国君研究|再议红利资产

一、最新观点 【交运岳鑫】高速公路是交运行业高股息优选。过去三年高速公路超额收益显著，2024年行业需求波动下区位优秀路产的通行量仍具韧性，不改现金流稳定与股息率确定。预计收费公路政策优化或将加速推进，有望系统性改善高速公路再投资风险，提升长期投资价值，后续2025年立法计划或将再次催化市场预期。报告来源：《公路政策优化加速，助力长期回报改善》2 0 2 5 -0 3 -2 5 【能源运营于鸿光】城燃公司投资逻辑从成长转为红利。经营现金流改善叠加资本开支放缓，城燃公司自由现金流有望提升。参考老牌城燃龙头香港中华煤气历史分红趋势，我们判断当前位置龙头城燃公司分红比例仍然具备提升空间，股息价值值得期待。报告来源：《从成长到红利，城燃行业价值重构》2 0 2 5 -3 -1 3 【煤炭黄涛】财政加码，政策助力，风险探明下煤炭红利龙头，高分红高股息的逻辑并未改变，随着底部确定性的清晰及政策助力推动基本面好转的背景下，板块上行可以期待，已然重新具备吸引力。我们预计3月煤价及需求均会触及中期意义上的底部，4月随着进口煤量下滑及非电煤需求的抬升，基本面有望步入上升轨道。报告来源：《下行风险释放，4月有望进入上升通道》2 0 2 5 -0 3 -1 4 二、研究报告（下划解锁，点击标题查看报告） 【交运】 01、公路政策优化加速，助力长期回报改善02、高股息仍确定可期，市场偏好决定空间03、公路：高分红现金流稳定，政策优化或将加速04、海运：航运盈利中枢上升，股息支撑估值下限 【能源运营】 01、燃气专题：从成长到红利，城燃行业价值重构02、新天绿色能源：现金充沛股息为盾，优质风电成长做矛03、华能国际：经营主业持续改善，分红比例提升04、龙源电力：龙头厚积薄发，风电乘势而起05、中国燃气：结构优化开新局，股息价值正当时06、华润燃气：盈利结构优化，龙头红利渐近07、新奥股份：穿越价差周期，静待长协放量 【煤炭】 01、下行风险释放，4月有望进入上升通道 02、煤价见底，重迎配置价值 03、中国神华：彰显红利龙头特质，行业底部已现 1、交运高股息专题会议：高股息仍确定可期，市场偏好决定空间 时间：2025年1月9日回放链接：https://www.comein.cn/roadshow/home/191847 2、高速公路：受益市场偏好，政策或提升长期回报 时间：2025年1月20日回放链接：https://s.comein.cn/dd2u26n9 四、深度报告节选 【交运】公路政策优化加速，助力长期回报改善 报告导读：《收费公路管理条例》2004年颁布，已不适应保障行业可持续发展，全面修订已酝酿多年。四项修订已是业界共识，政策优化或加速推进，有望改善行业长期回报。 投资建议：维持高速公路行业增持评级。过去三年高速公路超额收益显著，2024年行业需求波动下区位优秀路产的通行量仍具韧性，不改现金流稳定与股息率确定，仍是高股息优选。收费公路政策优化已势在必行，有望系统性改善再投资风险，提升长期投资价值。提示市场偏好将继续主导收益空间。 《收费公路管理条例》全面修订酝酿多年，或加速推进。现行《收费公路管理条例》于2004年颁布，延续了1984年确定的“贷款修路、收费还贷”政策以及1997年《中华人民共和国公路法》明确的基本原则，有效保障过去四十年中国公路网快速建设。但随着财税体制改革，条例所依据的政策已发生根本变化。同时，随着公路建造成本不断上升，新建项目收益下降，融资难度加大，公路债务风险不断累积，且难以保障未来将大幅增长的养护管理资金需求。交通运输部2013/2015/2018年曾先后三次发布条例修订草案，并公开征求意见。