药消双轮乘风起，阿胶砥柱立潮头

投资逻辑 核心业务稳健增长，阿胶块基本盘持续巩固。作为阿胶行业绝对龙头，公司凭借强品牌壁垒与精细化库存管理实现业绩韧性增长。根据公司公告，2024年公司阿胶块实现双位数增长。在消费环境偏弱的情况下，逆周期验证品牌统治力。库存改善后，21年以来公司归母净利润自低点起恢复趋势良好，24年公司归母净利润约15.6亿元，同比+35.3%。重视库存管理，叠加终端强控价能力，阿胶块有望延续稳定现金流贡献。 复方阿胶浆：快速增长的气血双补独家产品，院内外渗透率仍有提升空间。公司战略聚焦复方阿胶浆大品种培育，23年启动资源倾斜后成效显著：①零售端：中康数据显示，全国零售终端23年销售额约为20.2亿元（同比+41.3%），24年提升至23.2亿元（同比+14.8%）。②区域结构：参考公司整体营收占比，华东约占50%左右，其他区域仍有拓展空间，便携剂型+明确功效定位+重视市场推广，支撑其扩面发展。③院端开发：当前复方阿胶浆院内收入占比约10%，若新适应症拓展（如癌因性疲乏）顺利，有望打开增量空间。 年轻化与品类创新双突破，构建多元增长引擎。①阿胶糕：24年收入同比+10%以上，主打轻滋补即时消费场景；②阿胶粉：24年收入同比+75%以上，速溶剂型契合都市快节奏养生需求；③男士滋补：23年推出“皇家围场1619”品牌，有望通过药理研究+场景营销切入蓝海市场。 财务健康度突出，分红政策友好。公司现金流充裕且资本结构优异，支撑可持续分红政策：①分红力度：21-24年股利支付率均超96%，24年股息率升至3.85%；②现金储备：截至24年末，公司货币资金+交易性金融资产超85亿元，资产负债率为21.1%，有息负债率仅为1.4%。公司24年首次实施中期分红，充裕在手资金为持续优异的股东回报提供基础。 盈利预测、估值和评级 公司具备阿胶强品牌力护城河，辅以持续的市场投入，业绩有望实现稳健增长。同时，公司现金流健康，分红政策友好。预计公司25-27年营业收入分别为68.96亿元、79.97亿元、92.23亿元，分别同比增长16%、16%、15%；归母净利润为18.4亿元、21.6亿元、25.1亿元，分别同比增长18%、18%、16%，对应EPS分别为2.86元、3.36元、3.90元。我们给予公司25年24xPE，目标价68.57元，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示 单一品类产品占比较大风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、政策风险、新品放量不及预期风险等 一、历久弥新，阿胶龙头再启航 1.1深耕七十余载，打造阿胶知名品牌 东阿阿胶股份有限公司（简称“东阿阿胶”）是阿胶及系列产品生产经营企业，隶属央企华润集团。公司前身为山东东阿阿胶厂，1952年建厂，1993年由国有企业改组为股份制公司制企业，1996年在深交所挂牌上市，2005年加入华润（集团）有限公司。公司主要从事阿胶及系列中成药、保健食品和食品的研发、生产和销售，拥有3次驰名认定保护记录，产品除国内还销往东南亚、欧美等10多个国家和地区。 历经多年发展，公司成功打造阿胶及系列产品，如OTC第一大单品、滋补养生第一品牌东阿阿胶，传承四百多年的中药独家品种复方阿胶浆，引领滋补健康新潮流的“桃花姬”阿胶糕，引领阿胶养生新时尚的阿胶速溶粉等。此外，公司战略布局男士滋补健康新赛道，推出“皇家围场1619”品牌，旗下现有重点品种包含健脑补肾口服液、龟鹿二仙口服液、海龙胶口服液等独家批文产品，温补肾阳，固本培元，拓展男士滋补养生新人群。 图表1：公司部分重点产品 管理层背景契合公司产品的发展。程杰先生于2022年初加入公司担任总裁，其曾任华润三九999感冒灵产品经理、澳诺（中国）制药有限公司党支部书记等，999感冒灵、澳诺葡萄糖酸钙锌口服溶液均为各自领域零售端销售额排名前列的产品。