【宏观专题】财政三个关切思辩：规模、缺口、乘数

宏观专题2025年03月24日 【宏观专题】 财政三个关切思辩：规模、缺口、乘数 核心结论 华创证券研究所 今年财政预算“大数”基本符合市场预期，但交流中发现，市场对今年财政“有多大”（支出、赤字水平）和“怎么看”（效果评价）仍分歧较大，大到足以影响对今年财政的方向感知，通过三组问答可以厘清： 证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 Q1、今年广义财政支出能增长3.6万亿，增速能到9.3%？ A1：这种测算忽略了一个技术细节，每年都会高估广义财政支出目标约1~2万亿，高估广义财政支出增速3~10%不等；这种测算的结论，是今年财政将大幅强于经济（或较名义GDP增速高4个百分点以上，2019年来首次），但实际财政力度或贴近经济：广义财政支出或增长约1.6万亿（而非3.6万亿），增速或在4%附近（而非9.3%）。 证券分析师：高拓电话：010-66500860邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 Q2、新增政府债增长2.9万亿，相当于广义赤字率提升2个百分点？ A2：债务不是收支缺口的全部，广义赤字率或提升1个百分点（而非2个百分点，绝对水平仍创历史新高）。 相关研究报告 Q3、怎么评价今年财政花钱的实际效果，该看资本金还是乘数？ 《【华创宏观】美欧央行分化加大，强美元暂难缓解——全球货币转向跟踪第6期》2025-02-13《M1同比为什么转负？——新的三分法定量归 因》2025-02-07《【华创宏观】特朗普关税的七大估算》2025-02-04《【华创宏观】找寻出口商品的“稳定之星”——出口扫描系列·变局篇》2025-01-14《【华创宏观】数据真空期里的十大关注——政策请回答系列三》2024-12-31 A3：可能更多要看乘数。提示关注投资乘数的变化、投资和消费的此消彼长。 一、今年广义财政支出能增长3.6万亿，增速能到9.3%？ Q1、今年两本账预算支出目标加总为42.2万亿，比去年增加3.6万亿，所以今年的广义支出增速是42.2/38.6（2024年广义财政支出）-1=9.3%？ A1：首先，需要明确广义财政支出是市场概念，指前两本账总支出。基于这一定义，有一个技术细节需要明确： 的确，将2025年两本账支出目标加总，规模超过42万亿，对应增速是9.3%；但每年政府性基金“收入大于支出”的部分，都会对一本账有大规模的调入（据前财长刘昆：“从全国地方政府性基金预算的情况看，有部分收入调入一般公共预算使用，约占地方政府性基金预算的15%左右”），而这部分在年初预算中是看不到的；如果直接加总两本账支出预算安排，会重复计算这部分、高估广义财政支出。 比如：2025年二本账支出安排12.5万亿，和收入总量安排相等，但观察2024年二本账预算实际执行，收入总量11.1万亿，但支出只有10.1万亿，即收入大于支出1万亿，这1万亿大部分调入了一本账（计入了一本账支出）。 作为验证：过去几年二本账“收入大于支出”都有约1~2万亿，也就是年初预算直接加总两本账的算法，都会高估广义财政支出规模1~2万亿不等，高估广义财政支出增速3~10%不等。 此外，二本账收入还存在不确定性，需要作情景分析，直接假设完成预算也不妥（今年安排增速0.7%，但二本账以收定支、预算执行不严）。 再作验证：还原二本账“收入大于支出”和实际卖地收入后，测算支出和实际支出增速误差多在1个百分点内，或是较准确的测算方式。 按此测算，在二本账收入完成预算（0.7%）和较大幅不及预算（-10%）两种情景下，可得：今年广义财政支出或增长约1.6万亿（而非3.6万亿），增速或在4%附近（而非9.3%）。两种情景下，绝对规模或约40~40.6万亿，较去年增长约1.3~2万亿，增速约3.4%~5.1%。 