信用｜季末，或是买入时点

本周市场先大幅上行，后逐步下行。整周来看，利率债整体上行，信用债多下行，利差整体压缩。 当周机构如何应对？ 保险公司持续买入信用债，超长债买入力量仍然不低。基金小幅拉长久期，从减持1-5Y信用债转为增持。 一季度末的季节性规律表现如何？ 2019年以来，一季度末最后5个交易日，收益率几乎均下行。信用债收益率也多下行，但信用利差多小幅走阔。 后市如何展望？ 面临季末，银行理财或有一定回表压力，信用债表现或偏弱，对其他机构而言，或是不错的信用配置时点。 如何配置？ 在市场走势不确定性较高的阶段，中短债的扛跌能力优势明显。持有3个月，2年内信用债能够扛30bp以上的收益率上行；持有1个月，2年内信用债也能够扛10bp左右的收益率上行。 目前，城投债2.5%以上估值占比27%，较上周下降5%以上，产业+金融债估值2.5%以上占比10.88%。中短债品种中仍有较广择券空间。 考虑到市场的不确定性、信用债流动性偏弱等特点，建议在确定性较高的中短信用方向上，继续配置。对于交易型账户，目前2年左右信用债利差保护不错，扛跌能力较强，建议关注其相对优势；对于配置型账户，可以继续关注有票息优势的高等级超长债。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 本周信用债收益率整体下行，短端表现更为明显。变动中，各类机构如何交易？ 品种上，谁有布局价值？ 1季末，或是买入时点 1.1本周市场表现如何？ 本周信用债市场收益率整体下行，利差收窄。信用债收益率大多下行，其中短期限下行较多，1年期中短期票据和城投债收益率下行均在6.5bp及以上。信用利差大多收窄，同样表现为短期限收窄幅度更大，其中3年期各品种信用债利差收窄较为明显。 图1.本周收益率变动 图2.本周信用利差变动 图3.信用债收益率变动 图4.信用利差变动 从日度观察，收益率先上后下，日内波动较大。周一长端利率、二永债收益率上行幅度较大，均超过5bp，周二至周五收益率则整体下行，周四单日二永债下行幅度在5bp及以上。信用利差方面，本周信用利差整体收窄，周五走势略有分化，长久期信用债利差快速压缩，短端略有走阔。 图5.信用收益率和利差变动 1.2保险、理财买盘力量继续增强 本周各机构对银行间信用债的买入交易量持续上升；整体买入规模较上周增长。 保险公司持续买入信用债，超长债买入力量仍不减。保险继续大幅增持信用债，5Y以上超长债的净买入仍维持在不低的水平，且较上周同期有所增长。 基金增持1-5Y信用债，大幅增持1Y内信用债。本周基金开始逐渐增持1-5Y信用债，除周二减持16.2亿元外，周一至周五累计增持127.56亿元。此外，基金本周大幅增持1Y内信用债，周一至周五已累计增持289.44亿元。 理财和其他产品持续增持信用债，是市场的主要买盘。 图6.银行间信用债买入量变动情况（日度） 图7.保险对银行间信用债的净买入情况 图8.基金对银行间信用债的净买入情况 图9.理财对银行间信用债的净买入情况 图10.其他产品对银行间信用债的净买入情况 理财季末将要面临赎回压力，但整体压力预计可控。过去3年，银行理财的规模在季末均会出现季节性下行，这主要是由于银行理财面临较高的回表压力。目前，季末将近，预计银行理财还将面临一定的回表压力，对信用债可能构成一定影响。 图11.银行理财规模恢复增长 图12.银行理财规模变动的季节性较强 1.3信用利差分位数回归正常水平，短久期品种更扛跌 收益率分位数仍不高。截止2025/3/21，中债估值曲线多数处于2.10%~2.40%的区间，收益率分位数基本都处于20%以下。 图13.信用收益率和收益率分位数 信用利差目前也已经明显回归。截止2025/3/21，信用利差明显压缩，信用利差分位数显著回落，但中高等级（AAA/AA+）信用利差分位数仍然稍高，仍然值得市场关注。 图14.