港股破晓，恒科牵牛

西部证券研发中心2025年3月24日 分析师|曹柳龙S0800525010001联系人|付原（15900960003） 机密和专有未经西部证券许可，任何对此资料的使用严格禁止 核心观点核心观点 一、港股的流动性，从何而来？ •DeepSeek技术突破削弱美国AI垄断估值，特朗普对等关税加剧美国经济下行担忧，带来中美预期回报率“东升西落”，全球流动性从美股外溢 二、资金为何选择了港股？ •性价比：恒生科技市盈率在全球科技中更低，且处于自身历史低位•增长性：DeepSeek的出现，中国科技从“跟跑者”转向“核心竞争者”，带来盈利能力的预期抬升•市场稳定性：港币联席汇率制度+资本自由流通，降低汇兑损益风险，强化市场稳定性 三、本轮港股的核心资产是什么？ •对标美股，云厂商（腾讯/阿里/字节/小米等）资本开支扩张带来上游算力（中芯国际）营收确定性•对标美股AI三阶段行情，行情中后期资金将聚焦“有业绩的上游算力和AI应用端”，港股科技巨头EPS上修已现确定性，应用端弹性将随商业化落地释放 四、港股未来上行空间和下行风险应如何观测？ •上行空间：在流动性不发生超预期紧缩的前提下，科技突破的催化和业绩的持续兑现，将驱动估值进一步扩张•下行风险：美股衰退交易引发市场风险偏好快速下行，美债利率再次进入上升通道，将掣肘科技估值扩张 01潮涌东方：内外流动性外溢共振 算力潮汐：AI驱动的港股核心资产重构02 CONTENTS目录CONTENTS目录 边界突破：估值跃迁与全球竞争新叙事03 悬刃之弈：灰犀牛阴影下的攻守道04 一一、、港股满溢的流动性港股满溢的流动性，，从何而来从何而来？？ 水主沉浮：海外和国内大量流动性，在DeepSeek和中美经济“此长彼消”的催化下溢出至港股 全球：（1）20年以来，美债规模从27万亿激增至37万亿，22年以来美国AI垄断估值支撑美股成为“蓄水池” ⚫（2）25年以来，特朗普对等关税政策强化美国经济衰退预期，驱动美元流动性从美股流出 资料来源：EPFR，Wind，西部证券研发中心 一一、、港股满溢的流动性港股满溢的流动性，，从何而来从何而来？？ 水主沉浮：海外和国内大量流动性，在DeepSeek和中美经济“此长彼消”的催化下溢出至港股 中国：（1）21年以来地产长下行周期，国内信贷投资放缓，大量剩余流动性（M1-M2为负）累积在金融系统中 （2）24年9月政策组合拳+25年初DeepSeek催化，带动流动性溢出至资本市场 二二、、是谁在买港股是谁在买港股？？ 南向资金是主力军，外资确有流入的踪迹 南向资金：（1）25年2月，南向资金成交额占港股市场30%（2）25年以来，南向资金明显持续涌入以腾讯、阿里巴巴为代表的互联网龙头 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二二、、是谁在买港股是谁在买港股？？ 南向资金是主力军，外资确有流入的踪迹 南向资金：（3）银行的净买入同步增加。其中，险资贡献了超80亿的净流入 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二二、、是谁在买港股是谁在买港股？？ 南向资金是主力军，外资确有流入的踪迹 外资：（1）25年2月以来，外资整体没有明显的净流入迹象，但存在持仓的结构性转换——从零售转向软件服务 二二、、是谁在买港股是谁在买港股？？ 南向资金是主力军，外资确有流入的踪迹 外资：（2）我们观测到港币边际升值趋势与恒生科技的走势保持一致。这或可说明外资有流入的踪迹 三三、、资金选择港股的理由是什么资金选择港股的理由是什么？？ 港股兼具“性价比”与“吸引力” 估值“性价比”：（1）21年9月至24年9月，人民币资产持续下跌，而其他市场在“美国例外论”的庇护下上涨（2）全球比较下，以港股和A股为代表的人民币资产更具有“性价比” 资料来源：Wind，西部证券研发中心 三三、、资金选择港股的理由是什么资金选择港股的理由是什么？？ 