2025年3月PMI数据点评：PMI产需继续扩张，中小企业景气改善

PMI产需继续扩张，中小企业景气改善——2025年3月PMI数据点评 证券分析师 张浩资格编号：S0120524070001邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 核心观点：3月制造业PMI景气水平保持在扩张区间，中小企业景气明显改善，是乐观的基础。当下市场对于“底部拐点已经出现”逐步形成一致预期，但对后市经济修复的节奏、幅度和方向仍存分歧，是持续改善还是出现“假摔”和“下探”还需进一步观察，其一是前期政策逐步部署落实的政策效果如何，其二是4月政治局会议政策能否动态校准进一步加力，其三是外部仍有关税、地缘政治、供应链等潜在隐患。未来重点关注制造业PMI能否持续位于50%以上的扩张区间。此外，也需要注意到价格指数仍有压力，我们认为走出“低价”环境仍需要更进一步的政策呵护，特别是在地产和消费领域，4月政治局会议是观察窗口。 研究助理 陈冠宇邮箱：chengy＠tebon.com.cn 相关研究 产需：PMI在扩张区间上升，产需进一步改善。3月制造业PMI为50.5%，环比上升0.3个百分点，在扩张区间内上升。生产指数为52.6%，较前月上升0.1个百分点，新订单指数为51.8%，较前月上升0.7个百分点。从PMI指数编制来看，3月制造业PMI构成分项中新订单、生产、原材料库存指数上升，逆指数供应商配送时间下降，推动PMI上升；从业人员指数下降，小幅拖累了PMI上升斜率。 进一步来看，3月新出口订单指数为49.0%，较前月上升0.4个百分点，关税扰动尚存不确定性，3月新出口订单指数有所回升，但仍在收缩区间。3月在手订单指数为45.6%，较前月回落0.4个百分点。两会过后，伴随着政府工作报告积极定调，市场对AI技术落地、AI+的预期升温，企业布局投入力度或加大，有望带动高新技术产业从预期到业绩的双重向上，3月EPMI大幅上升10.6个百分点至59.6%，高技术制造业PMI上升1.4个百分点至52.3%。从行业看，铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业生产指数和新订单指数均升至55.0%以上较高景气区间，相关行业产需加快释放；木材加工及家具、石油煤炭及其他燃料加工等行业两个指数均低于临界点，相关行业供需仍显不足，也反映出高技术行业景气较好、传统行业景气偏弱的格局。 2-3月PMI连续改善，生产和新订单指数均连续上升，确保了PMI运行在荣枯线以上，这是市场对基本面走势存在分歧的当下迎来的积极信号，市场对基本面和企业经营的预期有望见到改善，也与1-2月社融多增、供给端增长较强共同构成当前基本面不弱的数据支撑。 价格：供给强于需求或持续，推动物价上行仍面临压力。3月PMI原材料价格指数为49.8%，较前月回落1.0个百分点；PMI产成品价格指数为47.9%，较前月回落0.6个百分点。3月主要大宗商品价格跌多涨少，从月均价来看，LME铜上涨3.9个百分点，生猪上涨2.7个百分点、上海金现上涨2.1个百分点；焦炭、铁矿石、布油跌幅较大，在5个点或更多，PTA、纸浆、纯碱和螺纹钢也有一定跌幅。自去年四季度以来，PMI原材料和产成品价格指数多数时间处于荣枯线下，尤其是 产成品价格指数持续较低，指向下游需求持续偏弱，供给强于需求的状态仍在持续，推动物价上行仍然面临压力。 库存：关注M1和盈利变化。3月原材料库存指数为47.2%，较前月上升0.2个百分点；产成品库存指数为48.0%，较前月回落0.3个百分点，两个库存指数均仍处收缩区间。从库存周期的运行来看，1-2月实际库存增速在连续3个月回落后小幅反弹至6.5%。结束了连续3个月的回落，但在下游需求偏弱的限制下，当前制造业企业或仍难以形成有力的补库态势。后续重点观察M1和企业盈利这两个关键变量走势，二者分别表征企业补库能力和补库意愿。 结构：景气分化有所弥合，中小企业景气改善。3月大型企业PMI为51.2%，较前月回落1.3个百分点；中型企业PMI为49.9%，较前月上升0.7个百分点；小型企业PMI为49.6%，较前月上升3.3个百分点，大中小型企业之间的景气分化有所弥合，在《保障中小企业款项支付条例》和《加快加力清理拖欠企业账款行动方案》等推动下，中小企业财务负担或将减轻，中小企业景气水平有望改善。 非制造业：建设项目加快推进，建筑业景气继续上升。 3月服务业商务活动指数为50.3%，较前月上升0.3个百分点。从行业看，部分行业企业生产经营活动加快，水上运输、航空运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间；随着春节效应逐步消退，与居民消费相关的餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数有所回落。 3月建筑业商务活动指数为53.4%，较前月上升0.7个百分点。受气候转暖，各地建设项目加快推进等因素影响，建筑业商务活动指数继续回升。 预期：企业预期进一步走强。3月制造业生产经营活动预期指数为53.8%，较前月下降0.7个百分点；服务业业务活动预期指数为57.5%，较前月上升0.6个百分点；建筑业业务活动预期指数为55.3%，较前月上升0.6个百分点，三者均继续处于较高景气区间，两会过后，政策脉络逐渐清晰，企业预期也进一步走强。 展望：基本面或正在改善，PMI景气水平保持在扩张区间有利于维护积极预期，是乐观的基础。当下市场对于“底部拐点已经出现”逐步形成一致预期，基本面驻底和边际修复是3月以来春季股票、债券、商品等资产价格变化的主要支撑，但对后市经济修复的节奏、幅度和方向仍存分歧，是持续改善还是出现“假摔”和“下探”还需进一步观察，其一是前期政策逐步部署落实的政策效果如何，其二是4月政治局会议政策能否动态校准进一步加力，其三是外部仍有关税、地缘政治、供应链等潜在隐患。 3月制造业PMI在扩张区间进一步上升，产需指数均有上升，我们认为，这一数据有利于维护积极预期，是乐观的基础，特别是中小企业景气明显改善，未来重点关注制造业PMI能否持续位于50%以上的扩张区间。此外，也需要注意到价格指数仍有压力，我们认为走出“低价”环境仍需要更进一步的政策呵护，特别是在地产和消费领域，4月政治局会议是观察窗口。 风险提示：（1）宏观政策力度不及预期；（2）海外货币政策导致外需超预期变化；（3）国际地缘政治风险影响全球供应链稳定。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 张浩，硕士，德邦证券研究所宏观组组长。陈冠宇，硕士，德邦证券研究所宏观组研究助理。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。