中生：2024财年业绩较弱但24年下半年稳定迹象显现

CMBI 信用报告 中升：2024财年业绩表现较弱，但在第二季度展现出稳定迹象 高志和，CFA 格伦·科(852) 3657 6235 glennko@cmbi.com.hk 买入ZHOSHK，优先考虑ZHOSHK 5.98 01/30/28 吴蒨瑩，注册会计师(852) 3900 0801 cyrenang@cmbi.com.hk 中盛（由穆迪/标普/惠誉评为Baa2/BBB/BBB）报告了2024财年业绩有所减弱，这主要是由于新车销售的毛利率为负。考虑到2024年上半年的业绩较弱，这一结果并不令人惊讶。事实上，我们注意到新车销售的毛利率在下半财年有所收窄。此外，新车销售疲软的影响在一定程度上得到了缓解，部分原因是二手车销售以及配件和售后服务增长的贡献，这些在过去五年中平均贡献了中盛总利润的约90%。此外，自2024年7月以来的融资活动在很大程度上增强了其流动性，并缓解了未来1-2年的再融资压力。我们认为ZHOSHKs是较好的短期持有投资，并维持对其的买入评级。在现有的ZHOSHKs中，我们更偏好ZHOSHK 5.98 01/30/28，因为它具有更好的交易流动性。 Jerry Wang 王世超（852）3761 8919 jerrywang@cmbi.com.hk CMBI 固定收益fis@cmbi.com.hk 新车销量疲软，但其他领域增长带来的贡献缓解了这一状况。 中升汽车 FY24 财年业绩表现不佳，反映了豪华车市场需求和供应的不均衡，以及在经济前景疲软背景下的定价压力。FY24 财年，中升汽车从新车销售额中录得 RMB3.2 亿的负毛利润，相较于前一年 FY23 的 RMB1.1 亿的正毛利润。正如我们于 2024 年 3 月 11 日在关于 Jardine Matheson 财年业绩的每日分析中讨论的那样，中升汽车的FY24 财年业绩并不令人意外。确实，从积极的一面看，我们在第2季度24的结果中看到了一些改善，特别是新车销售的毛利率有所回升。新车销售的毛利润亏损从1H24的3.3%窄幅收窄到2H24的1.9%。尽管公司对新车销售保持谨慎，我们仍感到舒心，因为豪华车品牌已调整其在中国的销售目标，以平衡价格和市场需求，并且以正毛利润增长推动 AITO 的销售。我们期待新车销售的毛利率压力得以缓解。我们进一步感到欣慰的是，其他业务板块的贡献在增长。自FY21以来，新车销售在公司总利润中的份额一直在下降，反映新车销售疲软及业务模式的成熟，收入增长来自配件销售、维护服务和交叉销售。中升汽车一直在优化其门店网络，主要关注碰撞中心的开辟，以创造更多“可递延”收入和交叉销售机会，以及退出销量不足的品牌门店，如尼桑。因此，其吸收率从FY21的108.5%提高到了FY24的111.4%。 信用评级机构的信用状况保持稳健 中升持续产生正的自由现金流，尽管2024财年业绩较弱，但净债务有所减少。我们预计中升将继续专注于优化其门店网络，并在扩张上保持纪律，从而净债务减少的趋势将持续。其关键覆盖率指标优于我们最初的预测，我们预计其关键覆盖率指标，如债务/EBITDA和净债务/EBITDA将分别改善至低于2.5倍和1.5倍，而EBIT/INT将分别改善至高于7.0倍，在未来2-3年内分别实现。 在最近一轮融资活动后，再融资压力和流动性状况显著改善。 在2024年7月，中升完成了对ZHOSHK 3 01/13/26的要约收购，同时发出了超过预期的ZHOSHK 5.98 01/30/28债券发行。2024年7月31日，公司签订了新的离岸银团贷款，规模为3.5亿美元，用于现有贷款（到期日为2025年4月）的再融资。我们理解，新的3年期子弹贷款的信用利差将低于现有贷款，尽管较高的SOFR将导致整体融资成本上升。此外，中升于2024年8月1日发行了人民币100亿元的熊猫债券，票面利率为3.5%。2024年7月19日，公司获得了NAFMII批准，可发行高达人民币500亿元熊猫债券。这些融资活动显著延长了公司的债务期限，并在未来1-2年内很大程度上解决了其再融资需求。我们预计，鉴于其充足的流动性和对各种融资渠道的良好接入，中升将能够轻松偿还或再融资2024年5月到期的公司债。 中国银行（香港）有限公司国际环球市场部 CMB International Global MarketsLimited （“CMBGM”）是CMB International Capital Corporation Limited（中国 Merchants Bank的全资子公司）的全资子公司固定收益部 电话：852 3657 6235/852 3900 0801fis@cmbi.com.hk 作者认证 作者负责本研究报告内容全部或部分内容的真实性，并声明就本报告中涉及的所有证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点准确反映了其个人对该证券或发行人的看法；（2）其报酬的任何部分均未曾、现在或将来直接或间接与该作者在本报告中表达的特定观点相关。 