业绩持续增长，国内外产能继续扩张

投资要点 事件：3月28日，公司发布2024年年度业绩公告，2024年实现营业收入109.74亿元，同比增长9.91%；净利润13.12亿元，同比增长26.94%；毛利率为21.23%，同比下降0.1pp，净利率为11.95%，同比提高1.6pp。 轮胎行业需求持续提升，公司产品销量增长。据国家统计局和海关总署数据，2024年，国内橡胶轮胎外胎产量累计11.87亿条，同比增长9.2%；出口累计6.81亿条，同比增长10.5%，轮胎消费需求持续提升。2024年公司实现轮胎销量2796.6万条，同比增长11.9%。其中，全钢胎/半钢胎/斜交轮胎销量分别为797.5万条/1949.1万条/50.0万条，同比分别-1.5%/+18.8%/+4.2%。 行业开工率保持较高水平，原材料价格上涨。据中国橡胶信息贸易网数据，汽车轮胎行业开工率处于历史较高水平，截至3月27日，当周半钢胎开工率83%，同比有所提升，全钢胎开工率68%，同比小幅下降。半钢胎和全钢胎开工率分别为83.0%和68.1%，较去年同期分别+2.63pp/-1.35pp。轮胎原材料价格方面，据我们统计，2024年轮胎原材料平均价格指数为126.1，较2023年平均值110.9提升13.7%。截至2025年3月23日，轮胎原材料价格指数为128.85，较2024年平均值提升2.2%，轮胎企业盈利能力可能会受限于原材料价格上涨，建议关注后期原材料价格走势。 公司2024年产能利用率较高，国内外产能继续扩张。截至2024年底，公司泰国/山东轮胎生产基地形成产能全钢胎200/740万条/年，半钢胎1000/ 1153万条/年。2024年泰国/山东轮胎生产基地全钢胎产能利用率87.1%/82.6%,半钢胎产能利用率97.2%/ 97.8%。2025年公司拟于马来西亚建设海外第二轮胎生产基地，产能规划为半钢胎600万条/年、全钢胎60万条/年，预计2027-2028年陆续释放产能。公司将于国内启动非公路胎项目，产能规划为高性能工程子午胎8.4万条/年、巨型工程子午胎1万条/年，于2025年第二季度至2029年12月分期建设，预计2029年达产。项目达产后将为公司业绩贡献增量。 产品加速创新，强化渠道优势。2024年，公司完成520款产品的研发上市，其中全钢胎产品75款、半钢胎产品445款，产品矩阵持续丰富。2024年，公司新产品销量1109.4万条，占总销量的39.7%，其中全钢胎/半钢胎新产品销量分别为277.6万条/829.3万条，占全钢胎/半钢胎总销量比重分别为34.8%/42.5%，新产品对公司整体销售的贡献突出。公司强化渠道优势，经销渠道进行数字化转型，直销配套渠道新项目拓展成效显著，进入陕重汽、小鹏汽车供应体系，有望带来业绩增量。 盈利预测与评级：预计公司25-27年归母净利润CAGR为9.8%。公司持续加强全球化布局，优化经销渠道布局，新产品款式丰富，未来业绩具备向上弹性。 给予公司2025年5倍PE，对应目标价12.25港元（汇率1港元兑人民币0.93元），维持“买入”评级。 风险提示：汇率风险，国际贸易摩擦风险，原材料价格波动风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：全钢胎：2024年公司全钢胎产能940万条/年，假设2027年马来西亚轮胎生产基地全钢胎产能达到20万条/年，对应2025-2027年全钢胎产能分别为940/940/960万条/年，假设2025-2027年公司全钢胎产能利用率分别86%/ 87%/ 86%，产品单价同比提升2%，对应全钢胎产量分别为808/813/821万条，单价分别为802/ 818/ 834元/条。 假设2：半钢胎：2024年公司半钢胎产能2153万条/年，假设2027年马来西亚轮胎生产基地半钢胎产能达到200万条/年，对应2025-2027年半钢胎产能分别为2153/2153/2353万条/年，假设2025-2027年公司半钢胎产能利用率分别为93%/96%/90%，产品单价同比提升3%，对应产量分别为2002/2067/2118万条，产品单价分别为238/245/252元/条。 假设3：斜交胎：目前，公司斜交胎产能120万条/年。假设2025-2027年斜交胎产能利用率分别43%/45%/ 46%，产品单价同比提升3%/3%/2%，对应斜交胎产量分别为52/ 54/55万条，单价分别为417/ 430/ 438元/条。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入预测 考虑公司经营范围，选取森麒麟、通用股份、赛轮轮胎作为可比公司，2025年三家公司的平均PE分别为9.5倍。 预计公司25-27年归母净利润CAGR为9.8%。公司持续加强全球化布局，优化经销渠道布局，新产品款式丰富，未来业绩具备向上弹性。给予公司2025年5倍PE，对应目标价12.25港元（汇率1港元兑人民币0.93元），维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（截至2025.3.28）