信用周报：四川：关注产业挖掘的机会

四川：关注产业挖掘的机会 与河南类似，四川也是较为典型的中部省份，财政和经济实力更强，但债务负担更重，且债务分布较为不均衡。四川同样的既不属于传统意义上的好区域，也不在重点省份的名单之上，属于中部省份。 是“第二梯队”中的天花板级别。2024年GDP为64697亿元，全国第五。一般预算收入5,635.08亿元，全国七。四川的卖地收入更加给力，政府性基金收入高达3,760.97亿元，排名全国第四。四川省属于发债大户，2024年政府债务余额24,028.90亿元，存量城投有息债务则高达55,342.08亿元，仅次于江浙两省，排名全国第三。债务分布并不均匀，成都市全省占比过半，此外绵阳市债务负担也偏重。 从化债的进度来看，省内金融资源丰富且使用较为自由，管控机制上同样以省级统管为主，但成都区域的情况特殊，体感上更加严格。 国开行，国有大行和本地银行如四川银行、成都银行等不少金融机构在化债过程中都被充分的调动起来，与重庆模式有些类似。从专项债额度分配来看，在非重点省份中，四川也属于争取到的专项债发行规模较大的序列。省级统筹层面对非标控制很严，非标的压降纳入考核； 但四川没有非标大规模撤离的问题，在硬性要求外，企业对于非标的使用其实较为自由。债券发行方面，四川其他地市债券滚续的难度更低，而成都债券滚续在实际落地层面合规更加严格。 而从发展的情况来看，化债同样对四川的区域建设影响不大，四川区域产业落地的亮点不少，在城投债体量持续缩水的今天，提供了不少产业挖掘的机会。四川省作为中国西部经济大省，产业体系较为完备，支柱型产业涵盖传统优势产业和新兴战略产业，如电子信息产业、食品饮料业、旅游业等等。目前产业债的挖掘思路来讲可以分为两类，一类是寻求“城投产业化”的机会，即关注城投转型市场化运营，新设立产业化主体的发债情况。从这一点看，四川不少区域都有着十分有竞争力的产业基础，可以支持当地城投的顺利转型，例如成都郫都区的川菜和豆瓣酱产业、乐山的旅游业、自贡的兔产业、泸州的酒业等等。第二类则可以适度关注经营表现较好，在行业中具有一定竞争优势的民营企业的短期机会，特别是已经上市的民营企业，公司管理和运营更加规范，安全边际更强。 总结来看，四川属于中部省份中的“天花板”级别，目前市场债券规模较高，选择范围比较大。四川的化债进度符合预期，除尾部地级市和成都三圈层的部分区县外，其余区域风险不高。从择券的角度来看，核心的好区域城投债票息收益较薄，但鉴于四川产业落地亮点不少，不如从产业挖掘的角度寻找机会。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1四川：关注产业挖掘的机会 与河南类似，四川也是较为典型的中部省份，财政和经济实力更强，但债务负担更重，且债务分布较为不均衡。四川同样的既不属于传统意义上的好区域，也不在重点省份的名单之上，属于中部省份。从2024的数据表现来看，四川属于非常典型的“第二梯队”，且是“第二梯队”中的天花板级别。GDP为64697亿元，以微弱的优势超越河南省，位列全国第五。但是跟前四的“近十万亿俱乐部”省份广东、江苏、山东、浙江相比，绝对体量差异较为明显。一般预算收入5,635.08亿元，为全国第七名，比排名第八的河南省多了近1200亿元，绝对体量差异较为明显。此外，四川的卖地收入更加给力，政府性基金收入高达3,760.97亿元，排名全国第四。从债务负担来看，四川省已经属于发债大户，城投债存在感和市场认可度明显好于河南。2024年，四川政府债务余额24,028.90亿元，只比河南略高；但存量城投有息债务则高达55,342.08亿元，大约是河南城投规模的两倍，仅次于江浙两省，排名全国第三。进一步拆分结构来看，债务分布并不均匀，主要集中于成都市，成都去年年底城投有息债务为30,053.45亿元，在四川省已经占比过半，此外绵阳市的发债规模较大，债务负担也偏重。 从化债的进度来看，省内金融资源丰富且使用较为自由，管控机制上同样以省级统管为主，但成都区域的情况特殊，体感上更加严格。四川本地金融禀赋同样不差，从交流的情况来看，国开行，国有大行和本地银行如四川银行、成都银行等不少金融机构在化债过程中都被充分的调动起来，与重庆模式有些类似，每个地市1-2家机构牵头，推进债务置换的工作，态度较为积极。从专项债额度分配来看，从2024年以来，四川累计新发了1,873.75亿元的特殊再融资置换债，排名全国第七，仅次于河南；特殊新增专项债累计发行615亿元，规模也和河南比较接近。在非重点省份中，也属于争取到的专项债发行规模较大的序列。此外，省级统筹层面对非标控制很严，非标的压降纳入考核；但四川没有非标大规模撤离的问题，在硬性要求外，企业对于非标的使用其实较为自由。债券发行方面，四川其他地市债券滚续的难度更低，政府支持力度更高，而成都作为全省债务量最大的省会城市，债券滚续在实际落地层面合规更加严格。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 而从发展的情况来看，化债同样对四川的区域建设影响不大，四川区域产业落地的亮点不少，在城投债体量持续缩水的今天，提供了不少产业挖掘的机会。 四川省作为中国西部经济大省，产业体系较为完备，支柱型产业涵盖传统优势产业和新兴战略产业，如电子信息产业、食品饮料业、旅游业等等。目前产业债的挖掘思路来讲可以分为两类，一类是寻求“城投产业化”的机会，即关注城投转型市场化运营，新设立产业化主体的发债情况。从这一点看，四川不少区域都有着十分有竞争力的产业基础，可以支持当地城投的顺利转型，例如成都郫都区的川菜和豆瓣酱产业、乐山的旅游业、自贡的兔产业、泸州的酒业等等。第二类则可以适度关注经营表现较好，在行业中具有一定竞争优势的民营企业的短期机会，特别是已经上市的民营企业，公司管理和运营更加规范，安全边际更强。 总结来看，四川属于中部省份中的“天花板”级别，目前市场债券规模较高，选择范围比较大。四川的化债进度符合预期，除尾部地级市和成都三圈层的部分区县外，其余区域风险不高。从择券的角度来看，核心的好区域城投债票息收益较薄，但鉴于四川产业落地亮点不少，不如从产业挖掘的角度寻找机会。 2信用一级跟踪：发行规模下降，发行利率下降 本周，信用债一级市场发行规模下降。2025年3月24日到3月30日，信用债市场整体发行规模为2,922.43亿元，环比上周减少了541.47亿元；到期规模为3,280.55亿元，环比上周增加了155.43亿元；净融资规模为-358.12亿元，环比上周减少了696.89亿元。