此外，作者确认，作者本人及其（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的职业操守准则所定义的）关联方在（1）发行本报告前的30个日历日内未从事或交易本研究报告涵盖的股票；（2）在报告发行后3个营业日内将不会从事或交易本研究报告涵盖的股票；（3）未担任本报告涵盖的任何香港上市公司的职务；（4）在报告涵盖的香港上市公司中没有任何财务利益。重要披露 在该证券交易中涉及的风险。本报告中包含的信息可能不适用于所有投资者。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊需求。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能实质上与报告中所述不同。任何投资的价值和回报不确定且无保证，并可能因依托资产或其他市场变量因素的影响而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中所含任何信息均由CMBIGM编制，仅用于向CMBIGM的客户提供信息。 其附属机构进行分配。本报告不构成，也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益的要约或招揽，或进入任何交易的邀请。中国民生国际集团（CMBIGM）及其任何附属机构、股东、代理人、顾问、董事、官员或雇员不对因依赖本报告中所包含的信息而产生的任何损失、损害或费用（无论直接或间接）承担任何责任。任何使用本报告中所包含信息的人均完全自行承担风险。本报告中的信息和内容基于对被认为公开可用且可靠的信息的分析和解释。 CMBIGM已经尽其所能以确保，但不得保证其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息和内容可能会在不提前通知的情况下更改。CMBIGM可能会发布其他具有与本报告不同信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时反映不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与报告中建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。CMBIGM可能为自己和/或代表他人持有、做市或在报告中提到的公司证券中进行交易。 其客户不时。投资者应假设CMBIGM或寻求与报告中所列公司建立投资银行或其他商业关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在潜在的利益冲突，这可能影响本报告的客观性，并且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、重新印刷、出售、重新分配或以任何目的发表。关于推荐证券的更多信息可随时索取。 本报告仅提供给符合2000年金融服务和市场法案（金融推广）命令第19(5)条（以下简称“命令”）或（II）符合命令第49(2)(a)至(d)条（以下简称“高净值公司、非公司团体等”）的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。对于美国收件人： CMBIGM在美国未注册为经纪商-经销商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告编制和研究分析师独立性的相关规则约束。负责本研究报告内容的分析师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或取得研究分析师资格。该分析师不受FINRA规则下的适用限制，这些规则旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅在美国向“主要美国机构投资者”（根据美国《1934年证券交易法》第15a-6条定义）分发，且不得提供给美国的任何其他个人。任何希望基于本报告提供的信息进行证券买卖交易的美国接收者，应仅通过美国注册经纪商-经销商进行。对于新加坡的文档接收者 本报告由新加坡CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司登记号码：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据新加坡《财务顾问法》（第110章）定义的豁免财务顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可以根据《财务顾问规则》第32C条的规定，分发其各自的外国实体、附属机构或其他外国研究机构生产的报告。当报告在新加坡分发给非经认可的投资者、专家投资者或机构投资者，这些定义均见新加坡《证券及期货法》（第289章）时，CMBISG仅对法律规定要求的责任范围接受报告内容的相关法律责任。新加坡收件人应就报告产生的或与之相关的事项联系CMBISG，电话为+65 6350 4400。