铜月报：关税逻辑需要修正，铜价高位回落

正信期货铜月报202503 研究员：张杰夫投资咨询号:Z0016959Email：zhangjf@zxqh.netTel：027-68851554 研究员：王艳红投资咨询号：Z0010675Email：wangyh@zxqh.netTel：027-68851554 宏观层面：3月铜价冲高回落走势，COMEX铜创出历史高点，沪铜触及83000一线，美铜价差一度超过1600美元，随后非美地区铜价回落，高铜价抑制效应显现。盘面交易的关税预期从20%调整至15%，全球铜价减仓下跌。铜市场主要受关税预期影响，价差引领价格，美联储议息会议符合预期，增加对经济不确定性描述，点阵图维持两次降息预测，当前关税预期对铜价的影响逻辑仍存，但依靠美国超预期的消费数据才能有进一步发酵的空间，重点关注美国经济预期变化，美国制造业创三个月新低，当前边际走弱背景下通胀预期导致的价格上涨有弱化。 产业基本面：从供需角度来看，铜的供应链正在受到一定冲击，除了原料加工费低表现出来的矿紧精铜松的格局，还有价差增大带来的美铜分流效应。关税预期扰动全球三大铜价差距大，沪铜与LME铜价差走阔，导致出口利润窗口打开，这一定程度会加速后续国内去库进程，同时LME亚洲地区库存向北美流动，关注后期LME是否有发生挤仓的风险。 策略：综合来看，关税逻辑是近几个月以来影响铜价的主要逻辑，价格的驱动主要在于价差，在极端价差演绎过后需要面临修正的风险，警惕极端价差之后的反转，尤其是关税一旦落地，套利窗口将面临快速调整，铜价目前已经出现大幅减仓，或有宏观资金开始退场，短期主要关注4月的美国关税政策落地，铜价高位回落对待，下方关键支撑77500一线。 目录 1 宏观面 2 产业基本面 3 其它要素 4 行情展望 宏观面 3月欧洲制造业PMI延续回升，美国制造业PMI回落。欧元区3月制造业PMI初值录得48.7%，较上月回升0.9%；其中德国制造业环比回升1.8%至48.3%，法国制造业环比回升3.1%至48.9%。美国3月标普全球制造业PMI初值49.8%，环比下降2.9个百分点。欧元区制造业延续复苏势头，但美国制造业景气度快速回落。 2025年3月中国制造业PMI录得50.5%，环比回升0.3个百分点，延续季节性回升态势。，3月制造业和服务业PMI表现出季节性回暖的迹象，外需拖累总体复苏力度，二季度将面临季节性淡季和宏观政策退坡后的压力，仍需更多持续性的财政政策巩固成果和提振下游消费。 宏观面 铜市场主要受关税预期影响，价差引领价格，美联储议息会议符合预期，增加对经济不确定性描述，点阵图维持两次降息预测，当前关税预期对铜价的影响逻辑仍存，但依靠美国超预期的消费数据才能有进一步发酵的空间，重点关注美国经济预期变化，美国制造业创三个月新低，当前边际走弱背景下通胀预期导致的价格上涨有弱化。 产业基本面 铜精矿供给 根据ICSG数据显示，2024年12月全球铜矿产量209.6万吨，同比增长4.96%，1-12月全球铜精矿产量2283.5万吨，同比增长2.54%。ICSG在其最新月度报告中表示，2024年市场过剩30.1万吨，而此前一年短缺5.2万吨。根据ICSG数据显示，2025年1月全球铜矿产量190.5万吨，同比增长3.25%，国际铜研究组织（ICSG）在其最新月度报告中表 示，2025年1月，全球精炼铜市场供应短缺1.9万吨，2024年12月为短缺2.2万吨。 产业基本面 铜精矿供给 2024年12月中国进口铜精矿及其矿砂252.2万吨,环比增加12.3 %，同比增加1.7%。1-12月累计进口铜矿砂及其精矿2811.4万吨，累计同比增长2.1%。 2025年1-2月中国铜矿砂及其精矿进口量为471.4万吨，同比增加1.3%。2024年1-2月中国铜矿砂及其精矿进口量为465.1万吨。 产业基本面 截至3月28日，国内铜精矿TC均价-24.14美元/干吨，较上周下降1.26美元，现货散单TC转负且程度进一步加深，但铜精矿港口库存开始累增至65万吨。 