二、新增政府债增长2.9万亿，相当于广义赤字率提升2个百分点？ Q2、今年新增政府债券规模达到11.86万亿元，比去年增加2.9万亿元，是否意味着广义赤字率会提升2.9/134.9（2024年GDP）=2.1个百分点？ A2：首先，需要明确广义赤字率是市场概念：广义赤字指前两本账收支缺口，广义赤字率为前两本账收支缺口/当年GDP。基于这一定义，上述测算有两个偏误： 1）分母端，应是今年的GDP（而非去年的）。今年赤字率倒算的名义GDP目 标是4.9%，即今年财政口预期的名义GDP是134.9*（1+4.9%）=141.5万亿。 2）分子端，根据财政四本账的勾稽关系，支出=收入+债务+调入资金及使用结转结余→支出-收入（收支缺口）=债务+调入资金及使用结转结余；因此，11.86万亿新增政府债不是收支缺口的全部，还需考虑调入资金及使用结转结余：今年通过预算稳定调节基金等渠道补充的资金仅4944亿（较2024年少近5000亿）、且较2024年少了一笔上年结转收入（2023年增发国债1万亿，其中5000亿结转2024年）。 综上测算，可得：今年广义财政赤字率或约8.7%，较去年提升1个百分点（而非2个百分点，绝对水平仍创历史新高）。 三、怎么评价今年财政花钱的实际效果，该看资本金还是乘数？ Q3、今年资本金似乎比较少，财政花钱的实际效果会怎么样？ A3：首先，资本金是什么概念？限于投资视角：资本金是项目总投资中由投资者认缴的出资额，资本金及时到位是项目开工建设的必要条件（基建项目最低资本金比例要求在20%左右）。 其次，乘数是什么概念？可以针对投资、也可以针对消费：即其余条件不变情况下，每一单位财政扩张（支出增加或收入减少）所创造的GDP，称为财政扩张乘数（简称财政乘数）。 今年财政提供的资本金增量或较有限：除了一本账的中央预算内投资（比去年增加350亿）和专项债作资本金（进一步扩围）增量或超去年之外，一本账基建类支出（含增发国债）、二本账用于“两重”、设备更新的特别国债增量或均大幅不及去年；二本账其他（卖地收入为主）增量仍存不确定性。 但财政花钱的效果，可能更多要看乘数： 一看年度层面，关注投资乘数的边际变化：如政府工作报告中提及的“用好超长期特别国债，强化超长期贷款等配套融资。”“动态调整债务高风险地区名单,支持打开新的投资空间。”“优化地方政府专项债券管理机制,实施好投向领域负面清单管理、下放项目审核权限等措施。”“进一步扩范围、降门槛，深入实施制造业重大技术改造升级和大规模设备更新工程”。 二看长期趋势，关注投资和消费的此消彼长：政府支出的扩张，主要分为政府消费和投资两部分；对需求侧拉动的效率而言，过去一般认为政府投资的乘数更高，但本轮政府加码消费或是大方向： 一方面，投资乘数或在下降：从2024年披露的数据来看，中央预算内投资、项目专项债、用于设备更新特别国债、用于两重特别国债合计4.67万亿，撬动投资6.9万亿，乘数约1.5（2009年4万亿期间，约3~4），属于偏低水平（对应2024年企业中长期贷款增量偏低）；此外，近年专项债用途泛化、撬动受限，也指向投资乘数承压（详见正文）。 另一方面，消费乘数或在提升： 一是近三年的增发国债/超长期特别国债中，用于消费的比重在不断提升： 2023年1万亿增发国债，消费占比0%； 去年，1万亿超长期特别国债，消费占比15%； 今年，1.3万亿超长期特别国债，消费占比23%（不排除今年再进行预算调整，全年超长期特别国债进一步倾斜消费（或扩展支持服务业、育儿补贴等）。 二是今年一本账分项支出中，科技、民生的安排增速明显高于名义GDP增速（基建仅安排约1%）；近期呼和浩特等地育儿补贴政策较超市场预期，侧面反映了今年地方财政用于民生支出的资金或较充足。由于育儿补贴面向需求更为刚性的母婴群体，乘数或高于普通消费补贴：以消费券作为保守参考，乘数或在3以上（或明显高于普通政府投资和政府消费（或不足2））。 