信用利差及当前信用利差分位数 以持有3个月为例进行计算，1年期债券能够扛住50bp以上的下跌，2年期债券能够扛住30-40bp的下跌，3年期债券能够扛住20-25bp的下跌，短久期债券的扛跌能力显著较强。1~2年期信用债扛跌能力相比利率债高10bp左右。 图15.不同品种债券的扛跌能力测算（假设持有3个月） 持有1个月，整体扛跌空间显著收窄，1年期债券扛跌能力只有10-20bp，2年期只有7-10bp。2年左右的短久期信用债扛跌能力仍显不错。 图16.不同品种债券的扛跌能力测算（假设持有1个月） 1.4品种比价趋势性不强 二永与中票相比，优势不算明显。本周长、短端二级资本债和中票比价仍持续以负利差为主，目前品种利差处于相对低位，进一步下行空间有限。未来一段时间预计也难以形成二永债与普信债的趋势性差异，更多还是对利率走势跟随是否足够迅速的反映。 图17.1年期二级资本债与中票比价 图18.5年期二级资本债与中票比价 城投与中票比价仍处于相对正常区间。长端高等级品种利差本周有所回升，上行至年初以来的相对高位。 图19.1年期城投债与中票比价 图20.5年期城投债与中票比价 1.5季末的季节性规律 2019年以来，一季度末最后5个交易日，收益率几乎均下行。 图21.利率债一季度季末最后5个交易日的信用债收益率变动 信用债收益率也多下行，但信用利差多小幅走阔。 图22.城投债一季度季末最后5个交易日的信用债收益率及利差变动 1.6信用买什么？ 城投债2.5%以上估值占比27%，较上周下降5%以上，产业+金融债估值2.5%以上占比10.88%。 图23.信用债收益率曲线分布 城投主体中，建议关注在地方具有较高重要性、层级较高的主体，如豫航空港、华发集团、西安高新、津保税等。 图24.城投债行权收益率2.5%以上分主体、分期限分布 非城投主体中，可以关注地方重要的国有房企，如首开、首创、华发股份等。 图25.产业债行权收益率2.5%以上分主体、分期限分布 2一级发行：非金信用债净融资回正 本周（3.17-3.21）非金信用债发行3570.37亿元，偿还3068.38亿元，净融入501.98亿元，其中城投债净融资214.49亿元，产业债净融资287.50亿元。金融债净融资-1215.45亿元。其中银行二级资本债净融资额为-5亿元，永续债净融资额为-795亿元。 发行期限方面，本周非金信用债发行期限为2.96年，较上周平均缩短0.15年。其中城投债发行平均期限为3.34年，较上周平均拉长0.09年；产业债发行期限为2.55年，较上周平均缩短0.38年。金融债发行平均期限为2.77年，较上周平均拉长1.84年。 市场情绪方面，本周城投债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为99.43%，较上周上升了5.25个百分点；产业债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为89.29%，较上周上升了3.96个百分点。月度情况看，截至本周，3月所有信用债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量占比为92%。有投标倍数的城投债1倍以上投标量占比为96%，有投标倍数的产业债1倍以上投标量占比为86%。 图26.非金信用债周度净融资 图27.城投、产业债周度净融资 图28.发行期限情况（周度） 图29.发行期限情况（月度） 图30.1倍以上投标量占比（周度） 图31.1倍以上投标量占比（月度） 超长债方面，本周共发行期限在7年及以上的超长产业债5只，合计40.6亿元，期限最长为15年，发行主体评级均为AA+及以上。共发行8只超长城投债，合计55.4亿元，期限最长为10年，发行主体评级均为AAA。 表1.上周产业债超长债发行主体情况 表2.本周城投债超长债发行主体情况 异常发行方面，本周非金信用债推迟发行0只，取消发行12只，合计规模66亿元。 图32.非金信用债取消发行和推迟发行情况 2.1城投债：净融资214.49亿元 本周城投债合计净融资额214.49亿元，较上周增加333.77亿元。 