香港市场流动性报告(2025年3月)

香港市场流动性报告(2025年3月) 东升西降：反转临近？ 赵文利(852) 3911 8279cliffzhao@ccbintl.com 我们的香港市场流动性指数过去一个月改善。支持指数 的 更 为 强 劲 的 南 向 资 金 流 和 有 利 于HIBOR的SOFR-HIBOR息差收窄，拖累指数的是走弱的新兴市场资金流和更高的波动性。 坏消息是1月贷款增长连续第31个月维持在负区间，同比下滑2.2%，按月下滑0.2%。 尽管过去一个月港股延续了上涨趋势，但近期涨势已有明显放缓迹象。近期“东升西降”现象尤为突出，美 股 显 著 回 调 ， 而 港 股 则 持 续 高 歌 猛 进 。 昨 晚FOMC会议结果基本符合我们的预期，鲍威尔的讲话偏向鸽派，点阵图显示支持今年内三次降息的委员人数较上次有所增加，QT节奏的调整也略超市场预期，令美股悲观情绪有所缓解，短期或将迎来技术性反弹，这可能在一定程度上抑制港股近期的上涨势头。值得注意的是，近日港股多只权重股陆续公布了远超预期的年度业绩，但股价并未进一步向上突破，显示市场早前已对利好提前定价，凸显出25,000点附近阻力明显，短期内突破的难度较大。港股市场需要开始消化即将到来的关税冲击，而近期持续收窄的A-H股溢价在未来几周可能也将迎来均值回归。此外，我们的先行指标“累积差值”涨势开始放缓，预示市场或将迎来阶段性回调。综合以上因素，我们建议投资者短期内可适度获利了结，静待下一轮买入窗口的出现。 市场流动性指标过去一个月好坏参半。 2月香港外汇储备减少51亿美元至4,164亿美元，香港货币基础减少186亿港元至1.98万亿港元。 邹炜(852) 3911 8246wilsonzou@ccbintl.com SOFR–HIBOR息差向有利于HIBOR的方向移动，港元兑美元汇率升至联系汇率制度的高位，触及7.77水平。与此同时，人民币对一篮子货币出现贬值，但对美元则录得升值。 资金流入飙升。IMF计算资金流的方法显示：1月香港资金净流入1,640亿港元，为2021年1月以来最高增速。过去一个月，南向资金流加速。日平均南向成交金额由956亿港元飙升至1,444亿港元。南向净买入由702亿港元飙升至2,231亿港元。过去一个月，南向资金成交额占日总成交额的比率由43.6%上升至45.2%。虽然过去一个月录得大量南向资金净买入，国际中介机构净卖出却达到477亿港元。 同一时期，MSCI新兴市场货币指数上涨0.4%，而MSCI新 兴 市 场 指 按 月 下 滑0.5%。 过 去 一 个 月iShares MSCI香港ETF录得资金净流出，而恒生指数表现大幅优于新兴市场指数，按月上涨5.9%。 成交量继续飙升。过去一个月成交量平均接近3,197亿港元，按月飙升59.3%或同比上涨198.1%。3月日均成交额与2月相比下滑1.0%。 落后数据好坏参半。1月存款总额同比增长9.2%，延续了从2023年3月开始的涨势。1月M3货币增速为9.6%，为2021年1月以来最快。1月M1-M2货币增速差收窄至-0.1%，而M1和M2货币增速均在9%以上。 1、联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 2月香港外汇储备减少51亿美元至4,164亿美元 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 2月香港货币基础减少186亿港元至1.98万亿港元 2月货币基础的减少是由负债证明书及政府发行纸币飙升造成的； 未偿还外汇基金票据及债券自2022年2月以来增加 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 M1居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款M2M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证M3M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 1月M 3货币增速为9.6%，为2021年1月以来最快 从M3货币增速与恒生指 数 之 间 关 系 看 ，M3货币增长加速是一个积极的信号 1月M1-M2货币增速差收窄至-0.1%，而M1和M2货币均增长超过9% 资料来源：CEIC，建银国际证券 1月贷款增长连续第31个月维持在负区间，同比下滑2.2%，按月下滑0.2% 外币存款和港元存款按月均增长； 1月存款总额同比增长9.2%，延续了自2023年3月以来的涨势 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素(如外部干预、投机、IPO等)，这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 过去一个月，隔夜、1个月和3个月HIBOR均下滑 1个月和3个月SOFR-HIBOR息差收窄，因为过去一个月HIBOR上涨更多 为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，2005年，香港金融管理局宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施。 这三项措施为： 1.推出强方兑换保证，金管局会在7.75的水平向持牌银行买入美元；2.