开年经济数据的信号

开年经济数据的信号 毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222maolei013138@gtjas.com王笑投资咨询从业资格号：Z0013736 Wangxiao019787@gtjas.com 报告导读： ◼摘要： 1-2月经济开局平稳，总量上看延续修复态势，但结构上体现出的经济特征与2024年依然类似。即生产强于需求，供给端增速保持高位而内需仍待提振的局面。 年初经济数据指向当前经济修复仍高度依赖政策，内生性修复动能偏弱。影响方面看，总量指标表现偏强，反而可能影响政策宽松进程。生产的强势又对供需平衡修复构成潜在压制，不利于价格的回升。同时使得企业利润的改善并传导至居民收入的进程也可能存在时滞。经济当中地产、基建、制造业投资高度分化的格局，对商品的需求也存在完全不同的影响。 感谢实习生刘冠群对本文的贡献。 目录 1.开年数据总览：生产指标强于需求指标的特征延续..............................................................................................................32.投资端：分化仍然明显，制造业与基建仍在对冲地产下行.................................................................................................32.1房地产整体上仍是最大拖累项，内部结构来看，前端（销售）改善，后端（投资）拖累，筑底性初现.42.2“两新”政策助力制造业投资维持高速增长................................................................................................................52.3广义基建与狭义基建增速分化，关注“电热水”占比增长对商品的影响...........................................................63.消费端：社零增速持稳，消费内生动能有待增强...................................................................................................................74.金融数据：政府债对社融贡献率提升，“居民弱、政府强”的格局延续......................................................................85.财政数据：一、二本账收支进度与24开年类似，一般公共预算支出中基建占比下降..............................................96.结论：宏观总量与结构的分歧，带来政策宽松与商品价格的不同影响........................................................................11 （正文） 1.开年数据总览：生产指标强于需求指标的特征延续 2025开年经济数据整体持稳，总量上看延续了近一个季度以来的修复态势，根据GDP生产法思路测算的1-2月份GDP为5.35%，已经高于全年增速目标。但结构来看，与过去两年情况相似，总体呈现生产强于需求，即供给端分项指标增速保持高位，而内需仍待提振的局面。具体来看，2025年1-2月工业增加值当月同比增速为5.9%，带来未来产能扩张的制造业投资同比增速为9%。高于地产投资-9.8%和社零4.0%的增速(对比24年全年地产投资增速-10.6%，社零3.5%的增速，内需改善幅度并不大)。广义基建投资上行至10%，制造业与基建仍在对冲地产下行。 虽然9•24以来一系列稳增长政策组合拳显著改善风险偏好和股票市场走势，但譬如房地产投资等经济拖累项，修复进度依然偏慢。 2.投资端：分化仍然明显，制造业与基建仍在对冲地产下行 自2022下半年起，地产端正式进入深度调整状态。为对冲地产造成的拖累，制造业与基建投资增速整体走高，投资端各分项的分化趋势不断扩大。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 2.1房地产整体上仍是最大拖累项，内部结构来看，前端（销售）改善，后端（投资）拖累，筑底性初现 地产投资自2022年4月份起已连续32个月负增长，2024年下半年有加速下滑趋势。2025开年，如前所述，地产数据总量上维持偏低水位，不过边际上略有改善，主要集中在地产链条的早周期环节。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 根据地产链条筑底规律顺序，前端销售往往呈现出早周期性，随后伴随新开工的回升，再逐步传导至后端的实物投资环节。从目前的前端需求数据看，1-2月份商品房销售面积和销售额的累计同比增速分别为-5.1%（前值-12.9%）和-2.6%（前值-17.1%），跌幅较去年全年明显收窄。销售的改善正通过“量”传导至“价”。房价数据看，70个大中城市新建商品住宅和二手住宅价格指数当月同比增速分别为-5.22%（前值—5.43%）和-7.53%（前值-7.8%），房价同比降幅自去年9月份的低点逐月收窄。但从偏后端的投资数据看，1-2月份房地产投资-9.8%，改善仍不明显。此外新开工面积累计增速为-29.6%（前值-23%），仍在走弱。目前，在一系列地产“止跌回稳”政策作用下，市场预期修复，地产筑底性初现，但年内是否能持续回稳仍待观察。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 地产行业的早周期属性逐步弱化，未来将呈现靠近后周期的消费属性。房地产行业自1998年住房市场化改革后正式开启上升通道，20余年内经历过数轮高速增长。在2009年、2013年、2016年房价显现飙升趋势的年份，地产作为逆周期的稳增长工具，在经济周期的轮动中属于早周期性行业。