据SMM了解，2024年12月5日晚，Antofagasta率先与江西铜业确定2025年铜精矿长单TC/RC分别为21.25美元/吨和2.125美分/磅。2024年12月6日，江西铜业、中国铜业、铜陵有色、金川集团和大冶有色与Antofagastat敲定2025年铜精矿长单加工费Benchmark为21.25美元/吨与2.125美分/磅。 产业基本面 精炼铜产量 2月SMM电解铜产量环比增加4.44万吨，升幅为4.38%，同比上升11.35%，且较预期增加0.28万吨。据市场消息人士称，因铜精矿日益紧张，现货铜精矿加工费（TC/RC）持续下降，铜陵有色金属集团旗下冶炼厂已采取减产、提前大修并延长时间、计划外大修等措施，抑制铜精矿现货市场继续恶化，坚定维护国内冶炼厂利益。 产业基本面 精炼铜进口量 据海关总署数据显示，2024年中国进口精炼铜共373.88万吨，累计同比增加6.49%；其中12月进口37.04万吨，环比增加2.93%，同比上升18.88%。2024年中国出口精炼铜共45.75万吨，累计同比增加63.86%；其中12月出口1.67万吨，环比增加44.06%，同比增加55.61%。 2025年1-2月中国进口精炼铜共53.37万吨，累计同比减少12.66%；其中1月进口26.57万吨，环比减少28.26%，同比减少25.93%；2月进口26.8万吨，环比增加0.85%%，同比增加6.21%。1-2月中国出口精炼铜共4.94万吨，累计同比增加119.35%；其中1月出口1.70万吨，环比增加1.32%，同比增加99.88%；2月出口3.24万吨，环比增加91.06%，同比增加131.13%。 产业基本面 废铜供给 据海关总署数据最新显示，2024年12月中国铜废料及碎料进口量为21.75万吨，环比增长25%，同比增加9%，这也是自2024年3、4月进口量创下新高后的首次回归这一高位。2024年全年累计进口量为225万吨，累计同比增加13.26%。据海关总署数据最新显示，2025年1月中国铜废料及碎料进口量为18.92万吨，环比下降13.03%，同比增加1.48%。进入2月，进口量微升至19.34万吨，环比增加2.22%，同比增加26.77%。2025年1-2月累计进口量为38.25万吨，累计同比增加12.86%。 产业基本面 精废价差 精废价差（含税） 根据对再生铜杆企业样本的再生铜原料库存数据，本周原料库存量为5700吨，环比上周增加了1600吨。由于周中铜价冲高回落，再生铜杆企业在早盘订货后，持货商纷纷加快向工厂运输并结算铜原料。在铜价下跌的情况下，再生铜杆企业的收货量反而超过了上周的水平。这表明持货商对铜价连续下跌可能导致的库存贬值有一定担忧。在进口方面，据宁波进口贸易商反馈，由于恶劣天气将影响船只到港及清关时间，但预计影响不会超过两天，因此再生铜原料进口影响可以忽略不计。不过，进口再生铜原料的数量依然较低，贸易商预计这一状态将持续一段时间。 产业基本面-消费端 电线电缆 2024年1-12月电源累计投资11,687.22亿元，同比增长12.14%，电网投资6,082.58亿元，同比增长15.26%。 2025年1-2月电源累计投资753亿元，同比增长0.2%，电网投资436亿元，同比增长33.5%。 产业基本面-消费端 空调 空调累计产量 2024年12月当月空调产量2,369.50万台，同比增长12.9%；1-12月空调累计产量26,598.44万台，同比增长9.7%。2025年1-2月空调产量4,128.10万台，同比增长9%。 产业基本面-消费端 汽车 2月，汽车产销分别完成210.3万辆和212.9万辆，环比分别下降14.1%和12.2%，同比分别增长39.6%和34.4%。1-2月，汽车产销累计完成455.3万辆和455.2万辆，同比分别增长16.2%和13.1%。 