全球宏观：海湖协议魅影，特朗普的改革理想与现实约束

全球宏观 海湖协议魅影，特朗普的改革理想与现实约束 美国当前衰退迹象尚不明显，但就业和企业支出或有隐忧。美国国家经济研究局（NBER）指标与衰退阈值仍有距离，主流预测模型未触发警报，然而就业市场与企业资本支出可能成为关键脆弱点。就业市场延续“放缓但不崩塌”的特征，但离职率下降、跳槽溢价消失等迹象显示活性正在降低；企业资本支出意愿在政策不确定下回落，若二者形成负向循环或将加速经济下滑。美联储面临通胀风险与就业脆弱性的政策两难，后续操作窗口极为有限。 李少金Evan.Li@bocomgroup.com(852)37661849 美国“财政戒断”：说起来容易，做起来难。美国政府支出四十年来持续扩张，呈现明显“棘轮效应”—危机期间快速增长而后未能相应收缩。自由裁量空间较小，使得当前财政紧缩面临空前挑战。家庭财富对股市波动敏感度创新高，而企业盈利高度依赖政府支出。以上因素使得特朗普收缩支出处于两难：坚持紧缩可能引发衰退并使财政目标脱轨；放弃紧缩则违背财政纪律承诺。财政-市场-经济的紧密耦合使得特朗普能否真正承受“财政戒断痛苦”仍存疑问。 “海湖协议”构想存在多重瑕疵，实际操作可能更加务实。“海湖协议”作为可能的特朗普贸易政策的理论基础，源自白宫经济顾问米兰的论文。理论认为美国经济失衡源于美元高估，而试图同时实现再工业化与维持美元霸权的矛盾目标的一个手段便是通过关税让他国承担更多成本，也是特朗普对于关税的执念来源。“海湖协议”构想包括将美国国债转换为超长期特殊债券等激进措施。但构想存在多重瑕疵：过度依赖供给侧经济学假设、低估支出削减难度、简化关税效果评估、忽视政治制衡。历史经验表明美国政府通常会在经济现实与政策理想冲突时做出务实调整，而特朗普面临财政依赖困境可能迫使其采取更渐进的策略。 简单复制“里根模式”或难以奏效，但范式转变仍会带来波动和不确定性。与首任期不同，特朗普2.0面临高利率、高赤字和沉重利息负担的严峻财政环境。虽试图复制“里根模式”，但当前债务率高企、国际竞争加剧等因素使简单复制或难以奏效。但特朗普2.0的政策改革尝试或标志着美国可能正处于政策范式转变临界点。美国过去二十余年来“遇衰退即刺激”的政策模式下，长期累积的债务、资产泡沫和结构失衡需要时间消化，必然伴随着波动和不确定性。 特朗普政策预期反转下的资产价格重估。特朗普政策预期反转导致资产价格明显偏离其首任期轨迹，市场担忧激进减税和广泛关税带来的通胀压力、财政风险及企业盈利冲击。尽管短期经济数据显示韧性，但高利率环境与特朗普减赤字、弱美元和制造业回流的政策目标相悖，美联储面临降息压力，“软着陆”窗口收窄，浅衰退降息概率上升。展望后市，1）信用利差或随政策不确定性上升；2）美股可能继续波动，估值仍有回调压力；3）美债10年期利率预计维持在4.0-4.5%区间；4）美元指数短期或受政策不确定性和滞胀担忧压制，但实际政策落地若低于市场担忧，可能引发反弹。 目录 美国衰退风险几何？——尚不明显，但或有隐忧..........................................................................3美国“财政戒断”的两难.................................................................................................................12美国财政呈现显著“棘轮效应”，衰退成本巨大..................................................................................................................................12美国家庭财富对股市波动的敏感度空前提高..........................................................................................................................................14美国企业盈利当前对政府支出更依赖，紧缩影响会更显著..................................................................................................................15海湖协议魅影，特朗普改革理想与现实......................................................................................17“海湖协议”：理想还是空想？..................................................................................................................................................................17为何特朗普政府需要改革？......................................................................................................................................................................22政策预期反转下的资产价格重估..................................................................................................25浅衰退降息的概率正在上升......................................................................................................................................................................26 美国衰退风险几何？