信用｜理财季末回表的应对与机会

又逢季末，理财回表大概率再现。 从趋势上看，居民财富积累与债市下行等因素，推动理财规模增长。具体而言，债市持续下行，存款利率调降，理财吸引力增强；居民财富的积累，也推动理财规模的持续增长。从细节观察，理财与居民定期存款存在一定的替代关系，理财的吸引力增强；另外，破净率快速上升会显著影响理财规模。 季度末，银行面临MPA考核压力，理财规模会出现季节性的收缩。而进一步观察季末收益率和利差变动情况，虽然信用债收益率有上下，但是信用利差均有所上行。 季末之外，债市的持续调整，可能会带来理财规模的明显收缩。如2022年四季度的债市负反馈、今年债市持续调整也导致3月初理财规模有周度近5000亿元的压降。 一季度末理财回表怎么看？ 2025年2月以来，非银存款有所恢复，伴随带来大行的融出能力有所恢复。 随着非银存款回流、同业存单的发行，银行负债端压力稍有缓解。 银行理财仍面临回表压力，但整体而言，相比往年一季度，似乎回表的压力同比并未显著增加。而且，在银行定期存款增速有所回升的情况下，银行理财的增速被压降的比较有限，这还是在银行理财新发产品比较基准不断下行的情况完成的。 从历史来看，5000亿元以上规模的理财回表可能会导致3Y中票利差在季末被动走阔5~15bp，但一季度似乎影响都偏小。 而对于信用债而言，季末回表是确定性因素，这可能会对信用债市场短期有不利影响，但考虑到信用债市场走势的季节性，二季度一般而言，随着开门红、政策不确定性等因素影响消退，利差压降的概率较高。而当前季末的扰动，或是市场不错的配置机会。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 又逢季末，理财回表大概率再现。理财季末回表压力有多大？对信用债有什么影响？尤其是当前，市场对银行负债端压力关注度较高的情况下，又该如何看待？ 信用债市场后续如何展望？ 1谁会影响理财规模？ 居民财富积累与债市下行等因素，推动理财规模增长。一方面，居民财富不断积累是大趋势，银行理财跟随居民财富的积累自然增长；另外，在利率下行的背景下，存款利率同样下行，传统储蓄吸引力下降，理财的相对收益优势凸显，“比价效应”推动“存款搬家”。此外，“赚钱效应”也会边际吸引资金流入。 2021年~2025年3月23日，理财规模从20.30万亿元增长至29.94万亿元，增幅47.4%；其中固定收益类占比从的52.2%增加至74.2%，现金管理类占比从35.7%降至23.6%。 图1.理财规模与信用债收益率高度相关 更具体来看，理财与居民定期存款存在一定的替代关系。每年1~3月，由于季节性收入导致资金沉淀，住户定期存款环比增速较高，而同期理财的规模增速会有所降低，而3月过后定期存款增速下降，理财规模增速随之有所反弹。年中定期存款的增速波动较小，与理财规模增速也存在一定负相关关系。 值得注意的是2024年9月，定期存款增速到达年中高位后开始下降，可能是9月下旬权益市场表现较好，居民资金活化流入证券交易账户，这也是导致理财规模下降的主要原因，因此该区间内定期存款和理财规模增速为同向变动，这也再次说明比价效应会影响居民风险偏好和投资行为。 图2.理财规模和定期存款三个月移动平均增速 图3.理财产品平均业绩比较基准持续显著高于存款利率 破净率快速上升也会显著影响理财规模。当破净率快速上升时，赚钱效应溃缩，风险偏好较低的投资者容易产生恐慌情绪而赎回产品，直接导致理财规模缩水。 比如，2022年3月理财单位净值破净率快速上升超过10%，当月理财规模缩水1.6万亿元；2022年四季度债市调整期间，理财单位净值破净率从6.10%攀升至29.36%，引发持续5个月超6万亿元的理财赎回潮。 图4.理财产品破净率与理财规模 同时也能看到，理财的存续规模存在比较明显的季末收缩特点。2024年以前，季末最后一周理财回表规模多在1000~6000亿规模内波动，2022年末至2023年初受负反馈影响，理财规模持续大幅缩水。