1-2月经济数据点评：开年经济的6条线索

开年经济的6条线索——1-2月经济数据点评 2025年03月17日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师占烁执业证书：S0600524120005zhansh@dwzq.com.cn 相关研究 《通胀与关税担忧持续，黄金破3000创新高》2025-03-16 ◼（1）工业生产主要由装备制造业带动。工业增加值同比+5.9%，采矿业同比+4.3%，制造业+6.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业+1.1%。装备制造业增加值同比增长10.6%，是工业生产的主要拉动。分产品看，新能源汽车、3D打印设备、工业机器人产品产量同比分别增长47.7%、30.2%、27.0%。 《外需回暖基数走低，3月出口或明显回升》2025-03-16 ◼（2）4.0%的社零增速相比去年并不弱，但要关注持续性。第一，消费相比去年而言并不弱，去年Q4社零增速3.8%、全年3.5%，今年1-2月4.0%。第二，从预期来看，低于Wind一致预期4.5%。第三，增速偏低有补贴节奏的影响，2025年“以旧换新”补贴从1.20才开始，过去两个月近三分之一的时间里没有消费补贴。第四，服务零售同比+4.9%>餐饮收入+4.3%>商品零售+3.9%，春节旅游出行和电影票房对服务消费带动较大。第五，1-2月出口压力尚未完全显现，尽管出口增速下降，但贸易顺差比去年同期增加约460亿美元，二季度后如果出口压力加大、房地产边际走弱，消费增速可能需要提高到5%及以上。 ◼分品类来看，以旧换新的部分产品出现走弱迹象，家电销售增速自去年9月以来首次下降到20%以内，1-2月同比+10.9%，汽车销售增速也从去年9月来首次转负，1-2月同比-4.4%。但新纳入以旧换新的产品增速仍然较高，通讯器材类销售增速同比26.2%。 ◼（3）制造业投资同比+9%，设备更新仍然是主要动能，设备购置同比+18%，贡献了62.3%的固定资产投资增速。分行业来看，装备制造业投资是重要贡献，铁路船舶航天等其他运输设备制造业投资+37.3%，计算机及办公设备制造业投资增长31.6%，汽车制造业投资同比+27%，通用设备制造业投资+21.6%。 ◼（4）广义基建投资+10%（去年全年+9.2%），狭义基建投资+5.6%（去年全年+4.4%），均好于预期，主要是水利、电热燃水、市政等行业拉动。分行业来看，水利投资维持高位，同比+39.1%（去年全年+41.7%），电热燃水行业投资同比+25.4%。交通投资同比仅2.7%，远低于去年全年的5.9%，主要是铁路投资从去年的13.5%降至0.2%，公路投资从-1.1%降至-3.2%。 ◼从资金逻辑来看，大规模化债带动地方政府资金面改善，今年地方基建项目有明显回暖。市政投资虽然仅增长2.6%，但此前两年都是负增长，相比去年全年的-3.1%，今年增速有明显回升。 ◼（5）房地产继续边际走弱，住宅销售自11月来首次转负。Q4以来，上轮政策的效果在边际递减，但房地产市场仍然远好于去年上半年。商品住宅销售面积在去年11月首次转正，为+4.3%，12月为+3.7%，1-2月进一步降至-3.4%，销售边际走弱，但仍然远高于去年1-2月的-24.8%。房价呈现同样趋势，一线城市二手房价环比增速在去年10月首次转正，经历了4个月的增长后，今年2月再次转负，为-0.1%。 ◼销售的好转从去年Q4以来已经传导至房企资金面，但尚未传导至房地产投资。1-2月自筹资金支撑房企资金面，销售回款和贷款跟随市场销 售边际走弱。房企到位资金增速-3.6%，降幅明显收窄（去年全年为-17%，最高是11月当月的-5%）。资金中，主要是房企自筹资金改善，贷款、定金及预收款、按揭贷款这三项相比于Q4同比增速都在下降，国内贷款同比-6.1%，去年11月为-3.9%；定金及预收款同比为-0.9%，去年11月为6.3%；按揭贷款为-11.7%，去年最高是12月的4.4%。房地产投资同比-9.8%，其中施工面积同比-9.1%，新开工-29.6%，竣工-15.6%。 ◼（6）整体来看，内需不足仍然是主要矛盾，二季度经济压力可能加大。供给强需求弱的格局仍在延续，工业产销率创二十多年历史同期最低，1-2月工业产销率仅为95.5%，此前20年历史同期最低点是2023年1-2月的95.8%。房地产边际走弱+国内消费不及预期，是需求端的主要压力所在，但未来出口形势并不明朗，二季度经济压力可能会加大，过去几年“Q1高Q2低，Q3Q4回升”的U型增长节奏可能在今年重现，要实现5%的全年增长目标，需要在基建和制造业投资之外找到新的增长点，补贴服务消费可能是重要的备选项目。 风险提示：房地产市场走弱；出口下行；以旧换新政策后续不及预期的风险。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn