青岛啤酒（600600）：2024年报点评：企稳向好，加速可期

事项：公司发布2024年年报，全年实现营业总收入321.4亿元（同比-5.3%），归母净利润43.45亿元（同增1.8%），扣非归母净利润39.5亿元（同增6.2%）。单Q4实现营业总收入31.8亿元（同比+7.4%），归母净利润-6.4亿元（同比持平），扣非归母净利润-7.35亿元（去年同期-8.76亿元）。计划每股派发现金股利2.20元（含税），分红率提升至69%。

评论：

1. 库存与销售：库存已至低位，低基数下Q4销售企稳向好。全年销量/吨价分别同比-5.9%/+0.6%，销量承压主要因外部需求平淡和主动去库，但主品牌/中高档销量占比分别提升0.6%/1.4pcts。分单品看，经典啤酒降近5%，白啤同增个位数，纯生和超高端产品承压。Q4销量/吨价分别同比+5.6%/+1.7%，主品牌/中高档销量分别同增7.4%/10.9%，经营企稳向好。

2. 盈利能力：Q4费用率大幅优化带动扣非利润减亏，全年盈利稳步提升。吨成本同比-2%，毛利率提升1.6pcts；销售费用率上行0.4pcts，管理费用率同降约0.1pcts。净利率同增1.2pcts至14.0%。Q4毛利率/销售费用率/管理费用率分别同比-1.2/-4.2/-2.0pcts，主要因成本计提、市场投放节奏及广告节约。

3. 展望2025年：轻装上阵、换帅出发，开门红稳中向好，旺季加速可期。销售端：公司率先完成去库，新董事长姜总重视销量并加强费用投放灵活性。预计25年初高基数下开门红稳中向好，3/4月起基数走低，旺季有望加速修复。利润端：成本红利延续，大麦锁价预计成本同降个位数，铝锭/瓦楞纸/浮法玻璃价格处于低位；虽费投增加，但销售复苏和规模效应强化下，预计业绩双位数增长。

投资建议：企稳向好，加速可期，维持“强推”评级。公司轻装上阵、换帅催化叠加宏观政策改善，修复动力充足。25-27年业绩预测48.8/53.0/56.2亿元，对应A/H股25E PE约21/14倍，股息率分别3.2%/4.9%。维持A/H股目标价90元/70港元，对应25E PE约25/18倍。

风险提示：需求不及预期，行业竞争加剧，恶劣天气等。