投资策略：4月市场观点：关注业绩线索指引

1、财报窗口临近，关注业绩定价线索 4月历来是股价表现与业绩关联度最高的月份，3月下旬以来的题材交易降温和涨价交易升温也在暗示，市场关切正在从题材催化向基本面的过渡，重点关注两个视角指引的业绩线索： 其一，沿工业企业利润视角看，关注细分领域的映射关系。兼顾逻辑与经验，我们构建了工业企业利润与上市公司行业的映射关系，结合1-2月工业企业利润的增速看，一季度同比正增的行业可能更多集中在：有色（工业金属、小金属、贵金属）、汽车（乘用车、汽车零部件、商用车）、机械（工程机械、自动化设备、轨交设备）、军工（造船）、公用（电力）、食饮（食品加工、白酒、乳品）等。 其二，沿中观景气跟踪看，重点关注强于去年同期的量价线索：“价”的线索集中在有色金属（黄金、铜、铝、锑等）和基础化工（橡胶、维生素、硫酸、硫磺等）；“量”的线索主要体现在工程机械（挖掘机、装载机）和汽车链（乘用车、动力电池）。 2、月度市场回顾。3月以来，海外滞胀叙事与国内政策叙事均有所升温，资源涨价与中国资产表现相对占优。A股内部，风险偏好边际转弱，ETF与两融资金波动收窄，产业回购有所增加，A股风格经历再均衡，成长回调、顺周期补涨。 3、4月市场观点与配置建议： 大势研判：定价主导向基本面回归，突破震荡的力量的仍在积蓄。展望4月，中美对抗与政策叙事都均存变数，外部的“对等关税”疑云即将落地，内部政策工具风险对冲的逻辑基础也将随之强化，预计市场风险偏好的走向仍存波折。若政策对冲更多围绕提振内需展开，市场做多动能有望再临修复；若政策对冲更多围绕关税反制展开，那么震荡格局预计仍将延续。 当然，伴随财报季的开启，定价主导预计将继续向基本面回归，若要真正扭转震荡格局，尚需来自基本面的更多支撑，突破震荡的力量仍在积蓄。 配置建议上：短期优先关注业绩线索指引。四月份的变量主要在业绩端，综合工业企业利润与中观景气跟踪两个视角，一季度有望实现同比正增的交集更多指向有色（工业金属、小金属、黄金）、机械（工程机械）和汽车（乘用车、零部件）行业，宜优先关注。其次，化工（橡胶、维生素、硫酸、硫磺等）、机械（自动化设备、轨交设备）、军工（造船）、公用（电力）、食饮（食品加工、白酒、乳品）等方向也要予以关注。中期维度看，中美对抗与AI产业革命的趋势仍在强化，静待风险偏好修复。3月以来科技资产普遍出现了较大回撤，但中美对抗宏大叙事背景并没有改变，泛AI侧的产业催化依旧密集，以半导体设备为代表的国产替代侧也显现了积极进展，短期制约更多来自风险偏好的压制。站在产业趋势行情的视角下，当前的泛AI资产更类似产业趋势行情的前半程（详见此前报告《历次牛市风格切换复盘》20250308），静待风险偏好修复，等待二次买点。 风险提示：1、海外流动性转向不及预期；2、国内政策力度不及预期；3、地缘冲突风险加剧。 一、财报窗口临近，关注业绩定价线索 财报窗口临近，业绩定价权重望逐步强化。展望4月，财报季将至，且4月历来也是股价表现与业绩关联度最高的月份，业绩定价的重要性势必将随之抬升。与此同时，3月下旬开始，资金定价线索““变盘”的迹象也已有所显现，一是全A的成交中枢逐步下移，题材交易也有所缩圈和降温；二是涨价逻辑相关的有色、化工的交易占比呈现趋势上行特征，这些线索都暗示市场资金的关切正在从题材向基本面的过渡。 图表1：结合历史经验看，4月份涨跌幅与业绩相关性明显高于其他月份 一季报业绩线索的两个视角：优先关注有色、机械、汽车等行业。 （一）工业企业利润视角：工业企业对应的国民行业与A股行业划分存在一定的映射关系，在此我们兼顾逻辑与统计经验，将营收行业交叉覆盖度超10%且利润增速相关性超20%的作为映射标准。结合1-2月工业企业利润表现看，一季度同比正增的行业可能更多集中在：有色（工业金属、小金属、贵金属等）、汽车（乘用车、汽车零部件、商用车等）、机械（工程机械、自动化设备、轨交设备等）、军工（造船等）、公用（电力等）、食饮（食品加工、白酒、乳品等）等。 