运营商专题：2024年业绩总结与云计算业务重估

证券研究报告|2025年03月30日 国信通信∙运营商专题 2024年业绩总结与云计算业务重估 行业研究·行业专题通信·运营商 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：袁文翀 021-60375411 yuanwenchong@guosen.com.cnS0980523110003 运营商经营稳健，2024年营收和净利润保持稳定增长。2024年中国移动/中国电信/中国联通营收同比分别增长3.1%/3.1%/4.6%，归母净利润同比分别增长5.0%/8.4%/10.5%，ROE分别为10.2%/7.3%/5.5%。其中：收入端：新兴业务保持快速增长。受益AI发展，运营商云计算、数据中心IDC、政企信息化等业务呈现 高景气度。运营商近些年重点布局数据中心、算力等产业数字化转型业务，相关新兴业务呈现快速增长，三大运营商2024年新兴业务收入4381亿元（同比+7.8%），其中移动、电信、联通2024年云计算业务同比分别增长20%/17%/17%；算力规模分别达到29EFOPLS/35EFOPLS/17EFOPLS。成本侧：资本开支出现拐点，成本费用管控较好。以中国移动为例，公司2024年资本开支占通服收入比下降至18.4%，同比下降2.5pp；并预计2025年资本开支绝对值下降128亿元，资本开支占通 服收入比持续下降。中国移动2024年管理费用率、销售费用率、研发费用率同比基本持平。 三大运营商分红比例稳步提升，持续关注股东回报，运营商属优质红利资产。此前中国移动和中国电信规划自2024年起，三年内分红率将提升至75%；2024年中国移动、中国电信、中国联通分红率分别达73%/72%/55%，三大运营商未来分红率有望持续提升，目前（截止2025年3月28日）移动、电信、联通A股股息率(TTM)分别为4.4%/3.4%/2.8%，H股股息率股息率(TTM)分别为5.7%/4.5%/4.3%。 受益AI发展，运营商数据中心IDC服务及云计算业务有望持续增长。近两年全球AI大模型的爆发推动了数据中心/AIDC景气发展，全球互联网云厂资本开支持续加大。 资源与服务是我国数据中心服务商的核心竞争力。三大运营商已经占据我国一半以上的数据中心资源，且聚焦在核心数据中心枢纽节点重点投入，拥有数据中心互 联网络优势，运营商数据中心IDC业务是云计算业务的重要支撑，云计算有望持续受益AI行业发展。 投资建议：三大运营商主营业务各有特点，并且在AI时代运营商云计算业务有望重估。中国电信算力建设属行业头部，云计算业务行业领先。中国联通业绩改善空间大，且大数据业务较为领先。中国移动作为行业龙头，用户规模和网络规模领先行业，经营稳健，利润与分红稳定提升。三家运营商分红稳定提升，具备核心红利资产属性。运营商作为拥有数据中心AIDC核心资源，云计算份额持续提升，在AI发展浪潮下，其云计算业务有望重估，参考金山云目前（3月29日）PS（TTM）为3.5X估值，谨慎选取2025年运营商云业务PS为3X估值，对应移动、电信、联通云业务市值分别为3300/3750/2250亿元；在PB=1的假设下，移动、电信、联通净资产分别为13992/4624/1689亿元，目前移动、电信、联通A股市值分别为22969/7055/1748亿元，H股市值分别为17845/5335/2641亿港元。推荐关注中国移动、中国电信、中国联通A股及H股受益AI发展趋势下的成长性。 风险提示：5G发展不及预期；新兴业务发展不及预期；行业竞争加剧；估值结果不准确风险。 01 2024年运营商经营业绩总结 02 AI浪潮下，运营商云计算及IDC业务快速发展 03 投资建议：高股息及AI体系下的云计算业务重估 一、2024年运营商经营业绩总结 云计算大数据 数据中心 /AIDC 物联网 5G专网 运营商收入端来自于2C（传统业务）和2B（新兴业务）之和，近些年运营商2B业务加速发展。数字经济时代，运营商新兴业务相关占比有望大幅 提升。 图：运营商盈利模型 移动有线宽用户带用户网间结算收入 客户数网间结算支出运营支撑折旧摊销员工薪酬销售费用研发费用 网络运营 （2C） ARPU网络成本业务成本 通信服务 新兴业务收入成本利润 （2B） 销售产品收入销售产品成本 资料来源：运营商年报，国信证券经济研究所整理 三大运营商经营稳健，2024年全年收入利润稳健增长。2024年，中国电信营收达5294亿元，同比增长3.1%；中国联通营收达3896亿元，同比增长4.6%；中国移动营收达到1.04万亿元，同比增长3.1%。其中，中国电信主营业务收入达到4820亿元，同比增长3.7%；中国联通主营业务收入达到3460亿元，同比增长3.2%；中国移动主营业务收入达到8895亿元，同比增长3%。中国电信归母净利润为330亿元，同比增长8.4%；中国联通归母净利润为206亿元，同比增长10.1%；中国移动归母净利润为1384亿元，同比增长5%。三大运营商中，中国联通归母净利润同比增速最快，保持两位数增长，三大运营商归母净利润均连续保持良好增长。 中国移动、中国电信、中国联通全年ROE分别为（摊薄）分别为10.20%/7.30%/5.48%，同比提升0.11/0.43/0.35pct，处于上升通道。 图：2019-2024三大运营商营收及其增速（亿元，%）图：2019-2024三大运营商归母净利润及其增速（亿元，%） 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 中国移动(亿元)中国电信(亿元)中国联通(亿元) 移动收入增速(%)电信收入增速(%)联通收入增速(%) 201920202021202219051905 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 中国移动(亿元)中国电信(亿元)中国联通(亿元) 移动利润增速(%)电信利润增速(%)联通利润增速(%) 201920202021190519051905 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 5G用户快速提升。