债券市场跟踪周报：当前长债是否已对供给充分定价？

摘要 1、当前长债是否已对供给充分定价？ 一季度长期地方债净融资规模已有明显提升。2025年长期国债和地方债均有较大增量供给，在化债工作快速推进背景下，长期地方债在一季度的净融资规模已对全年的供给强度充分体现，但长期国债在一季度的净融资规模可能并未充分体现出其应有的供给强度，预计长期国债的供给压力可能将在二至四季度逐步显现。 根据2022-2024年国债净融资的平均节奏来看，二季度净融资在全年占比大约为21%，结合2025年中央财政赤字和特别国债规模，二季度国债净融资规模可能达到1.4万亿元。配置需求当前可能更偏好地方债。供给强度差异造成10年地方债-10年国债品种利差整体走扩，在考虑资本成本和税收成本后，地方债相比国债对银行和保险都有更高的吸引力；另外，二季度通常是保险保费收入淡季，保险机构二季度对长期债券的配置需求会季节性走弱。中长期货币投放工具丰富度提升。目前央行中长期货币投放工具包括降准、MLF、公开市场国债买卖和买断式逆回购，工具丰富度的提升使央行投放中长期货币可以进行更加多样化的选择，而不仅是如2023-2024年期间通过降准和放MLF补充市场流动性。 长债供给定价如何？一季度长期政府债券供给增量较高，但主要体现在地方债而非国债，长期国债供给压力后续可能逐渐提升，并且配置需求当前对国债的稳定作用可能不如地方债，保费收入的季节性减弱也会造成保险机构二季度配债力度下降，后市长期国债的供给定价可能仍有空间。 2、曲线走陡空间充分，“做短看长”顺势而为 曲线走陡空间充分。上周前半周中央银行对公开市场货币政策工具的改革引发关注，债券市场博弈程度较上周有所提升，30年国债收益率全周下行4.25BP，并再次回到2.0%附近震荡，国债收益率曲线全周呈现牛平走势，30年-1年国债收益率期限利差进一步压缩至49.72BP，目前已位于2023年以来的13.65%分位数水平，而当前货币政策框架正处在“由量转价”的过渡期，国债收益率曲线作为重要的价格信号如果过于平坦并不利于监管层面对债券市场的正向引导。 国股行净买入5年以内国债，农商行连续两周止盈。上周跨季资金价格季节性走高，R007中枢来到2.2%附近，不过在完成跨季之后，资金价格约束将有所缓解。 国股行止盈动作减弱并展现出一定的补券行为：周三至周五期间，国股行均对中短期债券表现为净买入，其中，国有行主要买入1-3年国债，股份行主要买入1年以内和3-5年国债。在一季度利润指标完成后，受流动性指标、规模指标和全年考核压力影响，国股行补券行为可能仍有持续性，并且从当前买入期限结构来看仍然是偏短期的。 后市怎么看？中央银行态度仍是关键变量，从市场角度来看，短期债券下行阻力可能得到边际减弱，但长期债券从供给角度来看或许仍有定价空间。 风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）模型运行结果与实际结果可能存在误差；（3）宏观经济运行情况超预期；（4）政策效果存在不确定性。 1当前长债是否已对供给充分定价？ 一季度长期地方债净融资规模已有明显提升。政府债券一季度的净融资节奏整体较快，截至3月28日，2025年各类国债累计净融资规模约为1.47万亿元，各类地方债累计净融资规模约为2.46万亿元。长期政府债券（10年及以上）发行方面，由于化解地方政府隐性债务的地方政府债在2025年一季度发行规模较高且期限以长期限为主，长期限地方政府债的一季度净融资规模高达2.18万亿元，约为2023年和2024年同期平均规模的1.71倍，在化债工作快速推进背景下，长期地方债在一季度的净融资规模已对全年的供给强度充分体现，但长期国债在一季度的净融资规模可能并未充分体现出其应有的供给强度，预计长期国债的供给压力可能将在二至四季度逐步显现。根据2022-2024年国债净融资的平均节奏来看，二季度净融资在全年占比大约为21%，结合2025年中央财政赤字规模4.86万亿元和特别国债规模1.8万亿元，预计二季度国债净融资规模可能达到1.4万亿元。 