可能是季度级别的风格变化

——行业配置主线探讨 证券研究报告 策略研究 2025年3月31日 核心结论： ➢2025年3月以来市场风格有所变化。我们认为这种风格变化背后的原因主要有板块轮动、季节性、指数接近区间上沿等。不同因素影响风格变化的时间不同，综合来看我们认为当下的风格变化至少会持续2-3个月。 ➢板块轮动的影响时间：两周到一个月。一次季度级别上涨的尾声，往往会出现较弱风格补涨，一次季度级别下跌的尾声，也往往会出现季度级别补跌。这种板块轮动往往是由交易层面的风险释放驱动的，与基本面关系不大，时间最短两周，最长1个月。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001联系电话：+86 18817552575邮箱：lichang@cindasc.com ➢季节性的影响时间：持续到4月底。每年1-4月市场风格的季节性规律较强，尤其是2月小盘成长胜率较高，4月大盘价值胜率较高。以这个维度来看，风格转变至少要到4月底。 ➢业绩兑现弱的成长牛市中较大休整：2-3个月。成长股牛市如果是有业绩的阶段，例如2013年的TMT、2020Q2-2021Q3的新能源，可以持续1年每个季度都有超额收益，但如果是没有业绩的阶段，例如2014-2015、2019-2020Q1年，2-3个季度超额收益后，往往会伴随着季度超额收益回撤。 ➢牛市或者震荡市通常都会有风格变化。我们认为指数如果重新跌回震荡区间下沿，则可能会重演去年12月到今年1月的风格，风格偏红利价值，持续时间可能为1个月左右。指数如果突破上行，按照牛市震荡后再突破的历史情况，风格大概率会扩散，会有利于顺周期、消费、主题性价值表现。突破后再演绎成长。现阶段成长占优的是长期逻辑，价值占优的是估值，业绩层面成长价值都没有进入确定的不断增长的业绩兑现期。一旦某一方向业绩兑现，那么这一方向可能会成为后续牛市的主线之一。 ➢未来1个月配置建议：家电有色（进攻属性有出海、顺周期、产能格局，防御属性有红利）>钢铁建筑（市值管理+经济预期修复）>金融(ETF、保险等资金稳定买入) >港股互联网（估值不高，外资还有回流的空间） ➢未来3个月配置建议：上游周期（产能格局好+前期涨幅和预期低) >金融（地产风险尾声+ETF、保险等资金稳定流入）>消费（政策支持力度大）>港股互联网（成长中偏价值的方向） ➢上游周期：商品价格长期来看主要受产能格局的影响，但在1-2年的时间范围内受库存周期的影响更大。我们认为从价格波动的规律和产能格局来看，商品价格依然处于产能周期景气向上的过程中。黄金上涨是商 品长期牛市还在的重要证据之一。有色金属为代表的部分上游周期品受供给趋紧的影响有涨价动力。 ➢金融地产：之前3年持续偏弱的房地产，对经济的拖累有望逐步结束，有望带来银行持续低估后的修复。鼓励ETF发展、市值管理、驱动长期资金入市等政策天然有利于银行等板块。非银金融板块中，证券直接受益于金融政策变化，保险基本面改善后可能会有弹性。 ➢消费：长期逻辑可能出现变化，政策补贴有望短期提振需求，但提振的时间及效果尚不确定。可以关注部分具有较强高分红属性的细分行业，如家电。 ➢成长：长期来看，AI和机器人的产业趋势仍然很强，技术进步的速度仍然很快，大厂资本开支增加带来的机会较多。短期来看，未来1个季度，AI、机器人等成长板块会面临两个扰动：一是目前AI产业链的利润兑现仍然不确定。A股历史上，业绩兑现偏弱的成长股牛市有2014-2015年和2019年，这两个阶段成长股超额收益波动较大。一般来说有2个季度超额收益后，往往会有2-3个月的超额收益回撤。二是4月伴随着年报和一季报披露，A股主题行情有降温趋势，投资者会更关注业绩。 ➢一级行业未来3个月具体配置方向：（1）上游周期：有色金属&石油石化（产能格局好、顺周期、红利价值）；（2）金融地产：银行（大盘价值、ETF、保险等资金流入、红利）>证券（政策受益+上涨行情中弹性大）&保险（基本面改善）；（3）消费：家电（ROE稳定+现金流充裕）；（4）成长：港股互联网（成长中偏价值的方向）。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；稳增长政策不及预期风险；历史数据不代表未来。 目录 一、市场主线风格探讨：可能是季度级别的风格变化.................................61.1板块轮动对风格变化的影响时间：两周到一个月.............................61.2季节性对风格变化的影响时间：可能持续到4月底...........................61.3业绩兑现弱的成长牛市中较大休整：2-3个月...............................81.4牛市或者震荡市通常都会有风格变化......................................101.5风格和行业供需格局分析及配置建议......................................111.5.1上游周期：产能格局仍有正面支撑，部分上游周期品有涨价动力........141.5.2金融地产：地产下行风险接近尾声，ETF、保险等资金稳定流入.........141.5.3消费：估值上台阶空间不大，或可关注高现金流行业.................151.5.4成长：产业趋势仍强，短期有季节性因素的扰动.....................151.5.5出海：长期逻辑强，短期美国贸易政策不确定性仍然存在..............151.6 