原油周报：供应端有所收紧

姓名：肖彧投资咨询证号：Z00162962025年3月28日 01周度观点 02周度重点 CONTENTS 01 周度观点 1.1周度观点 上周季报观点：当前原油自身基本面仍然存在一定坚韧，尤其是最近公布的OPEC+补偿性减产将严重干扰近端的增产计划，以及二季度开始全球原油需求季节性增加叠加炼厂传统春检退出，将使得现实基本面阶段性强于此前预期。然而在更长远的时间尺度，OPEC+依然倾向于增产，且关于美国经济下行的预期在当前阶段大都难以证伪，这些较强的弱预期将影响强现实在价格上的表达。 本周走势分析：本周油价震荡走高，总体由于供应端收紧。 本周主要观点： •基本面：近月月差显示供需有所收紧，美国基本面数据表现不错。（2.1-2.3） •OPEC+：补偿性减产使得二季度增产变为减产（2.5）•美国制裁：美国对伊朗和委内瑞拉制裁有望收紧原油供应，对俄罗斯制裁则名存实亡。（2.6-2.7）•周度观点：与美国关税政策对需求破坏和特朗普衰退交易相比，供应端的扰动影响更加贴近近端，且更容易实际上起效。考虑到需求端也将面临季节性改善，预计油价短期维持企稳反弹态势。 风险提示：地缘政治变化，美国贸易政策变化，地缘冲突变化，OPEC+补偿性减产执行率。 02 月度重点 在1月10日美国对俄罗斯制裁引发的近月价差扰动平复后，近期各市场近月价差再度小幅走高，显示即期供需状况依然偏紧 资料来源：Bloomberg 美国炼厂检修期间裂解小幅走高PADD1汽油库存从高位回落后带动裂解修复欧洲和亚洲裂解大体平稳 上周美国原油、汽油和馏分油库存均出现下降，其中原油库存下降超过预期。炼厂开工率微增0.1%至87%，显示春检持续进行。不过美国总体库存出现增加，主要体现在航煤库存和石化为主的其他库存。馏分油需求持续下滑，与近期走软的制造业数据相互印证，大多由石化产品构成的其他库存大幅增加，显示工业需求走弱。考虑到石化库存超季节性激增是在炼厂检修期产量下降的期间发生，我们认为这并不是好现象。航煤单周需求创近一年新低，不过四周平滑后的数据尚可，我们暂且认为是炼厂销售短期波动导致，后期需要继续跟踪。 2.4OPEC+最新减产计划令二季度增产变为减产 3月20日OPEC官网发布最新补偿性减产计划表，7国将在16个月里分别面临18.9-43.5万桶/日的减产。 根据我们粗略计算，原定于4月开始的OPEC+8国持续增产，由于补偿性减产影响，直到今年6月才能实现当月正增产，整个二季度平均每个月减产2.6万桶/日。直到8月累计的增产产量才能够填补之前的累计减产产量，实现总体正增产。即OPEC+通过补偿性减产协议将增产推迟了4个月，从4月递延至8月。 预计OPEC+5月将照常增产，这结论很容易得出，因为OPEC+补偿性减产已经将实际增产时间大大推后。 我们认为，这是OPEC+在不打破规则的情况下，对油价的一次自救行为，毕竟名义上4月开始的增产依然照计划进行。由于各国超额生产或多或少的理由，我们不认为补偿性减产会全部执行，最终OPEC+自愿减产8国的原油产量大概率超过理论值。 OPEC+的这次自救行为，说明其对于油价仍然存在一定的敏感性，增加了我们对于OPEC+声明中“根据市场具体情况，增产可能暂停或者反转”的重视程度，缩减了未来油价大幅深跌的可能性。 对伊朗： 上周四，美国财政部宣布了一项新的对伊朗制裁，包括山东地炼鲁清石化以及参与向其供应伊朗原油的其他实体，比如影子舰队和惠州的一家中转仓储公司。这也是美国首次将中国的地炼列入黑名单。 美国财政部外国资产控制办公室表示，山东寿光鲁清石化有限公司购买了至少五批、价值约5亿美元的伊朗Mal Blend原油，其中包括从与也门胡塞武装和伊朗国防军后勤部有关的船只购买的石油。该公司通过一系列船对船转运方式接收这些石油，绕过国际制裁。山东地炼是伊朗廉价原油的主要接收方，美国制裁山东地炼是其打击伊朗原油出口的努力中的一部分，美方希望这次制裁会让其他山东地炼在进口伊朗原油活动中更谨慎地权衡美国制裁风险，从而切断伊朗原油出口渠道，压缩伊朗收入来源。按美国财政部长的话说：“以阻止德黑兰继续资助恐怖主义和发展核计划。” 对委内瑞拉 美国宣布任何从委内瑞拉购买石油和天然气的国家将向美国支付25%的关税，这一关税将于4月2日生效。 之前获准在委内瑞拉运营的雪佛龙制裁豁免将于5月27日到期。 从历史战绩看，美国对委内瑞拉的制裁将十分有效。伊朗虽然能够一定程度上规避制裁，但仍然将对产量造成约100万桶/日影响。 俄油流动情况 在2月9日当周出现明显下降后，之后俄油出口量恢复到正常水平，我们认为俄油流动已经恢复平稳。 根据彭博社，俄罗斯已经找到了途径规避早先的制裁。俄罗斯组建了一支庞大的油轮船队，这些油轮的所有者是鲜为人知且频繁更换的实体，所在地均远超西方政府所能触及的范围，同时也不使用西方企业提供的服务。