二季度利率债投资策略展望
固定收益 2025年3月28日 货币环境：央行态度转暖，大行存差大于中小行 过去两个月，在政府债净融资规模显著高于去年同期的背景下，央行持续净回笼，资金紧、资金贵、债券供给多是债券市场出现调整的主要原因。3 月 MLF 操作方式调整并净投放，央行对资金面的态度转暖。国有大行个人及单位存款增速弱于中小行，资产端贷款及债券增速快于中小行，存差靠非银存款及发行债券补足。 财政政策：发行偏多，支出加快 证券分析师：唐仁杰执业证书编号：S0370524080002公司邮箱：tangrj@jyzq.cn联系电话：0755-83025184 大型企二季度地方债与国债或错峰发行，但整体净融资额或维持在 3 万亿元以上。2025 年 1 至 2 月累积财政支出较去年同比增长 3.37%，且收支差额与过去五年相比，首次为负（-1240 亿元），财政支出加快。二季度政府债发行资金将加快回流银行体系，但高峰或在 6 月份。 降准降息的可能性：外部情形恶化对冲 2 月美国 CPI 环比数据分项中，能源和交通运输是主要拖累项，住房分项仍支撑通胀且粘性较强。市场担忧 4 月关税政策落地推动再通胀风险上升。二季度央行降准降息或更多源于 4 月关税政策落地，贸易环境大幅恶化的风险对冲。换言之，若特朗普政府关税政策“雷声大雨点小”，则二季度央行降准降息概率不高。 债市策略：防御为主，做陡曲线 风险点仍在资金面，一是央行净回笼是否转为净投放；二是大行对非银存款的依赖度是否下降。机会来自于外部环境的显著恶化带来的避险需求及降准降息政策催化。财政支出加快推动政府债融资快速回流银行体系的同时，也推动经济数据改善，同时政府债发行量同比仍偏大，财政政策对于债市的综合作用较难判断。但 4、5 月份大概率发债供给冲击大于资金回流的流动性改善。 风险提示:美联储加息周期超预期重启；国内财政扩张速度偏慢；地产销售再度走弱引发信用风险扩散；流动性超预期收紧。 内容目录 一、货币环境：央行态度转暖，大行存差大于中小行.................................................................................................... 31.1 央行态度转暖.................................................................................................................................................................31.2 大行存差大于中小行......................................................................................................................................................4二、财政政策：发行偏多，支出加快...............................................................................................................................112.1 二季度政府债发行量或继续偏大...............................................................................................................................112.2 财政支出加快，但政府存款消耗仍需时间.............................................................................................................. 13三、降准降息的可能性：外部情形恶化对冲.................................................................................................................. 153.1 能源和交运拖累通胀，住房仍是主要支撑.............................................................................................................. 153.2 对等关税实施在即，美国降息预期仍较低............................................................................................................... 173.3 国内降准降息或源于对冲贸易环境恶化................................................................................................................... 18四、市场回顾....................................................................................................................................................................... 204.1 国债收益率上行，曲线陡峭化...................................................................................................................................204.2 信用债期限利差、等级利差走阔...............................................................................................................................21五、策略建议....................................................................................................................................................................... 24六、风险提示....................................................................................................................................................................... 27 图目录 图1：2025 年 3 月政府债月度净融资及央行月度净投放..................................................................................... 4图2：2024 年至 2025 年 2 月末大行与中小行资金来源及运用增速对比...........................................................4图3：2024 年至 2025 年 2 月末中小行居民及单位存款增速高于大行............................................................... 6图4：2024 年 11 月自律新规对大行影响大于中小行（亿元）........................................................................... 7图5：1 年期同业存单到期收益率大部分时段在 1 年期 MLF 与 DR007 利率区间内运行（%）.........................9图6：2024 年初至 2025 年 2 月中小行向央行借款下降比例小于大行............................................................... 9图7：2024 年初至 2025 年 2 月大行贷款+债券增速高于中小行....................................................................... 10图8：2024 年初至 2025 年 2 月大行及中小行净融出规模（亿元）................................................................. 11图9：今年以来地方债发行靠前发力（亿元）.................................................................................................... 13图10：今年以来国债净融资额显著高于前三年（亿元）.................................................................................. 13图11：2025 年 1 至 2 月财政支出大于财政收入（累计值，亿元）................................................................. 14图12：2 季度财政支出大月或在 6 月份（亿元）............................................................................................... 15图13：美国 CPI 各分项对 CPI 环比贡献度（%）................................................................................................ 17图14：原油价格回落（%）.....................................................................................................................................17图15：CME 预测美联储 5 月 80%概率维持利率不变（%）.................................................................................. 18图16：人民币兑美元汇率处于汇改以来历史高位.............................................................................................. 20图17：国债到期收益率曲线（%）........................................................................................
