关税年，出海精系列1：第五轮产业转移中的受益卖铲人

首 席 分 析 师 ： 李 美 岑S A C：S 0 1 6 0 5 2 1 1 2 0 0 0 2分 析 师 ： 王 亦 奕S A C：S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 2分 析 师 ： 徐 陈 翼S A C：S 0 1 6 0 5 2 3 0 3 0 0 0 3 报 告 日 期 ：2 0 2 5年3月2 4日 ◆2017~2021年出海链业绩韧性，估值先承压后修复：1）2017~2018年受贸易摩擦升温、全球流动性收紧影响，出海链估值承压，业绩则根据算法发生分化。2018年出海链归母净利润同比中位数达到+9%，但整体法增速为-22%，或反应了出海链同比正增的公司数量更多，但利润下降的公司降幅更大，公司之间业绩分化加剧。2）2019~2020年贸易摩擦边际缓和、全球进入宽松周期，出海链迎来估值、业绩戴维斯双击。 ◆本轮加息周期出海链估值未受损，降息后已升至相对高位：1）2017~2020年出海链PE TTM中位数与美国联邦基金目标利率强负相关，但本轮加息周期中并未显著单边下行；2）出海行情发酵提前拔估值。两轮预防式降息后出海链估值回升至本轮相对高位，当前出海链PE TTM约56倍，处于2017年以来94%分位数。较上一轮的区别或在于，本轮有滞后的新一轮贸易摩擦，市场的风险偏好抬升可能是非线性而略显曲折的。 ◆全球产业转移历史浪潮及新趋势：自第一次工业革命至今，全球范围内共完成了四次大规模的国际产业转移：1）第一次产业转移出现在19世纪下半叶，基本路径是从英国向欧洲大陆和北美的转移；2）第二次国际产业转移发生在20世纪50年代至60年代，主要是从美国向日本和联邦德国的转移；3）第三次国际产业转移集中于亚洲区域内；4）第四次产业转移发生在20世纪80年代初，产能输出国主要为日本和韩国、新加坡，承接地主要是中国。随着中国经济不断发展，劳动力、土地等生产要素价格也随之上升，企业在遵循利润最大化的原则上将生产环节迁移至成本更低的区域，全球新一轮产业转移逐步开启。 ◆从对外直接投资数据也可以看出，中国制造业对外直接投资在2015年前后出现拐点，投资量猛增，并持续维持在较高的水平，显示生产活动向外转移的速度和规模有所增加。2015~2023年中国制造业年均对外直接投资是2010~2014年间均值的3.4倍，是2004~2009年间均值的14.9倍。 ◆产业转移基本模式，日本经验与中国路径：20世纪70s以纤维为代表的劳动密集型在日本对外投资金额排行占据前列；20世纪80s以电机为代表的资本技术密集型产业成为日本在这一阶段产业转移的重点。从代表性商品全球出口格局变化来看，我国产业转移所处阶段呈现：1）由消费品&中间品向资本品拓展；2）高低端产业“双向转移”特征。整体来看，目前我国或已完成产业转移的初期阶段，正处于并在未来一段时间内还将处于产业转移的中期阶段，产业转移类型将逐渐增加，产业转移的速度将持续加快。 ◆产业转移期间卖铲人资产表现突出：1、美国产业转移期间股市表现：机械设备行业收益率排名第一，或受益于产业转移过程中制造业资本开支的增加。2、日本产业转移期间股市表现：仓储物流类行业排名靠前。1970~1980s日本股市仓储物流类行业表现较好。背后原因来看，随着日本企业大规模向海外扩张，物流和交运公司作为连接日本与全球市场的纽带，或受益于日本制造业企业在全球的生产布局，业务需求有所增长。 风险提示：1）全球经济超预期下行；2）地缘政治冲突恶化；3）统计误差等。 1.贸易摩擦展望以及出海链需要等待的2个拐点 1.1上轮关税扰动在习特会拐点后边际减弱 1.2本轮潜在关税加征后出海链与上轮的异同总结 2.第五轮全球产业转移浪潮中重视制造出海卖铲人 3.中国出海卖铲人相关标的梳理 ◆2017~2018年受贸易摩擦升温、全球流动性收紧影响，出海链估值承压，业绩则根据算法发生分化。2018年出海链归母净利润同比中位数达到+9%，但整体法增速为-22%，或反应了出海链同比正增的公司数量更多，但利润下降的公司降幅更大，公司之间业绩分化加剧。 ◆2019~2020年贸易摩擦边际缓和、全球进入宽松周期，出海链迎来估值、业绩戴维斯双击。 ◆2017~2020年出海链PETTM中位数与美国联邦基金目标利率强负相关，但本轮加息周期中并未显著单边下行： 1）本轮加息周期开端的出海链估值（~40）较上轮（~75）已下降40%+，处于2017年以来得中低位；2）出海行情发酵提前拔估值。 ◆两轮预防式降息后出海链估值回升至本轮相对高位，当前出海链PE TTM约56倍，处于2017年以来94%分位数。较上一轮的区别或在于，本轮有滞后的新一轮贸易摩擦，市场的风险偏好抬升可能是非线性而略显曲折的 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 1.