图1：2021-2025年国债净融资节奏对比 图2：2021-2025年地方债净融资节奏对比 图3：2023-2025年长期国债净融资规模对比 图4：2023-2025年长期地方债净融资规模对比 配置需求当前可能更偏好地方债。供给强度差异造成10年地方债-10年国债品种利差整体走扩，截至3月28日，10年国债-10年地方债收益率的品种利差为23.74BP，位于2022年以来44.37%的分位数水平，根据我们外发报告《商业银行配债行为逻辑探析及展望》和《从资负两端深入探析保险机构配债行为》的测算方法，我们计算了商业银行和保险公司在考虑资本占用和税收成本后投资国债和地方债的真实收益率水平，从测算结果来看，在考虑资本成本和税收成本后，地方债相比国债对银行和保险都有更高的吸引力。 图5：10年国债-10年地方债品种利差及分位数 图6：30年国债-30年地方债品种利差及分位数 图7：商业银行对国债和地方债实际收益率变化 图8：保险公司对国债和地方债实际收益率变化 保险机构二季度对长期债券的配置需求会季节性走弱。二季度通常是保险机构保费收入淡季，2021-2024年期间4-6月保费收入占全年比例大约为23%，相对一季度的38%有比较明显的回落。随着保费收入的季节性回落，保险机构的债券配置需求也会相应走弱。 图9：保险保费收入变化情况 图10：保险托管债券环比变化情况 中长期货币投放工具丰富度提升。目前央行中长期货币投放工具包括降准、MLF、公开市场国债买卖和买断式逆回购，工具丰富度的提升使央行投放中长期货币可以进行更加多样化的选择，而不仅是如2023-2024年期间通过降准和放MLF补充市场流动性。综合来看，一季度长期政府债券供给增量较高，但主要体现在地方债而非国债，长期国债供给压力后续可能逐渐提升，并且配置需求当前对国债的稳定作用可能不如地方债，保费收入的季节性减弱也会造成保险机构二季度配债力度下降，后市长期国债的供给定价可能仍有空间。 2重要事项 2.1全国层面 （1）3月MLF放量投放，其政策属性完全退出 根据中国人民银行于3月24日公布的《2025年3月中期借贷便利招标公告》，“为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。2025年3月25日（周二），中国人民银行将开展4500亿元MLF操作，期限为1年期。”从投放量来看，2025年3月MLF实现净投放630亿元，是2024年7月以来的首次净投放。同时，公告还提到了MLF中标方式的改变，使用多重价位中标方式后的MLF未来将不再有统一的中标利率，其政策属性完全退出。 2.2地方层面 （1）山西忻州市：隐债风险化解试点、全口径债务监测试点成功实施 “中国财政”发布《山西省忻州市财政局党组书记、局长赵霆：破局者——财政改革创新的力量》，文中提到，金融资本管理方面，忻州市政府性融资担保市县一体化改革入选“中国改革2022年度地方全面深化改革典型案例”，全程推动2户市级国有金融企业取得AA+资质，成为全省第三个拥有两家AA+国企的市。债务管理方面，专债申报使用管理机制、全过程服务机制、穿透式监管机制等一揽子管理措施稳步展开，隐债风险化解试点、全口径债务监测试点成功实施，在全省率先对市县党政主要领导进行债务金融专项培训，债务风险底线越兜越牢，债务管理工作全省居前。 3货币市场 3.1公开市场操作及资金利率走势 2025年3月24日至3月28日，央行通过公开市场操作（含逆回购、MLF和国库现金定存）共投放17153亿元，期间到期14117亿元，合计净投放资金为3036亿元。2025年3月31日至4月3日，预计公开市场操作到期将回笼的资金规模为11868亿元，其中逆回购到期回笼11868亿元。 图11：本周央行逆回购净投放情况 图12：下周央行逆回购到期情况 资金价格方面，本周资金利率因临近跨季整体上行。