将现行金管局在7.80水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至7.85的水平，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率7.80为中心点运作；3.在强方及弱方兑换保证水平所设定的范围（兑换范围）内，金管局可选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作。 SOFR-HIBOR息差向有利于HIBOR的方向移动，而港元兑美元汇率升至联系汇率制度的高位，触及7.77水平。与此同时，人民币对一篮子货币出现贬值，但对美元则录得升值 人民币相对于美元贬值但对一篮子货币升值 过去一个月，美元指数下滑而交易员对美元指数的多头仓位上升 过去一个月，新兴市场货币指数上 涨0.4%而MSCI新兴市场指数按月下滑0.5% 3、香港市场资金流动以及南下资金状况 香港缺乏一个经常更新的资本流动指标。虽然香港政府统计处会发布包括各种投资细目的国际收支数据，但这些数据通常是按季度发布的，并且有两至三个月的滞后性，限制了数据的效用。其他的商业流动性监测机构一般根据各自研究的数据进行分析，但因为投资资金只是资金总量的一小部分，这些数据可以显示流动性的基本方向，但不能显示总资金流动。 国际货币基金组织提供了一个衡量资本流动的先进方法。由于货币发行制度，香港政府只能在有资本流入的情况下发行新货币。因此，货币供应量的变化反映了银行贷款和资本流入两大因素，或者以以下公式形式反映： Δ港元M3货币= Δ港元贷款+资金净流入 强劲的资金流动推动了早期牛市，但最近几个月的这一势头有所放缓。我们可以用这一方法得到与香港政府统计处数据相比更及时的数据： IMF计算资本流动的方法显示1月香港资金净流入1,640亿港元，为2021年1月以来最快增速下个月资金流入有可能将继续 南下资金 2014年11月以来，香港股市的另一主要资金来源是沪港通和深港通。虽然安排之初，由于海外投资者期望进入A股市场，北向交易量更大。实际上2016年初以来，北上流量大于南下流量。近些年来，南向资金扮演着越来越重要的角色。特别是今年年初以来，南向资金净流入持续加速。 过去一个月，南向资金成交额由16,249亿港元增长至28,886亿港元； 日平均南向资金成交额由956亿 港 元 飙 升 至1,444亿港元；平均南向资金成交额占日 总 成 交 额 的 比 例 由43.6%上升至45.2% 过去一个月南向净买入由702亿 港 元飙 升至2,231亿港元 过去一个月，南向流量飙升至28,886亿港元，而 北 向 资 金 流 上 涨 至46,123亿港元 资料来源：CEIC，建银国际证券 过去一个月，虽然南向资 金 流 录 得 大 量 净 买入，国际券商净卖出达到477亿港元 过去一个月，港股通和中资券商持股比例上升 4、投资基金销售及赎回情况 港投资基金公会公布的每月销售和赎回数据有几个月的滞后 1月，债券基金录得净流入，集中在全球基金上 股票基金录得资金流入香港注册基金继续出现净流出 5、市场波动性和成交量 这一节，我们回顾一些市场波动和动量的指标。我们主要使用恒指波幅指数(VHSI)、芝加哥期权交易所市场波动指数(VIX)和新兴市场波动指数来观察市场的波动性。成交活跃度方面，我们观察股市成交量和恒生指数与其125日移动平均的对比。 资料来源：彭博，建银国际证券 过去一个月，日均成交金 额 约 为3,197亿 港元，环比飙升59.3%，同比上涨198.1% 3月日均成交量与2月相比按月下滑1.0% 前十大成交个股占2月总成交额的48.7%，高于1月的46.2% 6、亚洲新兴市场资金流动状况 新兴市场的资金流动数据为分析地区性资金流动提供了一个宏观图景。由于香港市场流动性与亚洲其他新兴市场的高度相关性，这些市场的高频数据对分析香港市场流动性也很有用。 年初至今，印度资金净流出114亿美元 年初至今，韩国资金净流出15亿美元 年初至今泰国资金净流出2亿美元 2月，新兴亚洲股票市场录得资金净流出，而债券市场录得净流入 7、建银国际香港市场资金流动性指数 以上各节所述的指标可以在不同程度上分析香港市场的流动性，但每个指标都有其局限性。比如日数据可能有巨大的“噪音”，而月数据一般有明显的滞后性。一些基于调查问卷的资金流动数据，也会受到样本局限，并由于收集、汇总和发布需时而略微滞后，限制了单一指标的预测价值。 因此我们综合各指标，设计了一个指标帮助追踪香港市场的资金流动状况。 我们指数的组成反映了影响香港市场流动性的各个因素，它们包括： 利率变化（LIBOR-HIBOR息差）汇率变化（人民币12个月升值预期、美元对港元汇率、美元指数）市场波动（芝加哥期权交易所市场波动指数、恒生指数波幅指数）风险溢价（收益率差）港股通南下资金净流入其他新兴市场资金流动性（印度、韩国） 我们将每个类别（均值=0，方差=1）标准化，对资本流动性数据（数据来自IMF算法+三次样条插值（Cubic Spline Interpolation）进行多元回归，获得指数动态权重的系数。我们使用一个月的滞后数据。 IMF的方法为预测月资金流动提供了一个准确路径，但其数据的延迟性导致预测性有限 建银国际证券香港市场流动性指数遵循了类似的趋势，虽然由于外围数据，波动性更高 过去一个月我们的香港市场流动性指数改善，保持在高水平 支撑该指数的是更强的南 向 资 金 流 和SOFR-HIBOR息差收窄有利于HIBOR 拖累该指数的因素包括新兴市场资金流减弱以及更高的波动性