去年同期表现更差，春检结束后，液氯面临过剩难题，烧碱开工负荷可能会受到抑制，反向支撑烧碱的价格。另一方面，烧碱下游需求疲软，对高价碱较为抵制，烧碱价格涨幅受限。当前现货价格仍然偏高，内外贸窗口尚未打开，氯碱利润尚可，仍存在下跌空间。后续需关注液氯变动及检修进度。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.2行情分析 从历史图像看，连1-连2价差大部分时间低于0元/吨，价差明显高于0元/吨有四个时间段。第一个时间段是烧碱期货刚上市的时候，烧碱交割尚未清晰，盘面升水，随着交割临近，交割难题暴露，连1-连2开始走反套。第二个时间段是24年9月，现货受补库订单的影响，价格持续走高，近月-次近月价差走出正套行情，近月基差接近平水，但现货价格不可持续，交割难题成为主要矛盾，烧碱近月基差崩塌，连1-连2基差重走反套。第三个时间段是24年10月现货价格受供求错配影响，现货快速走强，形成了短期的B结构，但同期盘面维持高贴水。第四个时间段是25年3月，交割出现挫折，现货预期走弱，05因强制交割导致4-5走出正套。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 从月间价差看，5-9波动幅度不弱于单边，在过去大行情中，5-9价差大幅上涨，后续大幅回落。整体价差走势跟05单边走势一致。从季节性看，5-9价差反套尚未触底，后续正套空间有限。从逻辑上看，5-9是否能走正套，核心点在于后续现货走势。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 后市盘面走势如何呢？首先，我们要看第一个问题，当前高基差能否收敛。去年同期10月启动的那波行情同样出现了高基差的问题，从最终结果看高基差最后会回归到合理基差水平，但这次回归跨越较长时间，究其原因，现货处于高价，高价现货持续性市场难以给与合理评判，入场接货，可能会面临现货崩盘，最终导致亏损。该基差的回归最终以现货短期内崩塌式下滑得以收敛。 回归到目前，当前的高基差为什么会出现，提前交易降价预期，检修并未导致现货出现较大的供求矛盾，但碱价过高，盘面先行下跌。按历史经验来看，这个基差最终会收敛，但中间如何收敛取决于现货走势。基于当前所掌握的现货信息，本文对未来现货走势做了以下两条路径推演。 第一条路径，先下后上，从烧碱终端需求看，烧碱的需求增量来自三点，外贸来自印尼的投产需求，跨区内贸来自广西投产带来的增量，周边内贸来自河北文丰，前两者的需求主要是对高浓度碱的需求，而后者是对低浓度碱的需求，从当前市场信息来看，三者并未进行大规模采购，假定三者需求有所减少，但主体需求尚在，这给了后上的一个支撑。为什么先下呢，短期呢，现货受订单不足的影响，现货价格持续下行，受检修的影响，当前液氯较好，氯碱综合利润尚可，在库存压力下，烧碱短期价格难以企稳。在买涨不买跌的这种逻辑影响下，现货企稳前，需求难以真正放量。如果没有外力干预，现货可能跌至成本线附近，工厂降负荷，非铝开始采买，内外需开始逐步放量，现货逐步反弹。按该路径推演，近月合约尚有下行空间，但因后期可能存在反弹，下跌空间有限，近月合约如果直接交易最终价格，合约会表现极为抗跌，最后价格根据现货反弹程度进行修正。根据该路径，基差会由前一轮的现货下降完成收敛，盘面可能会出现短期B结构，连1-连2、5-9后续会走出正套行情。 第二条路径，下行后进入震荡，因终端需求不足，当前下游市场萎靡等多种原因，导致工厂延期投产或者不投，三者需求大幅减少或被分散化稀释。现货可能持续下行至成本线附近，在成本线附近来回震荡。后续可能略有反弹，但总体难有起色。盘面当前仍有较大下行空间，最后基差会由现货降价完成收敛。根据该路径，烧碱重回传统周期，盘面呈现C结构，近月-远月价差会呈现反套行情。但该反套行情并未远月上涨形成的，而是近月合约大幅下跌形成。这种路径下，09之后的合约存在高估值的问题，存在较高的单边机会。 第三条路径，上行后再下行。