2025年3月21日至3月28日期间，政策利率7天公开市场逆回购利率为1.50%。截至2025年3月28日收盘，R001、R007分别为1.784%和2.257%，DR001、DR007分别为1.720%和2.051%，较2025年3月21日收盘分别变化1.10BP、43.91BP、-3.04BP和28. 21BP。从利率中枢来看，截至2025年3月28日收盘，较上周分别变化约0.32BP、0.30BP、0.43BP和0.29BP。 表1：资金利率及中枢跟踪 图13：央行公开市场操作工具利率走势 图14：DR007与临时隔夜正逆回购利率走势 3.2存单利率走势及回购成交情况 一级发行方面 ，本周同业存单发行和到期规模均有下降。本周同业存单发行规模为8302.00亿元，较上周变化-2972.30亿元，到期规模为8291.80亿元，较上周变化911.10亿元，净融资规模为10.20亿元，较上周变化-3883.40亿元。截至2025年第13周，同业存单全年发行规模累计已达到8.33万亿元。 表2：2025年同业存单发行到期情况（亿元） 具体来看，本周同业存单发行规模最大的机构是国有行。本周同业存单发行总量中，国有行发行规模为3758.70亿元，股份行发行规模为1804.50亿元，城商行发行规模为2308.90亿元，农商行发行规模为363.30亿元，占比分别为46%、22%、28%、4%；国有行净融资规模为1716.20亿元，股份行净融资规模为-742.70亿元，城商行净融资规模为-914.20亿元，农商行净融资规模为55.10亿元。 表3：同业存单一级市场本周发行和到期情况（亿元） 发行利率方面，本周同业存单发行利率较上周有所降低。本周国有行3月期同业存单平均发行利率为1.90%，1年期同业存单平均发行利率为1.91%，分别较上周变化-5.40BP和-5.05BP；股份行3月期同业存单平均发行利率为1.89%，1年期同业存单平均发行利率为1.92%，分别较上周变化-6.57BP和-5.19BP；城商行3月期同业存单平均发行利率为2.02%，1年期同业存单平均发行利率为2.05%，分别较上周变化-6.53BP和-3.75BP；农商行3月期同业存单平均发行利率为2.07%，1年期同业存单平均发行利率为2.04%，分别较上周变化-6.53BP和-3.75BP。 图15：国股行同业存单发行利率走势 图16：城农商行同业存单发行利率走势 二级市场方面，本周各期限同业存单收益率继续保持下行。AAA级1月期同业存单收益率下行2.95BP至1.96%，3月期同业存单收益率下行4.26BP至1.88%，6月期同业存单收益率下行2.87BP至1.91%，9月期同业存单收益率下行2.40BP至1.91%，1年期同业存单收益率下行3.56BP至1.90%；其中，1Y- 3M 利差目前所处分位数水平为30.26%。 图17：本周同业存单收益率走势 4债券市场 4.1利率债市场 从本周发行规模来看，利率债发行只数共计90只，实际发行总额8228.01亿元，到期总额1157.31亿元，净融资额7070.70亿元。分类别来看，本周国债发行只数共2只，实际发行总额3505.10亿元，净融资额2449.80亿元；本周地方债发行只数共72只，实际发行总额3362.91亿元，净融资额3316.90亿元；本周政金债发行只数共16只，实际发行总额1360.00亿元，净融资额1304.00亿元。 图18：本周国债、地方债和政金债发行规模 图19：本周国债、地方债和政金债净融资规模 特殊再融资债方面，截至本周已发行1.34万亿元。截至3月28日，2025年特殊再融资债发行规模已达1.34万亿元，且发行期限均已长期及超长期为主，10年及以上发行规模约为1.20万亿元，占比约为89.82%。分地区来看，发行规模相对靠前的地区主要为江苏省、湖北省、重庆市、内蒙古自治区和浙江省等，其发行规模