白糖：熊市非坦途，关注天气带来的供应变数

东证衍生品研究院农产品组方慧玲2025年3月 方慧玲首席农产品分析师从业资格号：F3039861投资咨询号：Z0010565Tel: 021-63325888-2737Email:huiling.fang@orientfutures.com 行情回顾：25Q1国际贸易流供应偏紧，内外盘震荡偏强 1、1月上中旬，下跌：国际需求不足&印度公布允许出口100万吨的政策，外盘下跌拖累郑糖跟随走弱； 2、1月下旬至2月中下旬，上涨：1月下旬，外盘最低跌至17美分左右及以下，吸引中国采购；巴西低库存、雷亚尔升值；北半球主产国产量形势不及预期，印度公布出口政策后，该国糖价快速上涨，导致出口放缓；ICE白糖、原糖3月合约相继在2月交割，现货供应紧俏，逼仓风险发酵。 3、2月底-3月初，回落：外盘原糖3月合约大量交割被视为利空，外盘回落带动郑糖走弱。 4、3月中下旬，再度回升：北半球主产国尤其印度估产进一步下调以及巴西2-3月降水不足引发担忧等因素，外盘5月合约在18美分一线附近止跌反弹，进而导致了郑糖的增仓回升。外盘5月合约本身也处于现货供应偏紧的基本面背景之下（巴西低库存、北半球产量进一步不及预期，印度出口受阻，若巴西新榨季前期开榨推迟，则4-5月份国际贸易流供应仍较为有限，这支撑着ICE原糖5月合约。而2-3月巴西降水偏少令市场对开榨推迟及巴西新榨季产量前景的担忧加大）。而郑糖由于一季度食糖进口地量、糖浆进口受阻，盘面向配额外进口成本进一步靠拢，导致价格相对外盘更为坚挺。 国内外基本面情况跟踪 巴西陈糖库存较低 •截至2月28日，巴西中南部糖库存为356万吨，同比下降50.9%，处于近年来同期最低水平。 •若新榨季前期压榨缓慢，则4-5月份国际贸易流供应仍较为有限，这将支撑ICE原糖5月合约。 •2-3月降雨不足或加剧去年持续干旱导致作物生长不良的问题，进而可能会令巴西糖厂延迟开榨，关注巴西开榨进度情况。 天气威胁巴西糖产量前景 •一季度巴西主产区降雨偏少，多家机构下调巴西25/26榨季中南部糖估产，目前大多预估甘蔗压榨量在5.9-6.3亿吨、糖产量在4000-4300万吨之间，24/25榨季接近4000万吨，后续3月下半月及4月份降雨仍将较为关键，若降雨仍不足，可能进一步下调估产。•根据目前气象机构的预测，3-5月份的降水前景不乐观。后续需跟踪天气变化情况。•新榨季糖厂制糖比也是影响巴西糖产量的重要变量，需密切关注，目前机构多预期制糖比同比提升。 巴西产糖收益仍优于乙醇，关注巴西汇率表现 •3月14日，巴西乙醇折糖均衡价在15.5美分/磅左右，低于糖价4美分左右，目前来看，用甘蔗产糖收益仍优于乙醇。 •乙醇汽油比价偏低支持了24/25巴西燃料乙醇的消费需求，但随着乙醇汽油比价回升至均衡位置，2月乙醇消费环比回落。截至2月底，巴西乙醇库存同比下降12%，但处于近年来同期中等水平。后续随着新榨季开榨，乙醇供应增加将令乙醇价格受压制加大。 •巴西雷亚尔升值至5.7左右，有利于“乙醇底”上移，利多糖价，若后续贬值，则利于乙醇底下移。目前看后市贬值的风险大于继续升值的风险。 •我们初步预计25/26巴西中南部糖厂制糖比将自24/25的48%-48.5%提升至50%左右，未来将根据糖醇价差实际变化情况来调整。 巴西：警惕天气带来的产量变数 鉴于25Q1巴西主产区降水量低于正常值，我们将25/26榨季巴西中南部甘蔗压榨量预估下调至6亿吨左右，关注4月份降水情况。若按50%左右的制糖比估算，则糖产量预计4000万吨左右，同比基本持稳。后续主产区天气、巴西乙醇价格及政策需密切关注。 尤其需警惕天气对未来产量前景带来的变数：1、持续降水不足或令甘蔗产量不及预期；2、甘蔗生长不良或导致制糖比不及预期。 印度：24/25估产再度出现较大预期偏差 •24/25:压榨进度进入后期，很多糖厂提前收榨，产业机构纷纷下调印度估产。