风险提示：后续财政政策超预期，预算与执行存在差异，未考虑潜在预算调整。 投资主题 报告亮点 通过三组问答，厘清市场对今年财政“有多大”（支出、赤字水平）和“怎么看”（效果评价）的分歧。 投资逻辑 Q1、今年广义财政支出能增长3.6万亿，增速能到9.3%？ A1：这种测算忽略了一个技术细节，过去几年每年都会高估广义财政支出目标约1~2万亿，高估广义财政支出增速3~10%不等。 Q2、新增政府债增长2.9万亿，相当于广义赤字率提升2个百分点？ A2：债务不是收支缺口的全部，我们测算今年广义赤字率或提升1个百分点（而非2个百分点，绝对水平仍创历史新高）。 Q3、怎么评价今年财政花钱的实际效果，该看资本金还是乘数？ A3：可能更多要看乘数。提示关注投资乘数的变化、投资和消费的此消彼长。 图表目录 图表1一个技术细节：若忽略，每年可能会高估广义财政支出目标约1~2万亿不等.5图表2广义财政支出增速测算：直接加总明显高估，还原后较准确.............................6图表3财政四本账：2025 VS 2024......................................................................................7图表4今年或是“高赤字”+“中支出”的财政组合.......................................................7图表5专项债作资本金比重偏低，仍以铁路、公路、其他交通基础设施为主..............9图表6今年财政提供的资本金增量或较有限...................................................................10图表7今年一本账支出分项中，科技、民生增速安排高，基建低...............................10 一、今年广义财政支出能增长3.6万亿，增速能到9.3%？ Q1、今年两本账预算支出目标加总为42.2万亿，比去年增加3.6万亿，所以今年的广义支出增速是42.2/38.6（2024年广义财政支出）-1=9.3%？ A1：首先，需要明确广义财政支出是市场概念，指前两本账总支出。基于这一定义，有一个技术细节需要明确： 的确，将2025年两本账支出目标加总，规模超过42万亿，对应增速是9.3%；但每年政府性基金“收入大于支出”的部分，都会对一本账有大规模的调入（据前财长刘昆：“从全国地方政府性基金预算的情况看，有部分收入调入一般公共预算使用，约占地方政府性基金预算的15%左右”），而这部分在年初预算中是看不到的；如果直接加总两本账支出预算安排，会重复计算这部分、高估广义财政支出。 比如：2025年二本账支出安排12.5万亿，和收入总量安排相等，但观察2024年二本账预算实际执行，收入总量11.1万亿，但支出只有10.1万亿，即收入大于支出1万亿，这1万亿大部分调入了一本账（计入了一本账支出）。 作为验证：过去几年二本账“收入大于支出”都有约1~2万亿，也就是年初预算直接加总两本账的算法，都会高估广义财政支出规模1~2万亿不等，高估广义财政支出增速3~10%不等。 资料来源：财政部，华创证券测算 此外，二本账收入还存在不确定性，需要作情景分析，直接假设完成预算也不妥（今年安排增速0.7%，但二本账以收定支、预算执行不严）。 再作验证：还原二本账“收入大于支出”和实际卖地收入后，测算支出和实际支出增速误差多在1个百分点内，或是较准确的测算方式。 按此测算，在二本账收入完成预算（0.7%）和较大幅不及预算（-10%）两种情景下，可得：今年广义财政支出或增长约1.6万亿（而非3.6万亿），增速或在4%附近（而非9.3%）。 两种情景下，绝对规模或约40~40.6万亿，较去年增长约1.3~2万亿，增速约3.4%~5.1%。 资料来源：Wind，华