2024年年报点评：火电盈利稳步上扬，分红比例提升

投资要点 事件：公司发布]2024年年报，全年实现营收2455.5亿元，同比下降3.5%；实现归母净利润101.4亿元，同比增长20.0%；实现扣非归母净利润105.2亿元，同比增长87.5%；根据公告，公司计划每股派发现金红利0.27元人民币（含税），现金分红比例为58.78%； 煤价中枢下移，火电盈利能力提升。2024年公司完成上网电量4529.4亿千瓦时，同比增长1.1%，其中煤机/燃机上网电量同比分别-1.7%/-2.7%，煤电利用小时4285小时（同比-103小时），在完成电热保供前提下，公司火电机组优化运行方式，因而电量同比略有下滑；2024年国内煤炭供需总体宽松，价格震荡下移，公司煤炭采购均价同比下降8.27%，境内火电厂售电单位燃料成本为300.31元/兆瓦时，同比下降8.00%，同比下降12.4%。经测算，2024年公司煤电/燃机度电利润分别达0.019/0.040元/千瓦时，同比2023年分别提升0.018/0.012元/千瓦时，若加回济宁电厂减值7.27亿元，煤电度电利润达0.021元/千瓦时。 风电资本开支增长。2024年公司新增并网新能源装机容量9.7GW，风电/光伏分别新增2.6/6.8GW；全年风电/光伏板块分别实现税前利润67.7/27.3亿元，经测算，风电/光伏度电利润同比分别达0.183/0.150元/千瓦时，同比分别下滑0.2/3.7分/千瓦时；2025年公司计划资本开支分别为362/150亿元，同比分别+111/-47.4亿元，公司对风电投资增加。 新加坡/巴基斯坦业绩同比分别-16.7/+3.7亿元。2024年新加坡/巴基斯坦业务分别实现利润总额26.8/9.7亿元，同比分别-38.4%/+60.9%，新加坡利润下降主要系23Q3起新加坡电力市场供应较宽裕，叠加23年7月起实施得新电力批发市场最高限价政策。 盈利预测与投资建议。预计公司25-27年归母净利润分别为116.0亿元/126.8亿元/134.4亿元，对应EPS分别为0.74/0.81/0.86元，对应目标价8.69元，维持“买入”评级。 风险提示：煤价电价波动风险，新能源发展不及预期风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 对于公司电力及热力业务，我们结合过往运营数据，以及当前电价和煤炭供需情况，按能源类型对分部收入及成本进行了以下关键假设： 假设1：对于燃煤机组，2025-2027年装机量保持稳定，利用小时数逐年下降，分别为4185/4085/3985小时，2025-2027年上网电价（含税）分别为每千瓦时0.47/0.47/0.47元； 假设2：对于煤炭成本，考虑到国内供需整体较为宽松，2025-2027年公司入炉煤单价维持在970元/吨左右。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 相对估值 我们选取五家同为电力行业的纯新能源企业和纯火电企业作为可比公司，三家纯火电企业平均PB为1.18倍，两家纯新能源公司2025年平均PE为14.85倍。 我们给予公司火电板块2025年1倍PB，预计2025年公司火电板块净资产为528.4亿元（扣除永续债），对应火电板块市值528.4亿元；给予公司新能源板块2025年12倍PE，预计新能源板块2025年实现归母净利润69.6亿元，对应新能源板块市值835.2亿元；综合火电及新能源板块，预计2025年公司总市值1363.6亿元。预计公司25-27年归母净利润分别为116.0亿元/126.8亿元/134.4亿元，对应EPS分别为0.74/0.81/0.86元，对应目标价8.69元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值