程杰先生过往任职经历与公司产品发展相契合，其于24年10月被任命为公司董事长，有望继续助力阿胶系列的品牌建设及销售增长。 组织重塑提升人效。根据公司披露信息，2022年是东阿阿胶七十年以来最大范围的组织调整，整合压缩组织39个，优化精简人员超过700人，干部队伍整体变动率达到60%以上，实现全年劳动生产率提升43%，收入分配改革覆盖率达到51%。公司通过不断深化组织重塑，全面贯通职位与职级体系，有望持续提升组织整体效能与竞争力。 推出股权激励计划，彰显公司高质量发展信心。2025年1月10日，公司发布《第一期限制性股票激励计划（草案修订稿）》。本次激励计划拟授予不超过124.7209万股限制性股票，占公司股本总额64397.6824万股的0.1937%。首次授予的限制性股票的授予价格为37.22元/股，首次拟授予激励对象179人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员、科研骨干人员、高技能人员与业务骨干人员。 公司层面的考核设置2025-2027年归母净利润复合增长率不低于15%，对应年度归母净利润绝对值分别为15.22亿元、17.50亿元、20.13亿元，复合增长率较修订前有所降低，但考核绝对值有所提高（原草案2025-2026年度归母净利绝对值分别为13.48亿元、16.17亿元）。且考核目标更加多元化，综合考虑多方面因素：比如在各考核年度均需完成当年集团公司下发的产业链相关任务。草案修订稿较修订前要求更高，表现更加积极，有望通过多元化考核指标体系实现更高质量的发展。 图表2：第一期限制性股票激励计划（草案修订稿）中公司业绩考核目标 近年持续高分红，2024年首次中期分红。2021年-2024年，公司每年股利支付率均超过96%，24年股息率升至3.85%。公司于2024年首次中期分红，向全体股东每10股派约11.47元人民币现金（含税）。公司现金流健康，负债率低，截至24年末，公司货币资金+交易性金融资产超85亿元，资产负债率为21.1%，有息负债率仅为1.4%。在良好的财务基础支撑下，公司后续仍有望继续保持优秀的分红政策。 图表3：公司股利支付率高，股息率升至24年的3.85% 图表4：公司经营活动现金流净额（亿元）状况良好 图表5：24年公司货币资金+交易性金融资产超85亿元 图表6：公司资产负债率及有息负债率均处于较低水平 1.2主动调整走出困境，公司业绩持续增长 库存改善，业绩迎来快速增长。由于阿胶系列贡献公司绝大部分收入，其库存良性程度决定了公司业绩增长的稳定性。2019年后，公司重视渠道库存管理，改善此前因库存积压导致的业绩承压情况。2020年以来，公司逐步走出困境，24年营业收入约59.2亿元，同比+25.6%，21-24年公司营收CAGR为15%；24年公司归母净利润约15.6亿元，同比+35.3%，扣非归母净利润约14.4亿元，同比+33.2%，利润端自低点起恢复趋势良好。 图表7：2020年以来公司营收持续增长 图表8：2020年来公司利润端自低点起恢复趋势良好 图表9：阿胶及系列产品收入占公司营收比例超过9成 销售费用投入有所加大，毛利率稳步上升。公司销售费用率自2020年的24.6%提升至2024年的33.3%，与公司加大品牌焕新、渠道动销投入销售费用增加有关。管理费用率持续下降，总体人效提升。公司营收中占比最高的阿胶及系列产品毛利率总体呈上升趋势，推动公司总体毛利率稳步上升，2024年公司毛利率为72.4%，净利率为26.3%。 图表10：2020年来公司销售费用率总体呈上升趋势 图表11：2020年来公司毛利率持续提升 二、药品+消费品双轮驱动，阿胶龙头再露峥嵘 2.1阿胶块：品牌力强+库存改善，OTC滋补大单品有望平稳增长 2.1.1补气补血类市场持续扩容，公司阿胶是同类产品绝对龙头 近年来，居民身体康复、滋补保健需求上升，补气补血类产品在零售终端销售额也有明显提高，根据中康开思数据，2023年补气补血类药品在零售终端的销售额突破160亿元，同比增长21.7%。 