——尚不明显，但或有隐忧 基于预期的短期行为不必然反映基本面的实质恶化 近期对于美国衰退讨论较多的一个源头，为亚特兰大联储的GDP Now预测数据显示美国1季度的GDP大幅度转负，而仅仅是在2月初，其模型还预测美国1季度GDP增速达到了3.88%。预测数据显著回落的原因，主要在于净出口贡献大幅度降低——特朗普关税政策不确定性的影响下，美国进口活动出现了一轮“抢跑式”增长，导致短期内进口数据大幅攀升，从而拖累了GDP预测值。但这种基于预期的行为扰动了短期经济数据，并不必然反映经济基本面的实质性恶化。 资料来源: Macrobond，交银国际*注：最新数据截止到3月21日 资料来源: Macrobond，交银国际*注：最新数据截止到3月21日 NBER的衰退观测指标与阈值仍有相当距离 如果直接从美国国家经济研究局（NBER）所监测的六项关键指标，当前经济状况似乎并不支持衰退论调。包括就业、个人收入、消费支出、工业生产等被广泛视为衰退“晴雨表”的指标，目前均未跌入负值区域，甚至与衰退阈值仍有相当距离。纵观过去几轮衰退周期，NBER指标在经济转向前通常会出现明显的预警信号。当前这些指标的韧性表明，尽管经济增长可能放缓，但距离典型的衰退状态仍有一段距离。 资料来源: Macrobond,交银国际 衰退预测模型未触发警戒信号 再从市场判断衰退的各类量化预测模型指标来看。目前，基于收益率曲线的纽约联储衰退概率模型显示，美国经济衰退可能性仍在下降区间，尽管近期有些许转折，但当前水平已远低于2024上半年的高点。另一个值得关注的指标是“萨姆规则”，该经验规则主要通过追踪失业率的变化来判断经济衰退，即当3个月移动平均失业率较过去12个月低点上升0.5个百分点或更多时，经济可能已进入衰退。虽然该指标曾在2024年8月短暂触发警戒线，但随后迅速回落，目前远离衰退阈值，反映劳动力市场尽管有所降温，但仍保持相对韧性。 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 经济领先及同步指标多处于扩张方向 从美国经济领先指标以及同步指标来看：1）美国经济领先指数（LEI）仍处在上升轨道，而LEI通常能提前6-12个月反映经济转向；2）反映消费、就业和产出等多维数据的纽约联储的每周经济指数（WEI）——作为实时反映经济活动的高频指标，也未显示明显下滑迹象。3）美国经济咨询委员会同步指数主要衡量当前经济状况。最新数据显示，尽管存在各种不确定性，该指数保持上行态势，表明当前经济活动仍处于扩张区间。 资料来源: Macrobond,交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 软指标数据呈现分化态势 但与此同时，近期一些软指标数据则出现了较明显的回落。如密歇根大学的消费者信心指数和未来的通胀预期数据都出现了大幅的变动，并指向“滞胀”情景，而消费者信心的弱化很可能会对未来消费支出产生抑制作用。 另一项重要的软指标数据—ISM制造业PMI和服务业PMI当前均处于扩张区间，尚未显现明显的回落迹象。软指标间的分化现象并不罕见，特别是在经济转型期或市场动荡期，消费者情绪往往比企业活动更容易受到短期因素，例如能源价格波动、地缘政治不确定性等影响。 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond,交银国际 零售数据疲软加剧了市场对增长前景的担忧 2025年初的零售销售数据表现低于预期，1、2月的环比增速均不及市场预期，一定程度上加剧了市场对经济增长前景的担忧。细分来看，非必需消费品类的销售疲软尤为明显。但与此同时，季节性因素和极端天气影响也可能扰动了年初的零售数据。 消费支出有所转弱，储蓄率上升 美国居民的个人消费支出在过去两月有一定的下降，但有一定的季节性，仍需要更多数据观察。同时，个人收入增速出现了一定程度的放缓，且储蓄率有所上升，均可能反映了面对经济、政策不确定性的增加，家庭开始采取更为审慎的财务支出，并增加预防性储蓄。在过去加息的两三年中，美国经济持续韧性的一个重要原因就是总需求的强劲，特别是居民部门的支出。而当前储蓄率的持续上升往往伴随着消费者信心的下滑，二者形成相互强化的循环。 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 就业市场维持“放缓但不崩塌”的特征 美国就业市场呈现出明显的冷却态势，但仍保持着一定程度的韧性，呈现“放缓但不崩塌”的特征。尽管政府裁员导致近期就业市场出现了一定程度的动荡，私营部门就业增长虽然放缓但仍保持正向扩张，特别是在医疗保健、专业服务等领域。同时，作为就业市场是否陷入实质性困境的最佳先行指标——初请失业金人数仍维持在相对稳定的水平。截至最新一周数据，初请失业金人数保持在20万左右的历史低位区间，未见明显上升趋势。 资料来源: Macrobond，交银国际 资料来源: Macrobond，交银国际 尽管总体就业数据和初请失业金指标仍显示出一定韧性，但深入剖析劳动力市场的微观指标，如从跳槽工资增速和主动离职率来看，当前就业市场确实已明显转弱。美国劳动力市场的主动离职率已降至2%附近，较疫后高点的3%左右明显回落。更为值得关注的是跳槽工资溢价的变化，跳槽员工通常能够获得显著高于留任员工的工资增长，而这一溢价曾在2020年劳动力短缺时期达到历 史高点。然而，当前跳槽员工的工资增速甚至已低于不换工作的员工