受连续降价的影响，出口和跨区域贸易空间会率先打开，这会对高浓度碱形成有力支撑，但高浓度碱转生产受产能影响，无法将其需求全部转化为对低浓度碱的需求，此时第三个需求无法放量，或因市场因素推迟生产，低浓度碱市场仍有下行压力，但前期因高浓度碱的需求释放，可能会导致市场过度乐观，导致盘面在现货下行周期提前上涨，基差也在此时完成收敛，随着低浓度碱的需求兑现失败，交割问题会重新成为主要矛盾，盘面可能会大幅下跌，近月和远月会以反套行情收尾。 以上现货行情推演皆未考虑宏观演变，在大国博弈激烈的今天，黑天鹅、灰犀牛事情发生的概率高于以往的。受需求端投产的影响，盘面给定的估值偏乐观。根据中国银行研究院发布《2025年二季度经济金融展望报告》，全球经济下行风险提高，可能延续总需求、总供给同步回落特征。烧碱下游分散，随着全球经济回落，非铝需求走弱，可能反噬下游投产对烧碱的需求。其次，美国宏观经济并不健康，高通胀问题难以解决，而在即将到来的第二季度，特朗普可能会发动新一轮的“贸易战”，高关税政策下可能会进一步推动美国的通胀，美国的经济衰退如同中国昔日的房地产泡沫一般肉眼可见，该衰退如果自然缓解会比较漫长，如果特朗普政府主动提前引爆衰退，作为终端消费国，美国经济一旦衰退，中国也难以摆脱其冲击，二级市场的交易会转向保守，盘面可能出现大幅回落。具体结果可参考24年9月，盘面一度跌破2300元/吨。近月基差高达250元/吨 1.3小结 本节主要对烧碱价差变化以及未来现货及宏观演变做了一个的推演。从推演结果上看，当前局面下，交易者需要搞清楚两个关键点，第一个是氯碱行业的边际成本是多少，这个是现货乃至盘面的重要拐点，第二个是文丰的后续需求是否分散化，能否完成对低度碱的消化。这是烧碱估值的下限。最后，对于宏观风险，可以考虑用月间套利来替代部分单边的仓位来规避宏观风险，但这会引入其他风险，交易者需评估二者之间的风险替换。 2现货逻辑梳理 2.1上游产能增速小于下游产能增速 2.1.120204年和2025年烧碱计划投产较多 受环保政策影响，烧碱产能增长平缓，2015年到2023年烧碱产能年均复合增长率为2.7%，产量年均复合增长率为3.11%，开工率均值为84%。据统计，25年投产计划共计635万吨，但受多方面的原因，部分装置难以落地。根据调研，2024年已投产165万吨，截至2025年底还有新增442.8万吨，24年和25年合计投产607.8万吨，两年年均增速为6.3%。新增产能主要集中在主产地以外，从地区上看，新增的烧碱产能会对山东和江苏地区的50碱带来冲击，对低浓度碱影响较小。 虽然烧碱投产计划较多，但通过多渠道调研，本文发现，烧碱大部分投产计划都面临投产难题，主要难题在于液氯难以处理，当前液氯下游市场较多，大部分产品面临亏损，如果增加相应氯碱装置的投产，会加重液氯的亏损，在尚未找到液氯的合理去向时，大部分氯碱装置恐难落地。 2.1.225年氧化铝有大幅投产计划 2024和2025年国内新增产能投放1410-1610万吨，2024年投产约为300万吨。国内矿品质较差，耗碱比为0.15，如果采用进口矿，国外铝土矿较为优质，耗碱量较少。澳矿耗碱量较高，耗碱比为0.1，几内亚相对较少，耗碱比为0.06，按综合耗碱指数算，烧碱需求增加为142.41万吨。考虑到下游氧化铝正在使用进口矿替代国内矿，氧化铝对烧碱的需求可能增幅有限，上半年全国氧化铝产量4189万吨，较去年 同期增61万吨。但氧化铝总的用碱量并未增加，主要原因系进口矿使用增加。氧化铝下游电解铝产能已经达到天花板，长远看氧化铝产量提升空间有限，对烧碱需求也存在限制。 截至目前，前期计划投产已经如期投产，后续较大的投产项目主要是魏桥、文丰和广西广投。 2.1.3 25年纸浆有大幅投产计划 从新增产能来看，2024年和2025年国内纸浆总产能预计新增约1123万吨，对应烧碱需求约增加90万吨。截止9月已投产450万吨，产能增幅17.3%，2024年底到2025年底计划新增673万吨。近两年国内规模纸企投放的纸浆产能也大多为浆纸或林浆纸一体化项目。因此不仅仅是纸浆产能扩张，其下游也是处于扩张周期。具体到各个下游，文化纸、白卡纸行业开工均无明显旺季正向反馈。受此影响，烧碱供给紧张局面并不明显。 2.1.4投产小结 整体看，上游增速不及下游，近两年烧碱新增投产约为600万吨，而下游氧化铝和纸浆行业对烧碱需求量增加为230万吨，