宏观面
3月铜价呈现冲高回落走势，COMEX铜创历史高点，沪铜触及83000一线，美铜价差一度超过1600美元。非美地区铜价随后回落，高铜价抑制效应显现。盘面交易的关税预期从20%调整至15%，全球铜价减仓下跌。铜市场主要受关税预期影响，价差引领价格。美联储议息会议符合预期，增加对经济不确定性描述，点阵图维持两次降息预测。当前关税预期对铜价的影响逻辑仍存，但需美国超预期的消费数据才能进一步发酵，重点关注美国经济预期变化。美国制造业PMI创三个月新低，通胀预期导致的价格上涨有弱化。
产业基本面
从供需角度看，铜的供应链受到冲击，表现为矿紧精铜松的格局和美铜分流效应。关税预期导致全球三大铜价差距大，沪铜与LME铜价差走阔，出口利润窗口打开，加速国内去库进程。LME亚洲地区库存向北美流动，关注后期LME是否有发生挤仓的风险。
- 全球矿山产量：2024年12月全球铜矿产量209.6万吨，同比增长4.96%；1-12月全球铜精矿产量2283.5万吨，同比增长2.54%。ICSG表示2024年市场过剩30.1万吨，此前一年短缺5.2万吨。
- 铜精矿进口数量：2024年12月中国进口铜精矿及其矿砂252.2万吨，环比增加12.3%，同比增加1.7%；1-12月累计进口2811.4万吨，同比增长2.1%。2025年1-2月中国铜矿砂及其精矿进口量471.4万吨，同比增长1.3%。
- 铜精矿加工费TC：截至3月28日，国内铜精矿TC均价-24.14美元/干吨，较上周下降1.26美元，现货散单TC转负且程度加深，但铜精矿港口库存开始累增至65万吨。
- 精炼铜产量：2月SMM电解铜产量环比增加4.44万吨，升幅为4.38%，同比上升11.35%。
- 精炼铜进口量：2024年中国进口精炼铜373.88万吨，累计同比增加6.49%；2025年1-2月中国进口精炼铜53.37万吨，累计同比减少12.66%。
- 废铜进口：2024年12月中国铜废料及碎料进口量21.75万吨，环比增长25%，同比增加9%；2025年1月中国铜废料及碎料进口量18.92万吨，环比下降13.03%，同比增加1.48%。
- 精废价差：本周原料库存量为5700吨，环比增加1600吨，持货商对铜价下跌导致库存贬值有一定担忧。
- 消费端：
- 电源基本建设投资：2024年1-12月电源累计投资11,687.22亿元，同比增长12.14%；电网投资6,082.58亿元，同比增长15.26%。2025年1-2月电源投资同比增长0.2%，电网投资同比增长33.5%。
- 空调产量：2024年12月空调产量2,369.50万台，同比增长12.9%；1-12月空调累计产量26,598.44万台，同比增长9.7%。2025年1-2月空调产量4,128.10万台，同比增长9%。
- 汽车产量：2月汽车产销分别完成210.3万辆和212.9万辆，同比增长39.6%和34.4%。1-2月汽车产销累计完成455.3万辆和455.2万辆，同比增长16.2%和13.1%。2月新能源汽车产销分别完成88.8万辆和89.2万辆，同比增长91.5%和87.1%。
- 房地产：2024年1-12月地产竣工面积7.37亿平方米，同比下滑27.7%，新开工面积同比下滑23%。2025年2月地产竣工面积0.88亿平方米，同比下滑15.6%，新开工面积同比下滑29.6%。
其他要素
- 保税区库存：截至3月27日国内保税区库存为7.89万吨，较上月增加3.35万吨。进口盈利窗口完全关闭且亏损幅度加深，出口盈利打开，部分炼厂开始布局出口业务，保税区库存继续累增。
- CFTC非商业净持仓：截至3月25日CFTC非商业多头净持仓34,104手，月度增加15,082手，COMEX铜定价美国加征15%进口关税影响，价格创历史新高，维持净多头扩大状态。
- 国内现货升贴水：截至3月28日LME铜现货贴水-54.5美元/吨，LME铜现货贴水快速收缩转为升水后再度贴水。美国关税担忧导致LME铜与COMEX铜套利窗口打开，注销仓单占比快速回升，亚洲库存向美国仓库转移，贴水迅速转为升水状态，关注后期LME是否存在挤仓风险。国内现货贴水回升，月差收敛，远月转为Back结构。
- 基差季节性变化：截至2025年3月28日，铜1#上海有色均价与连三合约基差330元/吨。
行情展望
综合来看，关税逻辑是近几个月影响铜价的主要逻辑，价格的驱动主要在于价差，在极端价差演绎过后需要面临修正的风险，警惕极端价差之后的反转。尤其是关税一旦落地，套利窗口将面临快速调整。铜价目前已经出现大幅减仓，或有宏观资金开始退场，短期主要关注4月的美国关税政策落地，铜价高位回落对待，下方关键支撑77500一线。