贸易摩擦展望以及出海链需要等待的2个拐点 1.1上轮关税扰动在习特会拐点后边际减弱1.2本轮潜在关税加征后出海链与上轮的异同总结 2.第五轮全球产业转移浪潮中重视制造出海卖铲人 2.1国际产业转移历程及新趋势 2.2美、日在产业转移期间股市表现 3.中国出海卖铲人相关标的梳理 自第一次工业革命至今，全球范围内共完成了四次大规模的国际产业转移： 1）第一次产业转移出现在19世纪下半叶，基本路径是从英国向欧洲大陆和北美的转移；2）第二次国际产业转移发生在20世纪50年代至60年代，主要是从美国向日本和联邦德国的转移；3）第三次国际产业转移集中于亚洲区域内；4）第四次产业转移发生在20世纪80年代初，产能输出国主要为日本和韩国、新加坡，承接地主要是中国。 从对外直接投资数据也可以看出，中国制造业对外直接投资在2015年前后出现拐点，投资量猛增，并持续维持在较高的水平，显示生产活动向外转移的速度和规模有所增加。2015~2023年中国制造业年均对外直接投资是2010~2014年间均值的3.4倍，是2004~2009年间均值的14.9倍。 国际贸易数据上来看，我国劳动密集型产业呈明显对外转移态势。尤其服装、鞋类和箱包等行业对外转移较多，2015年达到峰值后国际市场份额下降明显： ◆玩具、塑料制品、纺织出口国际份额有所提高，2015~2023年国际市场份额分别上升了10.2pct、6.2pct、4.4pct； ◆鞋类、服装、箱包国际市场份额则大幅下降，2015~2023年国际市场份额分别下降8.5pct、7.4pct、4.2pct。 ◆从发达国家市场份额的变化看，我国纺织服装等劳动密集型产业主要转向东南亚等周边国家。发达国家市场一直是我国出口主要市场。但2021~2023年我国劳动密集型产品在美国、欧盟、日本三大主要市场的总份额呈放缓或下降趋势。其中，在日本份额大幅下降5.7pct，从54.3%降至48.7%；在美国市场份额下降2.6pct，从45.3%降至42.7%；在欧盟市场份额下降1.6pct，从17.6%降至16.0%。 ◆我国劳动密集型产品在发达国家市场份额被东南亚等新兴国家挤占。以越南为例，越南在日本市场对我国劳动密集型产品替代势头明显。2010年以来，我国服装、鞋类产品在日本市场占有率均有不同程度下降，2010~2023年期间分别下降19.0pct、8.1pct。同期，越南服装、鞋类产品在日本市场占比全面快速增加，2010~2023年期间分别提升11.7pct、17.6pct。 20世纪70s：以纤维为代表的劳动密集型在日本对外投资金额排行占据前列； 20世纪80s：以电机为代表的资本技术密集型产业成为日本在这一阶段产业转移的重点。 1950~1960s机械设备大幅跑赢其他行业，或受益于产业转移过程中制造业资本开支的增加。1950~1960s机械设备、耐用消费品、医药生物累计涨跌幅排名前三，分别达+1331%、788%、+673%。分阶段来看：1）1950s机械设备、钢铁、汽车累计涨跌幅排名前三，分别达+458%、369%、+289%；2）1960s矿业与矿产、机械设备、耐用消费品累计涨跌幅排名前三，分别达+167%、+156%、+152%。 1970~1980s日本股市仓储物流类行业表现较好。背后原因来看，随着日本企业大规模向海外扩张，物流和交运公司作为连接日本与全球市场的纽带，或受益于日本制造业企业在全球的生产布局，业务需求有所增长。 1970~1980s信息与通信累计涨跌幅排名第一，达+3250%；仓储与港口、陆运、空运、航空客运、运输设备等交运类行业整体排名领先；此外，石油煤炭、采矿、金属制品、钢铁等资源品行业表现同样较好。分阶段来看：1）1970s石油煤炭、信息与通信、航运累计涨跌幅排名前三，分别达+862%、+384%、+342%；2）1980s陆路运输、仓储与港口、服务业累计涨跌幅排名前三，分别达+865%、+738%、+715%。 1.贸易摩擦展望以及出海链需要等待的2个拐点1.1上轮关税扰动在习特会拐点后边际减弱1.2本轮潜在关税加征后出海链与上轮的异同总结2.第五轮全球产业转移浪潮中重视制造出海卖铲人2.1国际产业转移历程及新趋势2.2美、日在产业转移期间股市表现 3.中国出海卖铲人相关标的梳理 1、全球经济下行超预期，若全球经济景气度不及预期，风险资产也将面临下行风险；2、地缘政治局势仍存在不确定性，若地缘政治风险发酵超预期，或对相关行业出海进程产生冲击；3、由于数据可得性、信息公开不全面等因素，分析过程可能存在简化风险和统计误差。 分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报 告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所 载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告 中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资