港股兼具“性价比”与“吸引力” 估值“性价比”：（3）当前恒生科技的估值处于自身的历史低位，风险溢价处于均值+1x位置 资料来源：Wind，西部证券研发中心 三三、、资金选择港股的理由是什么资金选择港股的理由是什么？？ 港股兼具“性价比”与“吸引力” 盈利“吸引力”：（1）中国经济比较优势凸显：全球关税、裁员等的超预期落地，加剧美国衰退风险（2）中国科技重构竞争格局：DeepSeek打破美国AI垄断，中国科技的角色从“跟跑者”转向“核心竞争者”，带来盈利能力的预期抬升 资料来源：Wind，GDPNow，西部证券研发中心 四四、、港股弹性为什么更大港股弹性为什么更大？？ 港币的联席汇率制度，且全球资本自由流通无政策限制，强化港股市场稳定性和资金自由度 （1）历史数据表明：在科技行情过程，恒生科技的弹性比A股TMT更高 资料来源：Wind，西部证券研发中心 四四、、港股弹性为什么更大港股弹性为什么更大？？ 港币的联席汇率制度，且全球资本自由流通无政策限制，强化港股市场稳定性和资金自由度 （2）本轮科技行情，受到美债利率下行的刺激，资金对恒生科技的流入速率提升 资料来源：Wind，EPFR，西部证券研发中心 潮涌东方：内外流动性外溢共振01 02算力潮汐：AI驱动的港股核心资产重构 CONTENTS目录CONTENTS目录 边界突破：估值跃迁与全球竞争新叙事03 悬刃之弈：灰犀牛阴影下的攻守道04 五五、、本轮本轮，，港股的核心资产是什么港股的核心资产是什么？？ 对标美股MAG7，云厂商资本开支扩张已成定局，上游算力行业的营收确定性将最先展现 （1）按图索骥：美国四大云厂商资本开支高位扩张，直接支撑上游英伟达/台积电的营收扩张 资料来源：Wind，西部证券研发中心 五五、、本轮本轮，，港股的核心资产是什么港股的核心资产是什么？？ 对标美股MAG7，云厂商资本开支扩张已成定局，上游算力行业的营收确定性将最先展现 （2）西学东渐：20年以来，美国四大云厂商资本开支占自由现金流比例在31%左右国内以腾讯、阿里、字节、华为、百度为代表的中国云服务龙头，资本开支扩张或将加速中芯国际28nm和7nm的产能利用率不断突破，产能加速+需求确定性，将带来营收确定性 六六、、未来资金会流向哪里未来资金会流向哪里？？ 对标美国AI应用的表现，科技缩圈，有业绩的AI应用标的将有更高的弹性和增长幅度 （1）按图索骥：有业绩的AI应用和算力配套将有更高的弹性和增长幅度 六六、、未来资金会流向哪里未来资金会流向哪里？？ 对标美国AI应用的表现，科技缩圈，有业绩的AI应用标的将有更高的弹性和增长幅度 （2）西学东渐：港股科技巨头的预期EPS不断上修，已经展现出了更强的业绩确定性 潮涌东方：内外流动性外溢共振01 02算力潮汐：AI驱动的港股核心资产重构 CONTENTS目录CONTENTS目录 边界突破：估值跃迁与全球竞争新叙事03 悬刃之弈：灰犀牛阴影下的攻守道04 七七、、港股科技后续增长潜力如何港股科技后续增长潜力如何？？ （1）DeepSeek的出现，带来中美科技估值的“双向奔赴”—— 美国“AI垄断”叙事打破，估值收缩；中国“算力平权”叙事崛起，估值扩张 资料来源：Wind，西部证券研发中心 七七、、港股科技后续增长潜力如何港股科技后续增长潜力如何？？ （2）即使与收缩后的MAG7估值相比，港股科技巨头仍有估值重塑空间⚫当前，港股科技巨头远期市盈率中枢为20.3倍，较美股MAG7的远期市盈率中枢29.8倍仍有差距⚫因此，在流动性不意外收紧的情况下，新的科技进步或将催化行情的进一步快速突破 资料来源：Wind，西部证券研发中心注：数据统计日期截止2025年3月12日 七七、、港股科技后续增长潜力如何港股科技后续增长潜力如何？？ （3）港股科技巨头和恒生科技的向上节奏需等待业绩的进一步催化⚫如果我们把DS对中国的影响等同于GPT4对美国的影响⚫单从涨幅来看，港股科技巨头的向上节奏需要等待业绩的进一步确认 八八、、中国的中国的AIAI叙事仍处于初期阶段叙事仍处于初期阶段 历史经验表明：一旦中国打破海外产业的垄断叙事，凭借完善的商业化逻辑+产业链+政策支撑的营商环境+更大的内需市场，将主导全球竞争 （1）智能手机刚兴起时，美国+韩国是垄断者，但当中国打破技术垄断壁垒后，目前已主导市场竞争（2）2000年，面板行业被台湾+韩国+日本垄断，但当中国打破技术壁垒后，目前已主导市场竞争 八八、、中国的中国的AIAI叙事仍处于初期阶段叙事仍处于初期阶段 DS带来终端应用渗透加速抬升，需求的扩张将带来上游供给端的产能突破，为AI产业提供“试错加速度”⚫中国庞大的潜在内需市场和应用的规模化落地，将创造全球最大的芯片试错场景，反哺和加速工艺迭代进程 九九、、长期配置方向：反脆弱的长期配置方向：反脆弱的““安全资产安全资产”” 逆全球化背景下，反脆弱的“安全资产”具有更强的确定性 （1）受益于AI科技动能的头部互联网和上游算力，具有更强的业绩确定性，将是国内剩余流动性外溢的第一站 （2）全球供给有序的有色资源品，而美元供给无序，将带来以美元定价的大宗商品价格易涨难跌 九九、、长期配置方向：反脆弱的长期配置方向：反脆弱的““安全资产安全资产”” 全球有色供给有序，而美元供给失序，以美元计价的大宗资源品易涨难跌 ⚫在中美“东升西落”的叙事下，无论Fed Put还是Trump Put都会造成美元的供给再次失序，以美元定价的大宗资源品价格将持续受益。 九九、、长期配置方向：中国优势的稀缺资产长期配置方向：中国优势的稀缺资产 全球有色供给有序，而美元供给失序，以美元计价的大宗资源品易涨难跌 全球资源供给整体偏紧。优质铜矿资源稀缺，铜矿产能利用率下滑至了历史低位；稀土开采配额增速减缓，降低供给弹性，缓解低价恶性竞争 资料来源：Wind，中国稀土行业协会，西部证券研发中心 潮涌东方：内外流动性外溢共振01 02算力潮汐：AI驱动的港股核心资产重构 CONTENTS目录CONTENTS目录 边界突破：估值跃迁与全球竞争新叙事03 悬刃之弈：灰犀牛阴影下的攻守道04 十十、、尾部风险：美国尾部风险：美国““灰犀牛灰犀牛””，，或或TTrumprumpPutPut触发美债回升触发美债回升 美国37万亿债务压力和特朗普实行的经济转型改革，美国经济的下行风险提升，将倒逼Trump Put或Fed Put （1）当前，Trump Put的触发阈值在提高，Fed Put的政策空间受制于通胀压力，共同催化了美股的“跌跌不休”（2）但是，悬而不决不具有持续性。美国债务上限问题解决后，通过财政支出托底将会再次驱动美债利率走高，届时或对国内风险资产造成掣肘 十十、、尾部风险：美国尾部风险：美国““灰犀牛灰犀牛””，，或或TTrumprumpPutPut触发美债回升触发美债回升 （1）过去40年经验显示：一般在首次加息后最多3.5年，美股和美国经济或将会出现危机 （2）当前，美股MAG7占标普500市值的32%，市盈率远超历史均值，任何AI叙事的放缓和对经济的担忧都会放大美股的脆弱性，并通过居民财富效应拖累再次美国消费和经济，带来全球风险偏好快速下行 风险提示风险提示 •全球地缘局势日益复杂，对全球通胀、政策与资产价格存在潜在影响； •若美联储维持高利率或进一步加息，美元可能继续维持强势，对新兴市场国家的货币稳定性构成压力，由于中美货币政策分化等因素，人民币可能出现较大的双向波动，对跨境资本流动和金融市场产生影响； •历史不代表将来，资本市场受多种复杂因素影响，历史市场表现规律不能简单推导出未来的结果； •国内宏观经济、宏观与产业政策出现重大变化； •新兴技术发展路径存在不确定性，可能使得盈利确认时间点推迟，进而引发股价波动风险。 投资评级说明投资评级说明 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的