24/25榨季截至2025年3月15日，全国还剩204家糖厂正在进行食糖生产工作，较去年同期的358家同比减少154家；累计产糖2371.5万吨，同比减少455.5万吨，降幅16.11%。 •ISMA对印度净食糖产量的预估：24.11→2930万吨；25.1→2725万吨；25.3→2640万吨，而印度全国合作糖厂联合会（NFCSF）将2024/25榨季印度食糖预估产量从2700万吨→2650万吨→2590万吨；全印度食糖贸易协会(AISTA)预估2580万吨。 •ISMA最新预估印度24/25榨季总糖产量（包含乙醇耗糖）至2990万吨，扣除预计用于乙醇生产的350万吨糖后，净糖产量预计约为2640万吨；而该国食糖年消费量预计2850万吨左右，处于产不足需格局，产需差210万吨。 •1月19日，印度政府正式批准出口100万吨糖。出口政策公布后，印度国内现货价格快速飙升，估产的下调也为印度糖价上涨提供支持。据悉，目前印度糖厂已签订了出口60万吨糖的合同，由于国内价格上涨，出口已明显放缓。 •24/25榨季印度期初结转库存为857万吨的偏高水平，由于本榨季的产不足需及出口，预计期末结转库存将降至500-550万吨，低于合理水平（三个月消费当量）。1、市场担心印度可能再度限制后续未完成的出口配额，印度国内机构分歧较大，目前政策尚未公布；2、市场担心24/25榨季印度产不足需可能导致后期需要进口，但我们认为，考虑到印度23/24榨季期末结转库存量较大&25/26榨季扩种增产的预期，24/25榨季印度进口的概率并不大，印度政府可以通过提前开榨来解决后期国内短缺的问题。 印度：25/26产量大恢复可期 太平洋ENSO展望 •印度2024年西南季风期降雨充沛，累计降雨量同比增加7.6%，并且季风撤出推迟，10月份降雨量也偏多。这使得印度水库水位得到很大程度的补充，有利于25/26榨季甘蔗的种植生长。目前马哈拉施特拉邦和卡纳塔克邦的2025-26榨季种植情况较今年有所改善。 •NOAACPC：目前正处于拉尼娜气候条件下，4月份预计将转为ENSO中性状态，并且有62%的概率在北半球夏天（2025年6-8月）持续。 •BOM：印度洋IOD指数有望在7-8月份进入负相位。 •拉尼娜及印度洋IOD负相位有利于东南亚降水增加。 印度：25/26产量大恢复可期 •对于25/26榨季产量预估：21/22榨季印度总产糖量就曾达到3940万吨的水平，而这两年印度甘蔗种植面积还在不断提升，因此，若天气正常，25/26榨季印度甘蔗及糖产量或有较大的恢复空间，初步预计，25/26榨季印度总糖量或能恢复至3800万吨左右。印度还将继续推进乙醇计划，预计25/26年度能达到20%的汽油中乙醇掺混目标，则乙醇耗糖量可能达到500-600万吨，则食糖净产量将在3200-3300万吨左右，而该国国内消费量预计将继续缓慢增长至2900多万吨，意味着25/26榨季印度产需过剩300-400万吨左右，若不出口，则期末库存将回升至800万吨之上。 •不过，24/25榨季印度国内低库存将令市场对25年的不利天气更为敏感。 泰国：24/25榨季产量不及预期，25/26榨季产量料继续扩种增产 24/25榨季： 压榨进入后期，24/25榨季截至3月12日，泰国累计甘蔗入榨量为8846万吨，同比增幅9.8%；产糖率为10.819%，较去年同期的10.617%增加0.202%；产糖量为957.06万吨，较去年同期的855.35万吨增加101.71万吨，增幅11.89%。 从目前的形式看，泰国糖最终产量可能也不及预期，或在1000-1030万吨水平，但仍较上年度的877万吨有所增加，出口供应也将同比有所提升。 25/26榨季：竞争作物木薯价格大跌，且1000泰铢/吨之上的蔗价令泰国甘蔗种植收益尚可，泰国25/26榨季甘蔗种植面积预计增加，甘蔗及糖产量有望进一步回升。泰国糖生产商MitrPholGroup预计25/26榨季泰国甘蔗产量将增至1.05亿吨，而糖产量预计将由1030-1040万吨升至1150万吨。 