2024年后，季末理财规模波动明显放大，理财季末回表规模放大至10000亿元以上。 图5.理财规模季节性周度变化 图6.理财规模季度最大回撤 为什么季末理财规模会下降？ 季度末，银行面临MPA考核压力。MPA是央行为进一步掌握银行实质性动向而推出的监管体系，是对银行的广义信贷类资产的季末考核。MPA七个考核方面中，重点和难点一般在于资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性以及资产质量四大项。 图7.MPA考核细则 其中，广义信贷是MPA考核体系中较为关键与重要的一项，统计口径包括贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产以及存放非存款类金融机构款项、表外理财。 实操中，银行通过将部分理财产品设计在季度末到期，或在季度末减少理财产品的发行量，或通过对持有的公募基金进行流动性管理，可以降低广义信贷的同比增速，实现资本充足项达标的目的。因此，季末银行理财一般会面临一定回表压力。 2理财与债市的互相影响 我们分季末和非季末，回顾近四年来理财规模下降时债市的走势。 2.1季末 在季度末，实际上都存在银行理财回表带来的信用债估值影响。银行理财季末规模一般都会有较显著的下降，而进一步观察季末收益率和利差变动情况，虽然信用债收益率有上下，但是信用利差多数上行。 图8.季度最后一个月收益率和利差变动情况 具体来看： 2021年6月，10Y国开债收益率小幅上行，在5bp内震荡，债市较为平稳。理财在6月20日当周规模下降2228亿元，3YAA+中票收益率较月初上行超10bp。 2021年9月，10Y国开债收益率小幅下行，3YAA+中票收益率在理财规模季末下降7836亿元的压力下较月初上行超10bp。 2022年3月，理财产品大量破净，引发债市出现一定调整。叠加季末银行有回表压力，季末理财规模下降接近1万亿元，在国债利率未明显调整的时候，理财规模连续三周缩水，3YAA+中票收益率较月初上行超20bp。 2023年6月，疫情后经济基本面强修复暂不及预期，利率震荡下行。理财在规模下降超1万亿元，当月3YAA+中票收益率小幅波动，未随国债利率下行。 2023年9月，稳地产政策持续加码，叠加资金面偏紧，债市持续调整，市场面临理财回表压力，理财规模在季末下降8202亿元，进一步加剧了信用债抛售压力，推动信用债收益率不断上行，3YAA+中票收益率较月初上行32bp，利差被迫走阔15bp。 2024年3月，债市在年初央行降准+定向降息的宽松基调下不断下行，“资产荒”也加剧本轮利率下行，10Y国开债当月震荡下行超5bp，银行理财在季末超记录下降14095亿元，3YAA+中票收益率逆市上行近5bp，利差被迫走阔近10bp。 图9.3YAA+中票和10Y国开债季末走势 2.2非季末 理财规模在非季末有较大规模下降的次数不多，主要发生在净值快速回撤、破净率上升、赎回压力较大之时。 2021年初，新增社融和新增信贷均超出市场预期，永煤事件的影响逐步消退，信用债融资回暖。地产销售火热，各线城市房价同比涨幅均有所上升，对理财规模有一定挤出。理财在债市利率上行较快的情况下，也提前进行预防性赎回，导致理财规模有所下降。 图10.2021年初债市情况 2022年11~12月，理财负反馈导致市场大幅调整。11月11日国务院联防联控机制发布进一步优化防控工作的二十条措施，地产增量政策出台，央行推动地产“第二支箭”，央行、银保监会出台“254号文”支持地产市场。市场预期转向，风险偏好快速上升，收益率快速上行。 期间，理财产品净值明显回撤，11月20日周跌幅达85bp。由于投资者尚未完全适应理财净值化机制，引发“踩踏式”赎回，当周理财赎回规模接近9000亿元。 进而引发银行理财负反馈，理财持续放量卖出信用债，进一步导致信用债持续调整。11月20日~12月25日，10Y国开债收益率仅上行6bp，同期在理财持续抛售信用债的影响下，3YAA+中票收益率继续大幅上行。 