棕榈油季度报告：市场理性的回归：供需双弱下的新平衡

黄玉萍资深分析师（油籽&豆菜粕）从业资格号：F3079233投资咨询号：Z0015897Tel:8621-63325888-3907Email:yuping.huang@orientfutures.com 棕榈油：震荡2025年4月1日 2025年Q1，棕榈油价格依旧维持较大波动。1月份，棕榈油价格延续了2024年12月开始由印尼B40推迟与出口低迷主导的回调，随后在春节前夕，市场逐步开始交易减产与斋月备货预期，并在春节后大幅高开并持续走强，一度逼近2024年Q4的高点，随后在印尼与印度需求端逐步崩塌的情况下再度回调，之后维持在区间内震荡的走势。 联系人 ★棕榈油的高溢价导致需求崩塌 在产地依旧处于低产量低库存的现实下，需求端便成为主导市场价格走势的关键因素。目前的棕榈油价格无论相对于豆油亦或是柴油，均处于明显的高溢价阶段，导致印尼的B40与印度的备货补库需求均不及市场预期，印度一度取消大量的棕榈油采购订单，印证了市场无法接受持续高溢价下的棕榈油，使得需求端迅速崩塌。 ★价格展望：寻找新的平衡 近期棕榈油价格的强势离不开供应紧张的现实，产地与销区均是如此。在产地供应出现复苏迹象之前，即便需求低迷，棕榈油价格依旧具有较强支撑，维持紧平衡。然而随着斋月结束，产地逐步进入增产季，产量预计将迎来复苏，短暂的供需平衡将随着供应的增加而被打破，价格预计将逐步下跌，直至需求端修复使供需来到新的平衡点。国内方面，由于进口利润依旧深度倒挂，叠加低库存低到港，预计供需失衡的格局可能需要更长的时间进行恢复，待产地供应恢复以及印度完成补库，国内的采购预计将在5-6月显著增加，短期建议关注4月初的短线做空机会，套利方面关注短期59反套、豆棕09合约价差做扩、菜棕09合约价差做扩。预计05合约价格区间8200元至9500元，09合约价格区间7900元至8800元。 ★风险提示： 生物燃料政策风险，资金挤仓风险，宏观风险等。 目录 1.2025Q1行情回顾......................................................................................................................................................................................32.逐步回归理性的市场：供需双弱下的再平衡..................................................................................................................................42.1马来：低库存支撑价格，供应拐点将至.........................................................................................................................................42.2印尼：B40执行困难重重.....................................................................................................................................................................92.3印度：进口意愿低迷，仍有补库需求............................................................................................................................................132.4中国：近月矛盾加剧，远月供应好转............................................................................................................................................163.行情研判与建议......................................................................................................................................................................................184.风险提示...................................................................................................................................................................................................19 1.2025Q1行情回顾 2025年一季度，棕榈油价格整体呈现跌-涨-跌-震荡的走势。进入2025年，棕榈油首先延续2024年12月起的跌势，市场对于印尼B40的需求持悲观态度，印尼官方最终也宣称B40将推迟至3月全面实施，使得棕榈油价格继续回吐前期B40预期的上涨。但产地的极端降雨天气为后续的反弹埋下伏笔。 伴随棕榈油价格持续走弱，国际豆棕价差一度修复至接近平水，而印度国内始终高企的棕榈油价格给到了印度买家采购窗口，叠加上文中我们提到的产地天气问题，棕榈油价格止跌企稳。