2月，新能源汽车产销分别完成88.8万辆和89.2万辆，环比分别下降12.5%和5.5%，同比分别增长91.5%和87.1%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的41.9%。1-2月，新能源汽车产销累计完成190.3万辆和183.5万辆，同比均增长52%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的 产业基本面-消费端 房地产 2024年1-12月地产竣工面积7.37亿平方米，同比下滑27.7%，新开工面积同比下滑23%，地产数据弱势特征延续，竣工维持周期下行趋势加速，继续形成较大拖累，持续关注后续下行深度和节奏对地产后端产业链与商品需求的影响。 2025年2月地产竣工面积0.88亿平方米，同比下滑15.6%，新开工面积同比下滑29.6%。 其他要素 库存 截至3月28日，三大交易所总库存54.26万吨，月度库存减少8.68万吨。LME铜库存减少5.2万吨于21.29万吨；上期所库存增加3.3万吨至23.53万吨，COMEX铜库存减少1673吨至9.45万吨，全球铜价价差扩大，库存向北美转移。据SMM调研了解，截至3月27日国内保税区库存为7.89万吨，较上月增加3.35万吨。其中上海保税库环比增加3.22万吨至6.95万 吨；广东保税区增加0.13万吨至0.94万吨。进口盈利窗口完全关闭且亏损幅度加深，出口盈利打开，部分炼厂开始布局出口业务，保税区库存继续累增。 其他要素 CFTC非商业净持仓 截至3月25日CFTC非商业多头净持仓34,104手，月度增加15,082手。其中非商业多头持仓106,085手，月度环比增加14,328手，非商业空头持仓71,981手，月度环比减少754手。COMEX铜定价美国加征15%进口关税影响，价格创出历史新高，维持净多头扩大状态。 其他要素 升贴水 截至3月28日LME铜现货贴水-54.5美元/吨，LME铜现货贴水快速收缩转为升水后再度贴水。美国关税担忧导致LME铜与COMEX铜套利窗口打开，注销仓单占比快速回升，亚洲库存向美国仓库转移，贴水迅速转为升水状态，关注后期LME是否存在挤仓风险。 国内现货贴水回升，月差收敛，远月转为Back结构。现货继续被持货商转为期货仓单，流通现货减少，且临近交割，现货商坚挺现货升贴水，周内现货贴水持续收敛直至小幅升水态势。 其他要素 基差 截至2025年3月28日，铜1#上海有色均价与连三合约基差330元/吨。 宏观层面：3月铜价冲高回落走势，COMEX铜创出历史高点，沪铜触及83000一线，美铜价差一度超过1600美元，随后非美地区铜价回落，高铜价抑制效应显现。盘面交易的关税预期从20%调整至15%，全球铜价减仓下跌。铜市场主要受关税预期影响，价差引领价格，美联储议息会议符合预期，增加对经济不确定性描述，点阵图维持两次降息预测，当前关税预期对铜价的影响逻辑仍存，但依靠美国超预期的消费数据才能有进一步发酵的空间，重点关注美国经济预期变化，美国制造业创三个月新低，当前边际走弱背景下通胀预期导致的价格上涨有弱化。 产业基本面：从供需角度来看，铜的供应链正在受到一定冲击，除了原料加工费低表现出来的矿紧精铜松的格局，还有价差增大带来的美铜分流效应。关税预期扰动全球三大铜价差距大，沪铜与LME铜价差走阔，导致出口利润窗口打开，这一定程度会加速后续国内去库进程，同时LME亚洲地区库存向北美流动，关注后期LME是否有发生挤仓的风险。 策略：综合来看，关税逻辑是近几个月以来影响铜价的主要逻辑，价格的驱动主要在于价差，在极端价差演绎过后需要面临修正的风险，警惕极端价差之后的反转，尤其是关税一旦落地，套利窗口将面临快速调整，铜价目前已经出现大幅减仓，或有宏观资金开始退场，短期主要关注4月的美国关税政策落地，铜价高位回落对待，下方关键支撑7750