全球24/25产需预估短缺，25/26预期再度过剩，但需警惕天气风险 •由于北半球产量大幅不及预期，国际机构纷纷下调24/25榨季全球产需差，目前大多预期24/25年度产需短缺300-400万吨，国际糖业组织（ISO）在其3月发布的报告中将24/25榨季全球食糖供需短缺预估上调至488万吨。对于25/26榨季，由于各主产国扩种增产的预期，国际机构多预期产需过剩200-300万吨，但天气令产量前景存在较大变数。据我们自己初步推算，24/25榨季全球产需将短缺400-500万吨，（主要短缺在25H1，尤其25Q1），25/26榨季预计全球产需过剩200万吨左右。 •不过，目前主产国天气形势不乐观，若不利天气持续发展，则可能影响供应，进而可能导致产需过剩预期的调整，需警惕。 国际市场展望 •ICE原糖5月合约仍处于巴西极低库存、北半球产量不及预期、国际供应偏紧的背景中，巴西开榨前多头易炒作。目前市场关注巴西糖厂3月底-4月份的开榨情况，若偏干燥的天气及近月升水的期限结构促使糖厂积极提前开榨，则可能缓和3-4月份国际贸易流供应紧张的担忧，否则5月合约仍将维持坚挺表现；不过，价格上方空间将受到需求不足的抑制，后续需关注巴西中南部糖厂开榨的相关消息，5月合约运行区间下沿17-18、上沿20-21。（4月份ICE白糖和原糖5月合约将相继进入交割期，需谨慎）。 •目前市场对于全球25/26榨季仍持产需过剩的预估，巴西开榨后国际贸易流将逐步转向宽松，因此机构多预期国际市场“短多长空”。25Q2全球贸易流供需预计将由偏紧逐渐趋向于均衡，长期预期仍处于熊市格局，虽然巴西天气风险令其产量前景存在较大变数，且25/26榨季印度泰国能否实现预期中的增产幅度也很大程度上依赖天气，甚至有市场人士认为24/25榨季印度产不足需可能导致后期需要进口，但我们认为，考虑到印度23/24榨季期末结转库存量较大&25/26榨季扩种增产的预期，24/25榨季印度进口的概率并不大，印度政府可以通过提前开榨来解决后期国内短缺的问题；至于天气，目前谈北半球25/26榨季的天气影响还为时尚早，南半球巴西天气对产量的影响可能更多体现在榨季尾部的生产上。随着巴西的开榨，国际市场供应紧张的局面将逐步消散，25Q3国际市场供应过剩压力预计将加大，后续需密切关注主产国天气状况以及压榨生产情况。25Q2-Q3预计震荡偏弱，整体运行预估区间17-21美分/磅。 中国：压榨进入后期，24/25连续第二年增产，25/26面积或小增 24/25榨季广西甘蔗首付收购价维持不变，但糖分提升有助于制糖成本减少，则初步估算对应广西蔗糖成本大致降至5600-5800元/吨左右。 种植面积：2024年广西甘蔗种植面积增幅80万亩左右。甘蔗种植面积的增长主要来自“清桉改蔗”，少部分来自“果改蔗”等。各地政府“清桉退耕”的执行力度较大，叠加甘蔗收购价抬升以及各种对农户种蔗扶持政策影响，农户种蔗的积极性有所增加。2025年广西甘蔗种植面积预计仍有小幅增长的空间，具体关注清桉执行力度情况。 产量：2024年10月后持续干旱损及甘蔗单产及产量，但出糖率较高抵消了部分单产损失（截至2月底，广西累计产糖率13.29%，同比提高1.27个百分点）。沐甜科技对广西及全国24/25榨季糖产量预估分别在630-650万吨、1074-1094万吨，预计仍将能实现连续第二年增产。广西2月单月产量超预期，累计产量已达616.7万吨，我们预计广西糖产量在预估区间上沿的概率更大，即650万吨左右；全国产量预计近1100万吨。 24/25榨季甜菜糖产量预计明显增长，警惕大量甜菜糖仓单流出难的问题或将令合约临近交割时给盘面带来较大压力，不过进口糖浆的受阻有助于甜菜糖的消化。 糖厂产销两旺，其销售压力暂未体现 •截至2月底，全国累计产糖971.62万吨，为历年同期最高水平，其中广西2月单月产糖135万吨，高于