春节假期期间，外盘的持续上涨带动内盘在春节后大幅高开，并在对MPOB1月数据大幅减产与去库的预期下持续走强，05合约一度来到了9448元/吨的高点，国际豆棕价差倒挂幅度也再度扩大至-100美元/吨附近。在该价差下，印度的采购再度停滞，并取消了大量此前采购订单，印尼B40执行进度堪忧，且迟迟未传出全面执行的消息，价格迅速回落。3月初，伴随MPOA数据对2月产量预测低于市场预期，且MPOB2月报告可能是市场为数不多的利多驱动，多头资金再度卷土重来，价格出现强势反弹，随后又在MPOB报告数据优于市场预期的利空影响下回落，并维持区间内震荡走势。 资料来源：iFinD，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 2.逐步回归理性的市场：供需双弱下的再平衡 2025Q1市场行情的走势，无非就是在产地供应紧张的现实下，需求端的自我调节来使价格重新回到正常区间内的过程。无论是印度的取消订单，还是印尼B40令人堪忧的执行进度，都是由产地低库存导致的高溢价带来的必然结果，但这并不代表未来的需求端会始终维持低迷，一旦棕榈油的高溢价消失，潜在的需求依旧会回到平衡表中。 2.1马来：低库存支撑价格，供应拐点将至 对于马棕来说，目前仍面临低产量低库存的严峻局面，这也是近期棕榈油价格强势的主要支撑来源。马棕产量不佳的信号其实从去年9月起就初现端倪，这也刚好是去年棕榈油价格启动的时间。如果说去年9月的减产是受到此前干旱的影响，那么从11月起到今年2月的减产更多的是受到拉尼娜气候为产地带来的强降雨影响所致。在多方面因素带来的影响下，马棕产量从去年8月的年内产量高点189万吨降至2月份的119万吨，下降约70万吨。且由于2024年的减产到来的较往年更早，这也就导致了到2025年一季度，马棕的产量始终处于历史同期较低水平。在低产量的影响下，马棕一季度库存水平也始终处于较低水准，即便出口端维持低迷，但仍迟迟未使库存出现显著恢复。截至2025年2月，马棕期末库存仅为151万吨，同比下降40万吨。综上所述，在马棕供应紧张的现实下，产地挺价意愿较强，近远月FOB价差高达近200美元，印马FOB价差倒挂幅度也来到近一年多以来的最大水平。 资料来源：MPOB，东证衍生品研究院 资料来源：MPOB，东证衍生品研究院 资料来源：Reuters，东证衍生品研究院 资料来源：Reuters，东证衍生品研究院 与现货端的紧张不同，随着时间逐步推移，马棕的供应情况预计将逐步好转。目前3月份市场机构的产量高频数据已经显示出产量恢复的趋势，MPOA数据显示3月1-20日马棕产量环比增长9.48%，高于SPPOMA与UOB的预测。我们从3月马来主要产区的降雨情况可以发现，3月马来主要产区的降雨情况大多与2月持平，较1月以及去年四季度的强降雨显著下降，较去年3月降雨显著增加，故我们认为3月马棕产量受到暴雨影响的程度或将与2月相近，但较去年同期负面影响更大。除了降雨的影响外，斋月也是不可忽视的一大影响因素。2025年斋月时间为2月28日至3月30日，而2024年斋月时间为3月12日至4月9日，今年的斋月对于3月的产量影响程度或将大于2024年。综上所述，我们认为马棕3月产量将迎来显著的复苏，但是在降雨以及斋月的影响下，增产的幅度将低于同期均值，且也将低于2024年，我们预计马棕3月产量将出现5%至9%的增幅，有望达到125万至130万吨。而进入二季度，马棕产量基本上将进入较为顺利的增产季。在过去一年中，马来主产区基本未出现明显的干旱，2-3月的少雨天气对产量的影响也已经在去年9-10月兑现，故在本轮季风期带来的雨季结束后，预计马棕会迎来一个相对顺利的增产。 资料来源：REFINITIV，东证衍生品研究院 资料来源：REFINITIV，东证衍生品研究院 资料来源：REFINITIV，东证衍生品研究院 资料来源：REFINITIV，东证衍生品研究院 出口方面，马棕近几个月的出口逐月下降，棕榈油的高溢价带来的出口低迷在2024年10月印度排灯节备货结束后日渐明显，截至2025年2月，马棕出口降至仅101万吨，这是继2021年1-2月受到疫情影响以来的最低单月出口，且3月依旧没有复苏的迹象出现。市场机构的出口高频数据预测显示，截至3月25日，马棕出口数据依旧环比下降8%左右，而国际豆棕价差也依旧倒挂，导致主要进口国的进口利润为负，难有采购兴趣。我们预计3月马棕出口或仍维持100万吨左右，创近年最低3月单月出口量。 资料来源：MPOB，东证衍生品研究院 资料来源：Bloomberg，东证衍生品研究院 随着产地斋月结束带来的供应复苏，产地的卖货意愿有望逐步增加，预计4月的出口将迎来改善，其中出口往印度的数量预计将明显增加，但来自中国的采购可能依旧低迷，这很大程度上取决于产地库存的恢复情况以及印度的采购数量。5月，预计马棕出口将恢复正常水准。来自中国的采购集中在5月，而印度的补库旺季则主要从7月开 始，故我们认为在4月印度的补库完成后，马棕出口将进入较为稳定的时期，直至三季度印度补库的开启。 内需方面，不存在过多的亮点。当期高企的POGO价差使得马来的生物柴油生产很难提供额外的需求增量，而马来政府维持掺混比例在10%而非提高至20%也基本宣告马来的生物柴油对于棕榈油的需求提振非常有限。除去生物柴油的需求，马来的棕榈油内需基本维持在约30万吨/月，而2024年7-11月的低消费与2023年四季度的高消费相互抵消后，内需层面基本没有什么亮点可言。 资料来源：MPOB，东证衍生品研究院 资料来源：Reuters，东证衍生品研究院 综上所述，在马棕近几个月来连续的减产下，即便出口需求低迷，内需也难以提供新的增量，但依旧难以缓解供应不足的格局，呈现供需双弱的局面。库存方面，目前的马棕库存依旧处于较低水平，2月库存仅151万吨，同比下降约40万吨，基本处于近几年来库存最低水平附近，而同时销区的库存也处于相对较低水平，故产地近月挺价明显，惜售意愿强。 随着产量的逐步恢复，需求端低迷带来的影响预