基于这种投资属性，商品房销售指标小幅领先于新开工指标，呈现基本同步的状态，即商品房供给对居民需求的响应十分迅速，存在预判需求，提前投资的情况。但房地产自2022年不再作为经济稳增长的抓手，即经济周期启动不再依赖于地产（金融）周期，未来地产整体上将更多地体现消费属性，当居民收入改善，杠杆率修复后，才有加杠杆买房的空间，使得地产逐步成为经济的后周期部门。预计本轮地产实物投资触底将是一个缓慢修复的过程。 2.2“两新”政策助力制造业投资维持高速增长 制造业投资增速保持高位，“大规模设备更新”在促进制造业生产的同时支撑了投资增长。今年前两个月，制造业投资累计同比增速从去年12月份的9.2%回落至9%，但整体依然保持高位，制造业投资从2021年已经连续第四年保持5%以上的年度增速。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 结构来看，政策支持的领域表现更为强劲。今年1-2月高技术制造业投资累计同比增速从去年12月份的8%上行至9.7%，维持了半年以来的高位增速。1-2月设备工器具购置投资累计同比增速从去年12月份的15.7%上行至18%，对全部投资增长贡献率达到62.3%。 从政策端看，制造业投资增速得益于“大规模设备更新”，并且“加快培育新质生产力”和传统产业改造升级等政策效果在产业端也逐步呈现，人工智能概念走强激发高技术产品需求，进一步拉动相关行业投资增长。虽然1-2月份数据较去年全年边际回落，但目前工业增加值增速和制造业投资增速仍保持稳定，在相关政策稳定延续的情况下制造业生产和投资数据出现明显下滑的可能性较小。总体来看，制造业仍是对冲地产下行，实现GDP增速目标的重要支撑项。 2.3广义基建与狭义基建增速分化，关注“电热水”占比增长对商品的影响 广义基建增速提升，“电热水”仍占大头。2025开年广义基建累计增速呈现明显上行，前两月增速达10%，但扣除电热水后的狭义基建，虽然增速有所回升(图9红色线)，但近两年的分化依旧明显。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 基建分项中，2024年以来中央财政支持的水利投资增速延续高增(40%的高增长)，而地方财政主导的道路运输延续偏低的特征(图11)，表明基建投资增量仍主要由中央财政支出支撑，这一趋势也可以从后文的财政支出投向上得到印证。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 在分析商品价格变动时，需要关注基建投资结构变化造成的影响。总体来说，“电热水”（电力、热力、燃气及水生产和供应业）对有色金属的需求更高。城市配电网改造、特高压输电线路建设所需要的导线材料一般使用铝合金（例如铝包钢芯铝绞线）或铜芯线缆，风电、光伏、抽水蓄能等项目中使用的机组设备对铜及铝合金也存在需求。传统的交运基建（公路、铁路、桥梁、机场、港口）普遍需要大量的钢筋混凝土结构，螺纹钢是施工的主力用钢。虽然热力、水利工程对黑色商品也存在需求，但其单体消耗量难与大规模的公路、轨交、房建施工相比。在基建结构调整的背景下，“电热水”类基建项目对铜、铝等有色金属的支撑力度更为明显，而与交通、公共设施基建紧密相关的钢铁（螺纹钢、钢板）和沥青或面临相对弱势的需求。 3.消费端：社零增速持稳，消费内生动能有待增强 社零增速整体持稳。2025开年社零累计增速从去年12月份的3.5%上行至4%，增速环比高于24年同期。不过，开年社零的计算基数存在调整，若按去年绝对值计算，25年1-2月社零累计增速未达3%。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 政策扩围加力能否持续促进消费仍待观察。结构来看，得益于“以旧换新”政策覆盖的消费品类别扩围，即1月8日发布的扩围支持消费品以旧换新通知中扩大了汽车报废更新支持范围，个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品将获得15%的补贴，并在原有的8类支持家电产品上新增4类（微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲），使得通讯器材的销售增速成为1-2月社融增速的重要支撑项。但汽车消费负增长（同比增长-4.4%），家电消费增速回落（同比增长由39%降为11%），说明部分消费品增速受政策影响的边际效益正在减弱。 目前消费仍延续内生性不足，依赖政策刺激的特征。在出口增速预期下行的背景下，今年社零增速仍需提高，才能保证经济增速目标的平稳落地。稳定就业、增加居民收入是培育内生性消费的根本路径，但目前就业数据有待改善，1-2月城镇调查失业率从去年12月份的5.2%上升至5.4%，为近两年新高。 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 4.金融数据：政府债对社融贡献率提升，“居民弱、政府强”的格局延续 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 社融增速提升，政府债成为主要贡献，居民信贷仍偏弱。2月社融存量同比增长8.2%，1月为8%。当月新增政府债约1.7万亿元，同比多增约1.1万亿，对社融的贡献率升至76%。当月居民信贷减少约3900亿（较去年同期减少约1000亿），其中中长期贷款减少约1150亿，1-2月累计亦较去年同期减少约1449亿。虽然社融增速整体符合预期，但信贷数据的结构问题依然反映出对政府债融资的依赖以及居民部门融资需求的弱势，经济的内生性修复仍有提升空间。 5.财政数据：一、二本账收支进度与24开年类似，一般公共预算支出中基建占比下降 根据两会报告，25年全年一二本账收入目标为0.2%，1-2月收入实际同比增速为-2.9%。一、二本账收入进度与24年类似，表现较弱。从第一本账的收入结构看，1-2月税收收入累计同比增速由去年12月份的-3.4%下降至-3.9%，非税收入同比累计同比增速由去年12月份的25.4%下降至11%。分税种来看，1-2月企业所得税累计同比