图11.2022年末负反馈行情 2024年8月，银行理财开始预防性赎回为季末流动性储备，月末理财规模下降3162亿元，3YAA+中票收益率较月初连续调整17.56bp，利差走阔12.69bp。 图12.2024年8月理财预防性赎回 2025年开年，央行从1月开始暂停国债净买入，资金利率中枢持续抬升，机构在宽松预期无法兑现、前期利率显著下行的背景下，从止盈到止损，债市利率持续上行。理财净值回撤较大，单位净值破净率从年初2.78%抬升至4.71%，理财在赎回压力下规模迅速缩水，3月初当周规模下降4908亿元。 图13.2025年年初债市情况 通过回顾历史理财规模下降和信用债的表现，可以归纳出这样的规律： （1）主动下降。理财由于在季末有回表压力，一般选择在季末大幅压缩规模或在季中提前进行预防性赎回，此时容易导致信用利差被动走阔。从历史来看，5000亿元以上规模的理财回表可能会导致3Y中票利差在季末被动走阔5~15bp。 （2）被动下降。当债市持续调整时，理财产品可能面临净值回撤压力，个人投资者赎回的压力增大，理财被动选择快速减持流动性高的信用债以应对赎回，此时容易产生信用债的负反馈。 3一季度末理财回表怎么看？ 2024年12月以来，由于银行活期自律的影响，大行的非银存款大量流失，导致大行的负债端面临压力，融出能力受到明显影响。但2025年2月以来，非银存款有所恢复，伴随带来大行的融出能力有所恢复。 图14.大行非银存款月度变动季节性 图15.大行融出余额 银行负债端压力之下，同业存单发行量显著提高。银行负债承压，需要增加同业存单的一级发行来主动补负债。今年一季度同业存单净融资放量明显，3月净融资达10817亿元；此外，1年期同业存单发行利率维持在近一年的相对高位运行。 图16.今年3月同业存单净融资额大幅高于历史同期 图17.股份制银行同业存单发行利率走势 随着非银存款回流、同业存单的发行，银行负债端压力稍有缓解。目前来看，DR001相比年初已有较大回落，银行当前所承担的流动性管理压力似乎有所缓解。 图18.DR001 银行理财仍面临一定回表压力，但整体而言，相比往年一季度，似乎边际的回表压力并未显著增加。而且，在银行定期存款增速有所回升的情况下，银行理财的增速被压降的比较有限，这还是在银行理财新发产品比较基准不断下行的情况完成的。 图19.理财新发产品平均业绩比较基准 对于信用债而言，季末回表是确定性因素，这可能会对信用债市场短期有不利影响，但考虑到信用债市场走势的季节性，二季度一般而言，随着开门红、政策不确定性等因素影响消退，利差压降的概率较高。而当前季末的扰动，或是市场不错的配置机会。 4小结 又逢季末，理财回表大概率再现。 从趋势上看，居民财富积累与债市下行等因素，推动理财规模增长。具体而言，债市持续下行，存款利率调降，理财吸引力增强；居民财富的积累，也推动理财规模的持续增长。从细节观察，理财与居民定期存款存在一定的替代关系，理财的吸引力增强； 另外，破净率快速上升会显著影响理财规模。 季度末，银行面临MPA考核压力，理财规模会出现季节性的收缩。而进一步观察季末收益率和利差变动情况，虽然信用债收益率有上下，但是信用利差均有所上行。 季末之外，债市的持续调整，可能会带来理财规模的明显收缩。如2022年四季度的债市负反馈、今年债市持续调整也导致3月初理财规模有周度近5000亿的压降。 一季度末理财回表怎么看？ 2025年2月以来，非银存款有所恢复，伴随带来大行的融出能力有所恢复。随着非银存款回流、同业存单的发行，银行负债端压力稍有缓解。 银行理财仍面临回表压力，但整体而言，相比往年一季度，似乎回表的压力同比并未显著增加。而且，在银行定期存款增速有所回升的情况下，银行理财的增速被压降的比较有限，这还是在银行理财新发产品比较基准不断下行的情况完成的。 从历史来看，5000亿元以上规模的理财回表可能会导致3Y中票利差在季末被动走阔5~15