2024年运营商5G套餐用户数渗透率已提升至接近80%左右水平，根据工信部数据，截至2024年12月，三家基础电信企业的移动电话用户总数达17.89亿户，比上年末净增4515万户。其中，5G移动电话用户达9.95亿户，占移动电话用户的55.6%。中国移动：2024年公司移动客户数突破10亿户，年末公司5G网络客户数达到5.52亿户；移动ARPU为48.5元，同比降低1.6%。中国电信：2024年公司移动通信服务实现收入2025亿元（同比+3.5%），年末公司移动用户达4.25亿户（净增1675万户），5G登网用户渗透率达 59.1%，移动用户ARPU值为45.6元（同比+0.4%）。中国联通：2024年年末公司移动用户规模超3.4亿户，净增1068万户，5G套餐用户渗透率85%。 图：移动电话用户数（亿户）及5G渗透率 图：三大运营商移动业务用户规模（亿户）及增速 图：三大运营商移动业务ARPU值（元/月） 移动电话用户数（亿户）5G移动电话用户数（亿户） 中国移动中国电信中国联通中国移动中国电信中国联通 2058%12 1856% 1610 1454% 1252%8 106 850% 648%4 4 246%2 044%0 2018201920202021202220232024 15%55 53 10%51 49 47 5%45 43 0%41 39 37 -5% 35 201920202021202220232024 资料来源：工信部、国信证券经济研究所整理 资料来源：运营商推介材料、国信证券经济研究所整理； 资料来源：运营商推介材料、国信证券经济研究所整理； 三大运营商家庭宽带业务保持稳健增长。据2024年报，中国移动家庭宽带客户达到2.78亿户，净增1405万户，其中千兆家庭宽带客户达到0.99亿户，同比增长25.0%，FTTR客户达到1063万户，同比增长376%，家庭客户综合ARPU达到43.8元，同比增长1.6%。中国电信加快家庭宽带向千兆和FTTR升级，持续打造多场景智家应用，同时千兆光网10GPON端口达929万个，城镇住宅覆盖率超95%，试点部署50GPON网络，推动宽带用户达到1.97亿户，宽带ARPU保持稳定，达47.6元。中国联通固网宽带用户超过1.2亿户，宽带网络端口数2.8亿，10GPON端口占比超过80%，支持千兆宽带用户快速增长；超清用户超过5,000万，融合用户占比超过77%，价值不断提升，融合套餐客单价月均超百元。 图：三大运营商家宽业务用户数（亿户）及增速（%）图：三大运营商宽带综合ARPU值（元） 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 中国移动中国电信中国联通中国移动YoY中国电信YoY中国联通YoY 50% 45%49 40%47 35%45 30% 25%43 20%41 15%39 10%37 5% 中国移动中国电信中国联通 00% 201620172018201920202021202220232024 35 4383044196445614492620232024 资料来源：运营商年报、国信证券经济研究所整理资料来源：运营商年报、国信证券经济研究所整理 运营商从2C单一业务向2B多元化业务转型顺利推进。2024年三大运营商第二曲线业务总收入为4381.48亿元，同比增长7.9%，回落7.4个百分点。三大运营商第二曲线业务占比主营业务收入为25.5%，较上年提升1.1个百分点。2024年，第二曲线业务收入分别为：中国电信产业数字化服务收入1465.8亿元，中国联通算网数智业务收入824.9亿元，中国移动政企市场业务收入2090.78亿元，分别增长5.5%、9.6%、8.8%。相比较2024年中国电信、中国联通和中国移动的主营业务收入增长的3.7%、3.2%和3%。第二曲线业务在对运营商收入增量贡献是显著的。 图：三大运营商2019-2024年新兴业务收入及增速（亿元，%） 中国移动政企收入 中国电信产业数字化收入 中国联通产业互联网收入 中国移动政企收入增速 中国电信产业数字化收入增速中国联通产业互联网收入增速 2500 60% 50% 2000 40% 1500 30% 1000 20% 500 10% 0 0% 190519051905190519051905 资料来源：三大运营商年报，国信证券经济研究所分析师整理 表：三大运营商主营业务收入情况 项目中国电信中国联通中国移动 基础业务收入(亿元)328226136268 基础业务收入同比增长 3.0%1.5%0.8% 基础业务收入占比68.1%76.0%70.5% 第二曲线业务收入 (亿元) 14668252091 第二曲线业务收入同比增长 5.5% 9.6% 8.8% 第二曲线业务收入占比 30.4%24.0%23.5% 资料来源：三大运营商年报，国信证券经济研究所分析师整理 第二曲线云、AI、算力等业务的发展依然亮眼。中国电信产业数字化收入1466亿元，同比增长5.5%，占主营业务收入30.4%，较2023年同期提高0.5个百分点。中国联通算网数智业务收入825亿元，同比提升9.6%，明显低于2023年的12.6%，占主营收入的24%，较2023年增加1.4个百分点。中国移动政企市场收入2091亿元，同比增长8.8%，占主营业务收入的23.5%，较2023年增加2.3个百分点。其中： 运营商在云计算领域取得了可观成绩。移动云收入突破千亿元，达到1004亿元，同比增长20.4%。天翼云2024年收入达1139亿元，同比增长17.1%。联通云收入686亿元、同比提升17.1%