图表12：2023年补气补血类零售终端销售额同比+21.7% 根据米内网数据，2024年中国零售药店终端补血中成药产品TOP20中，阿胶、复方阿胶浆是前二大类产品，并且与其他品类拉开明显差距。从品牌来看，公司的阿胶和复方阿胶浆亦是2024年中国零售药店终端补血中成药销售额前二大品牌。 图表13：阿胶、复方阿胶浆位列2024年中国零售药店终端补血中成药产品TOP20前二 图表14：2024年中国零售药店终端补血中成药品牌TOP20中，公司占据前两席 阿胶可以补血滋阴、润燥、止血，用于血虚萎黄、眩晕心悸、心烦不眠、肺燥咳嗽等，是补血类的明星产品。2023年阿胶在全国零售终端销售额约为65亿元，同比+11.8%，创近6年来销售增速新高。2024年，在消费偏弱、零售药店行业整体表现不景气的环境下，阿胶在全国零售终端销售额约为56亿，同比-13%。 公司是阿胶品类的绝对龙头，根据中康数据，2024年公司阿胶块零售终端市占率为67.4%。根据公司公告，2024年公司阿胶块实现双位数增长，逆周期验证品牌统治力。 图表15：阿胶零售终端销售额2020年以来保持在56-65亿之间 2.1.2上游：驴存量减少，驴皮价格预期呈上升趋势 驴皮是阿胶的主要原材料，驴的数量又会影响驴皮供应。 国内：由于驴传统役用功能的丧失，导致驴饲养规模逐渐下降，且驴繁育周期较久，因此我国驴存栏量逐渐减少，根据国家统计局公布数据，2023年我国驴存栏量降至146万头。 进口：2016年及以前，国内阿胶生产量增长，驴皮价格提升。2016-2017年驴皮进口规模大，国内驴皮价格逐渐走低。2018年以后，国内阿胶生产、销售经过调整逐步恢复良性循环，对驴皮需求增加，而受外部公共卫生环境因素影响，驴皮进口一度处于停滞状态，驴皮库存量减少，驴皮价格有所回升。 在国内驴存量减少，国外驴皮进口量有所波动的情况下，预计未来随着阿胶行业发展，驴皮价格总体呈上升趋势。 根据公司2024年8月投资者关系文件，公司驴皮来源中，进口驴皮约占三分之一左右。 未来公司将聚焦国内国外两大市场，持续优化驴皮原料供应保障机制，保障驴皮原料供应。 图表16：我国驴数量逐渐减少 图表17：进口未剖层的整张马科动物皮（吨）有所波动 图表18：2018-2021年驴皮价格（元/kg）有所上升 图表19：2022-2023年驴皮价格相对平稳 2.1.3下游：渠道库存改善，理顺价格生态 历史上，公司阿胶系列产品经历多次提价，2010-2018年期间，阿胶块出厂价提价12次。 基于提价预期，渠道库存逐年攀升，公司存货周转率下降，2019年存货周转率降至0.45。 2019年，公司顺应渠道变化，进行降库存的调整。2020年，公司聚焦渠道“去库存、保增长”开展系列营销动作，拉动渠道及终端库存消化，截至当年底库存已明显改善。 图表20：2010-2018年公司阿胶块出厂价提价12次 图表21：公司近年来库存持续改善 2022年3月初，公司启动“生态共赢·春雷行动”生态秩序治理专项行动，辐射全国，覆盖全网，全面治理产品价格乱象。利用二维码和物联网技术，监控产品流通环节，实现生产厂家、经销商、消费者之间的商品信息互联互动，严防窜货现象，有效维护市场秩序，确保产品价格合理公平。 价格生态稳定，重视库存管理，且在弱消费环境中逆势提升市占率，我们认为，公司阿胶的品牌力已经充分彰显，未来阿胶的基本盘有望相对平稳。 2.2、复方阿胶浆：气血双补品牌已立，医疗渠道亦具拓展空间 复方阿胶浆是OTC乙类药品，以阿胶、红参、熟地黄、党参、山楂为原料，可补气养血，用于气血两虚，头晕目眩，心悸失眠，食欲不振及贫血。 复方阿胶浆是公司气血双补的独家品种，立足于自身强大的品牌力，公司2023年开始启动复方阿胶浆大品种战略，着力提升产品渗透率，成效显著，根据中康数据，其全国零售终端23年销售额约为20.2亿元，同比+41.3%，24年销售额约为23.2亿元，同比+14.8%，在23年高速增长的基础上进一步放量。且201