其中，城投板块发行量下降，全周发行规模为1,283.60亿元，环比上周减少了376.38亿元；到期规模为1,696.07亿元，环比上周增加了210.60亿元；净融资规模为-412.47亿元，环比上周减少了586.98亿元。二永板块发行量为593.60亿元，环比上周增加了578.60亿元；到期量为14.60亿元，环比上周减少了800.40亿元；净融资为579.00亿元，环比上周增加了1,379.00亿元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表1：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表2：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 图表3：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 本周，信用债一级发行利率下降。2025年3月24日到3月30日，短融、3年中票和5年中票发行利率分别为2.01%、2.41%和2.36%，环比上周分别下行了5.64 BP、3.11 BP和上行了1.23 BP。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表4：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） 本周，城投债发行利率上升，金融债发行利率上行。城投债发行价格方面，1年及以内、1-3年（含）、3-5年（含）的发行利率分别为2.09%、2.45%和2.89%，1年及以内、1-3年（含）和3-5年（含）的发行利率环比上周分别上升了1.05 BP、下行了27.94 BP和上行了38.03 BP。金融债发行价格方面，3年、5年和10年的发行利率分别为1.85%、1.85%和1.84%，环比上周分别上行了0.42 BP、9.21 BP和25.28 BP。 图表5：城投债各主要期限周度加权发行利率（%） 图表6：金融债各主要期限周度加权发行利率（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3信用二级变化：收益率普遍下行、信用利差收窄 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率均下行。2025年3月24日到3月30日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别下行3.21 BP、1.31 BP、5.20 BP、4.31 BP、5.71BP。处于2024年以来的后21.61%、20.96%、19.03%、19.67%、19.67%水平，目前处于历史较低的位置。 图表7：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）图表8：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） 图表9：AAA中短期票据到期收益率（%） 图表10：AA+中短期票据到期收益率（%） 图表11：信用债收益率变动情况（%） 本周，各主要等级、期限的信用利差收窄。2025年3月24日到3月30日，1Y-AAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差分别为29.16 BP、27.38 BP、35.17 BP、35.38 BP和40.16 BP，环比上周分别收窄了2.71 BP、1.24 BP、4.70 BP、4.24 BP和5.21 BP；历史分位数分别为后32.90%、42.25%、10.32%、32.25%和10.64%。 图表12：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP） 图表13：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表14：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP） 图表15：信用利差（国开债）变动情况（BP） 本周，各主要等级的期限利差走势分化。2025年3月24日到3月30日，AAA5Y-1Y、AAA3Y-1Y、AA+5Y-1Y、AA+3Y-1Y、AA+5Y-1Y和AA3Y-1Y期限利差环比上周分别收窄了2.58 BP，走阔了1.90 BP，收窄了3.09 BP，走阔了 请务必阅读正文之后的免责条款部分 0.89 BP，收窄了5.08 BP、2.60 BP，分别处于历史的后16.77%、19.67%、27.09%、21.29%、49.03%和42.90%水平，久期策略依然没有性价比。 图表16：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP） 图表17：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%） 图表18：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP） 图表19：期限利差变动情况（BP） 本周，城投各主要等级期限估值收益率均下行。2025年3月24日到3月30日，1Y-AAA、3Y-AAA、5Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债城投债估值到期收益率环比上周分别下行了2.95 BP、5.28 BP、7.96 BP、3.96 BP、6.28 BP和4.96 BP，分别处于2024年以来的后20.96%、19.35%、20.64%、20.96%、20.64%和20.96%水平，具备了一定的配置价值。 图表20：城投债到期收益率周、月变动（BP） 图表21：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表22：城投债到期收益率（%） 图表23：城投债收益率变动情况（%）城投债1Y-AAA 4风险提示 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 请务必阅读正文之后的免责条款部分