图表2：工业企业利润增速及行业映射关系梳理 （二）中观景气视角：结合制造业及服务业的诸多中观景气指标，也可以寻找基本面显著强于去年同期的线索，中观景气指标重点涉及量、价两大维度，强于去年同期的基本面线索主要指向有色金属、化工细分领域、工程机械和汽车链。 “价”的线索：主要集中在有色金属和基础化工两个领域，如有色领域的贵金属（黄金）、工业金属（铜、铝）、小金属（锑）等，化工领域的橡胶、维生素、硫酸、硫磺等。 图表3：大宗商品价格对比：LME铜结算价 图表4：大宗商品价格对比：COMEX黄金结算价 图表5：大宗商品价格对比：LME锡结算价 图表6：大宗商品价格对比：金属锑现货平均价 图表7：大宗商品价格对比：天然橡胶现货价 图表8：大宗商品价格对比：维生素价格指数 图表9：大宗商品价格对比：硫酸市场价 图表10：大宗商品价格对比：硫磺市场价 “量”的线索：主要体现在工程机械和汽车链上，工程机械侧前两个月挖掘机、装载机的销量均强于去年同期，汽车链的乘用车销售继续保持高增，尤其是新能源车方向，相应的动力电池装车量也保持同比高增。 图表11：1-2月挖掘机销量强于去年同期 图表12：1-2月装载机销量强于去年同期 图表13：1-2月新能源车销量强于去年同期 图表14：1-2月动力电池装车量强于去年同期 综合工业企业利润与中观景气跟踪两个视角，一季度有望实现同比正增的交集更多指向有色（工业金属、小金属、黄金）、机械（工程机械）和汽车（乘用车、零部件）行业，宜优先关注。其次，化工（橡胶、维生素、硫酸、硫磺等）、机械（自动化设备、轨交设备）、军工（造船）、公用（电力）、食饮（食品加工、白酒、乳品）等方向也要予以关注。 二、月度市场回顾 2.1市场表现回顾 核心变化：3月风险偏好转弱，市场风格经历再均衡。 1）大类资产。3月以来，海外滞胀叙事与国内政策叙事有所升温，资源涨价与中国资产相对占优。商品市场，COMEX黄金、LME铜涨幅居前，分别收涨9.46%和4.66%；股票市场中，中国资产表现相对居前，恒生指数、上证指数继续小幅收涨，而美股资产依旧偏弱，纳斯达克指数、标普500指数分别收跌8.09%和6.27%。 2）A股风格：市场风格再均衡，顺周期补涨，成长普遍回调。大小盘风格的分化开始收窄，上证50、中证500表现居前，中证1000、中证2000表现偏差；板块层面，顺周期的周期、消费风格领涨，而此前超额收益较为明显的成长板块明显回调，整体呈现出相较2月的风格再均衡。 3）A股行业：有色、家电、煤炭领涨，计算机、地产、电子跌幅居多。3月海外滞胀叙事引领涨价线索，国内政策叙事引领顺周期消费轮动，同时深海科技等题材也阶段性表现，其中有色、家电、煤炭、美护、社服等涨幅居前；而此前超额收益较为明显的TMT集体收跌，计算机、地产、电子跌幅居前。 图表15：资产价格表现回顾 2.2股市资金面跟踪 核心变化：ETF与两融资金波动收窄，减持与融资需求同步回落，产业回购有所增加。 1）ETF：3月延续流出但幅度已明显收窄，单月净流出约449亿元（上期净流出约1151亿元），结构上仍以宽基ETF流出居多，互联网、人工智能、半导体等领域的ETF延续结构性流入。 2）两融资金：3月延续流入但幅度收窄，单月净流入约241亿元（上期净流入约1215亿元），结构上以有色、汽车、机械流入居多，而计算机、银行、传媒等流出居多。 3）产业资本：3月减持压力边际降低，单月净减持约147亿元（上期净减持约151亿元）；回购规模有所增加，单月回购规模约325亿元（上期回购约186亿元）。 4）股权融资：3月融资需求有所回落，IPO单月新增约53亿元（上期约39亿元）；增发与转债再融资分别新增约76亿元和80亿元（上期合计294亿元）。 图表16：A股股市资金面动向跟踪（单位:亿元） 2.3估值监控 核心变化：A股估值整体小幅回调，估值结构向均衡回归。 