同样根据彭博社，在制裁后俄罗斯向中国运输石油的时间比制裁前长了7倍，但重要的是，俄罗斯石油的流动没有被阻止。 美俄互动情况 随着美俄关系缓和，我们认为对俄制裁力度在边际上是去化的。无论是特朗普签署一些解除制裁的法令，还是美国在实际执行过程中放水，结果都是一样的。如果俄乌和谈顺利，则俄罗斯原油有可能解除制裁重返西方，将进一步增加俄罗斯原油出口量，虽然这不太可能会在二季度看到。 二季度随着人们出行增加，叠加炼厂春检陆续结束，通常是原油需求的季节性增长期。其中不乏美国6月开始的驾驶高峰季，美国炼厂将在高峰季到来前完成检修提高开工率大量生产夏季级汽油；中国金三银四带来的需求旺季对柴油传统需求的提振，以及直到夏季气温逐渐升高后带来的各项能源需求。从历年全球炼厂的装置检修季节性规律也可以明显得到，直到7-8月的整个二季度是检修量逐步下移，对原油需求逐步抬升的过程。二季度也是原油需求从淡季走向旺季的重要中间环节。排除需求大量增加的2021年，过去三年数据显示，6月底的全球炼厂检修量平均比3月底要下降140万桶/日。原本，需求的季节性增加预期能够抵御非OPEC+和OPEC+的增产。如今，在二季度OPEC+理论上从增产转为减产的情况下，需求的季节性增加将给油价带来上行推力。 注：由于统计不完全，虚线部分不代表未来装置停工量真的能够到0，短期虚线部分仍然存在参考意义。 注：以下油价均为WTI原油价格，大小企业的界定为前一年四季度产量能否达到1万桶/日根据达拉斯联储最新公布的调研结果，美国页岩油商平均新井运营成本为65美元/桶，较去年增加1美元/桶最主要的二叠纪盆地产区平均成本为65美元/桶，较去年持平更重要的大企业平均成本为61美元/桶，较去年增加3美元/桶；小企业平均成本为66美元/桶，较去年下降1美元/桶从区间下沿尺度观察，2025年运营成本低于40美元/桶的企业（涵盖2个区域）显著少于2024年（涵盖4个区域） 在当前WTI油价低迷且市场整体预期偏空下，结合美国原油生产企业的新井成本，是我们认为美国原油不会大量增产的最主要原因。特朗普竞选总统过程中的最大的经济支持者之一，美国大陆资源公司联合创始人兼董事长哈罗德·哈姆在最近声称，页岩油生产商需要80美元/桶来支付成本。他抨击了美国能源部长赖特此前关于美国石油公司可以以50美元/桶的价格增产的说法，他表示很多油田已经达到了难以进一步降低成本的地步。 2.9美联储3月会议——强调通胀风险，降息决策忽视“特朗普衰退交易” 点阵图显示美国年内降息中位数为2次，与12月会议一致。但与12月会议相比，更多的人倾向于年内不降息或者降息1次，更少的人预计降息2-3次，已经没有人预计降息4-5次，19名参与人的平均降息次数从12月会议的2.16次降至1.47次，远低于会议前一天利率期货市场对年底降息2.63次的押注，以及最新利率期货市场2.49次的押注。 我们认为本次美联储会议传递出来的信息是，他们的降息决策不会提前计入市场正在交易的特朗普衰退预期，因此点阵图的降息路径显著落后市场交易结果。 因此，如果特朗普希望缩减政府开支和债务负担，他必须更加积极地行动，包括制造贸易摩擦降低GDP%，大量政府裁员提升失业率，打压能源价格令通胀降到令美联储舒适的位置，美联储才会跟进降息。 03 价格、价差、裂解 3.1原油期现走势 3.4原油期货结构 3.5原油月差 3.6跨市期货价差 3.7跨市现货价差 3.9亚洲现货价差 04 供需库存平衡表 4.1全球原油总供应 4.7美国原油钻机 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 4.10全球炼厂开工率 4.11全球原油总需求 4.14原油总库存 4.15 OECD库存 4.17欧洲16国库存 4.18日本库存 资料来源：Bloomberg 4.23EIA平衡表变化 05 EIA周度报告及其他 5.1 EIA周报主要数据 5.2供应 5.3供应 5.4炼油需求 5.7原油库存 5.8精炼产品库存 5.10进出口 5.11原油分区域库存 5.12汽油分区域库存 5.14航煤分区域库存 5.17国内地铁客运量 5.19中国执飞航班数 5.22美联储货币政策 谢谢！ 请联系东吴期货研究所，期待为您服务！ 400-680-3993 http://yjs.dwfutures.com 本报告由东吴期货研究所制作及发布。报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，投资者需自行承担风险。未经本公司事先书面授权，不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节、修改、及用于其它用途。 期市有风险，投资需谨慎！