发行期限方面，本周发行期限最长的地区前3位分别为青海、上海、四川，发行期限最短的地区前3位分别为云南、天津、安徽。 分区域来看，本周前3名净融资的地区分别广西、陕西、广东，后3名分别为江苏、安徽、湖北。 分行政级别看，城投债2025年1月1日至3月21日，省级、地市级、区县级与园区级的净融资额分别为383.44亿元、1236.87亿元、17.89亿元和367.75亿元，分别较2024年同期变动-25.99%、87.84%、113.71%和-7.92%。 图33.城投债周度发行、偿还与净融资 图34.城投债分区域净融资额环比变动 图35.城投债本年截至本周末净融资额变动情况 图36.城投债周度发行期限及认购倍数 2.2产业债：净融资287.50亿元 本周产业债合计净融资额287.50亿元，较上周增加582.45亿元。 发行期限方面，本周发行期限最长的行业前3位分别为机械设备、非银金融、电子，发行期限最短的行业前3位分别为电气设备、农林牧渔、通信。 分行业来看，本周前3名净融资的行业分别为非银金融、综合、交通运输，后3名分别为采掘、建筑装饰、建筑材料。 分企业性质看，2025年1月1日至3月21日国企与民企的净融资额分别为3359.80亿元和-138.74亿元，净融资额较2024年同期均有下降。 图37.产业债周度发行、偿还与净融资 图38.产业债分行业净融资额环比变动 图39.产业债分行业本年截至本周末净融资额变动 图40.产业债周度发行期限及认购倍数 2.3金融债：净融资额大幅下降 本周金融债净融资额-1215.45亿元，相比上周下降654.55亿元，其中银行二级资本债净融资额为-5亿元，永续债净融资额为-795亿元。 图41.金融债（不含政金债）周度净融资 图42.2024年至本周末二永债融资情况 3二级成交：总交易量较上周上升 本周银行间和交易所信用债合计成交10,332.48亿元，总交易量相比上周上升。 分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1665.92亿元、4307.07亿元、151.99亿元，交易所公司债和企业债分别成交3190.5亿元和145.96亿元。 图43.银行间信用债成交额 图44.交易所信用债成交额 3.1城投债：成交量放大，3年以上折价成交占比较高 本周城投债成交6110.06亿元，较上周增加486.22亿元，日均成交规模为1222.01亿元，较上周增加97.24亿元。 分期限看，本周城投债加权成交期限为2.22年，较上周略有拉长。成交期限结构方面，本周城投债3年以上折价成交占比较高，为50.08%。 分区域看，本周前5名成交规模的地区分别为江苏、山东、浙江、河南、江西，成交规模均在350亿元以上，后5名分别为黑龙江、青海、宁夏、辽宁、内蒙古，成交规模均在8亿元以下。成交期限方面，黑龙江、河北、内蒙古、海南、青海、辽宁本周城投债加权平均成交期限高于2.5年。 图45.本周城投债成交情况 图46.上周城投债成交情况 图47.城投债分区域成交情况 3.2产业债：成交规模上升，2-3年和3年以上折价成交占比较高 本周产业债成交4224.68亿元，较上周增加472.42亿元，日均成交规模为844.94亿元，较上周上升94.48亿元。 分期限看，本周产业债加权成交期限为2.13年，较上周缩短0.12年。成交期限结构方面，本周产业债2-3年和3年以上折价成交占比较高，分别为42.16%和47.50%。 分行业看，本周前5名成交规模的行业分别为公用事业、综合、非银金融、其他、建筑装饰，后5名分别为轻工制造、计算机、国防军工、计算机、家用电器、纺织服装。成交期限方面，国防军工、化工、综合、机械设备、采掘本周产业债加权平均成交期限高于2.5年。 图48.本周产业债成交情况 图49.上周产业债成交情况 图50.产业债分行业成交情况 3.3二永债：成交规模下降，成交期限缩短 本周