PB-ROE模型度量行业估值性价比.........................................16二、市场表现跟踪..............................................................182.1市场表现回顾：3月周期和消费表现较好，成长回调........................182.2市场情绪跟踪：3月一级行业成交量和涨跌幅分化收窄......................20三、宏观、中观基本面跟踪......................................................243.1投资..................................................................243.2外需.................................................................243.3工业.................................................................253.4通胀.................................................................253.5上游：资源品.........................................................263.6中游：建材、机械设备..................................................273.7下游：房地产、消费....................................................27风险因素......................................................................29 表目录 表1：2013年以来历年4月大盘风格胜率达到100%（单位：%）........................7表2：2013年以来历年4月价值风格胜率更高（单位：%）............................7表3：大类行业基本面情况及季度配置顺序.........................................11表4：申万一级行业长期基本面格局&未来1年供需状态分析..........................12表5：PB-ROE度量的一级行业估值与基本面匹配情况（单位：%）......................17 图目录 图1：2020年3月中-7月中的上涨后期金融补涨（单位：倍数）.......................6图2：2022年4月-7月初的上涨后期消费补涨（单位：倍数）.........................6图3：Q2之后经济预期通常走弱（单位：点）.......................................8图4：2-3月通常是居民资金活跃时期，4月之后通常走弱（单位：万户）...............8图5：13-15年成长牛业绩兑现强和业绩兑现弱阶段超额收益波动差别很大（单位：倍）..8图6：2013年TMT板块归母净利润增速上行（单位：%）..............................9图7：2013年TMT板块归母净利润增速超过全A（单位：%）...........................9图8：2014-15年的TMT板块ROE震荡（单位：%）...................................9图9：2014-15年TMT板块业绩优势没有进一步扩大（单位：%）........................9图10：2013-2015年牛市不同阶段风格变化（单位：倍）............................10图11：2019-2021年牛市不同阶段风格变化（单位：倍）............................10图12：3月周期和消费风格表现较好（单位：倍）..................................18图13：3月大盘指数表现较好（单位：%）.........................................18图14：3月中证500表现较好（单位：%）.........................................18图15：3月绩优股表现较好（单位：%）...........................................18图16：3月一级行业涨跌幅（单位：%）...........................................19图17：一级行业2025年盈利预测调整幅度（单位：%）.............................19图18：一级行业PE和PB估值分位（单位：%）....................................19图19：3月领涨板块估值偏低（单位：%）.........................................19 图20：3月一级行业成交量占比（5日MA）标准差下降（单位：%）...................20图21：3月一级行业涨跌幅标准差下降（单位：%，点）.............................20图22：新能源车日均换手率（单位：%，倍）......................................21图23：半导体日均换手率（单位：%，倍）........................................21图24：计算机日均换手率（单位：%，倍）........................................21图25：传媒日均换手率（单位：%，倍）.....