1）主要宽基指数：PE估值视角下，宽基指数估值普遍有所回调，科创板指数估值延续较高波动，其中科创100、中证2000估值抬升居前，科创100与科创50估值回调居多。股息率视角下，大盘权重股息率下修居多，双创股息率水平被动抬升。 2）板块与风格指数：PE估值视角下，估值走向有所分化，周期、消费估值回升相对明显，成长风格估值下修居多；股息率视角下，周期、红利风格股息率有所下修。 3）行业指数：PE估值视角下，军工、钢铁、有色估值抬升居前，而计算机、农林牧渔、电子估值回调居多；股息率视角下，通信、计算机股息率抬升居前，煤炭、有色股息率回调居多。 图表17：A股估值监控 2.4交易情绪监控 核心变化：交投情绪边际转弱，交易结构向低位资产倾斜 全A交投水平：交投活跃度整体走弱。3月全A成交中枢整体下移，月均水平自2月的1.8万亿左右降至1.5万亿左右；全A换手率中枢自1.9倍降至1.7倍左右。 资金成交占比：两融成交占比有所回落，降至9.0%左右，其中融资净买入成交占比降至约0.1%附近。 交易量价指标：60日新高占比环比上月仍有小幅抬升，增至5.2%附近；成交集中系数继续下探至14.2%左右，交易层面自大小盘分化向均衡回归的力量加大；成交分化系数回落至13.4%，交易层面冷热不均的压力有所缓解，交易热度分布向均衡回归。 大类板块交易拥挤度：市场交易结构再均衡，泛新能源与上游周期成交占比明显抬升，银行地产链、大消费成交占比也有所提升，而TMT成交占比明显回落，降至37.9%左右（与25年1月大致相当）。 图表18：A股交易情绪指标监控 三、4月市场观点与配置建议 大势研判：定价主导向基本面回归，突破震荡的力量的仍在积蓄。 沿投资者-方法论-投资标的框架，2024年9月以来，我们反复强调中美对抗、流动性水牛、政策转向三大叙事对资金行为形成的有效驱动，但从实际定价进度看，叙事定价也有先后侧重。展望4月，中美对抗与政策叙事都均存变数，外部的“对等关税”疑云即将落地，内部政策工具风险对冲的逻辑基础也将随之强化，预计市场风险偏好的走向仍存波折。若政策对冲更多围绕提振内需展开，市场做多动能有望再临修复；若政策对冲更多围绕关税反制展开，那么震荡格局预计仍将延续。当然，伴随财报季的开启，定价主导预计将继续向基本面回归，若要真正扭转震荡格局，尚需来自基本面的更多支撑，突破震荡的力量仍在积蓄。 配置建议上，短期优先关注业绩线索指引，静待风险偏好修复 短期维度，重视一季报业绩线索的指引，优先关注工业企业利润与中观景气指引的交集。 沿趋势、周期、位置的框架，四月份的变量主要在业绩端，尤其是市场关切的海外二次通胀叙事、国内政策叙事以及国产AI叙事在业绩端的验证。综合工业企业利润与中观景气跟踪两个视角，一季度有望实现同比正增的交集更多指向有色（工业金属、小金属、黄金）、机械（工程机械）和汽车（乘用车、零部件）行业，宜优先关注。其次，化工（橡胶、维生素、硫酸、硫磺等）、机械（自动化设备、轨交设备）、军工（造船）、公用（电力）、食饮（食品加工、白酒、乳品）等方向也要予以关注。 中期维度看，中美对抗与AI产业革命的趋势仍在强化，静待风险偏好修复。3月以来科技资产普遍出现了较大回撤，但中美对抗宏大叙事背景并没有改变，泛AI侧的产业催化依旧密集，以半导体设备为代表的国产替代侧也显现了积极进展，短期制约更多来自风险偏好的压制。站在产业趋势行情的视角下，当前的泛AI资产更类似产业趋势行情的前半程（详见此前报告《历次牛市风格切换复盘》20250308），静待风险偏好修复，等待二次买点。 风险提示 1、海外流动性转向不及预期，如美联储降息时点与降息幅度可能出现延后，进而影响市场降息交易的预期； 2、国内政策力度不及预期，如国内货币政策、财政政策的具体实施节奏、力度可能弱于市场预期，内需改善预期进一步延后； 3、地缘冲突风险加剧，如中东地缘冲突隐忧仍在，若全球地缘冲突进一步加剧，或将拖累全球经