2024年条例修订时隔两年再次位列年度立法工作计划，且过去一年高层会议多次提及加速优化政策。预计收费公路政策优化或将加速推进，后续2025年立法计划或将再次催化市场预期。 收费公路政策四项修订业界共识广泛。参考三版修订草案，修订原则与目标一脉相承，其中四项修订业界共识广泛。1）延长经营性公路经营期限。保障“合理回报”原则，拟将经营期限由25年延长至30年，且“投资规模大、回报周期长的项目经营期限可以超过30年”。2）新增改扩建延期。符合要求的项目可“重新核定经营期限”，将为先行先试与全国推广提供政策依据。3）新增减免补偿。多地试点后，减免政策补偿机制有望立法推广，“通过延长经营期限、给予财政补贴等方式予以补偿”。4）建立养护收费制度。近年地方财政承压，若收费公路到期终止收费，将导致债务悬空与养护资金缺口。拟基于“用路者付费”原则，建立偿债期（经营期）收费和养护期收费“两期收费”制度，“按照满足基本养护、管理支出需求和保障通行效率的原则，重新核定收费标准”。重点提示，未来上位法《公路法》养护资金“税改费”修正将可能是条例修订的重要信号。 收费公路政策优化有望改善长期回报。长期以来，高速公路公司同时面对路产有限经营年限与企业持续经营需求，再投资是必然选择。行业性再投资压力，导致企业再投资回报率普遍下降。因而，再投资管理能力显著影响高速公路公司投资价值。若未来条例重要修订落实并有效执行，将系统性改善再投资风险，有望保障高速公路公司再投资“合理回报”，并减少老路到期免费对周边路网分流风险，提升长期投资价值。需注意，价值提升幅度将取决于具体修订细则。 风险提示：政策修订相关风险、经济波动风险、市场风格切换。 报告导读：城燃公司投资逻辑从成长转为红利：随着自由现金流改善，龙头公司分红比例有望提升，股息价值值得期待。 投资建议：维持“增持”评级。随着盈利结构优化、营运管理增效以及资本开支放缓，城燃公司自由现金流有望改善；维持燃气行业“增持”评级，聚焦自由现金流改善趋势下的股息价值提升。 复盘：行业高景气与先发优势共振，龙头超额收益突出。H股燃气龙头股价历史表现强势；我们认为H股龙头公司的长期股价超额收益主要受益于：1）天然气行业快速发展：受益于城燃基础设施完善、城镇化水平提升、环保政策推进等因素，天然气消费量增速出现阶段性提升（2021年天然气消费量3726亿立方米，5年CAGR 12.4%）；2）特许经营权制度护航发展，龙头公司先发优势明显：龙头城燃公司较早切入城市燃气市场，率先实现特许经营权的跨区域扩张。 困境：多重因素拖累，行业陷入瓶颈期。2020年以来，代表性城燃公司ROE中枢回落，扣非归母净利润增速总体呈下降趋势。我们认为城燃行业发展陷入瓶颈期主要由于：1）城市燃气消费增速放缓：随着经济增速及城镇化增速放缓，需求增长动能减弱，代表性城燃公司零售气量增速放缓；2）成本上行叠加顺价不畅，代表性城燃公司毛差处于近年来低位；3）接驳利润上限锁定（2019年7月，国家发改委规定接驳业务成本利润率不得超过10%），房地产新开工面积下滑拖累接驳业务。 变革：自由现金流改善，股息价值凸显。经营现金流改善叠加资本开支放缓，城燃公司自由现金流有望提升：1）盈利结构优化，经营现金流稳定性提升：接驳承压背景下，城燃公司通过双端布局（C端打造以厨房产品、安防产品为主的智慧生态圈+B端发展综合能源业务）积极发展增值业务；随着增值业务发展，城燃公司盈利结构持续优化，经营现金流稳定性提升：天然气销售、增值业务（存量客户业务，现金流可持续）盈利占比提升，接驳业务（增量客户业务，仅贡献一次性现金流）占比下降。此外，营运资金管理提效有望进一步增厚城燃公司经营现金流。2）资本开支放缓：天然气消费增速放缓的大背景下，全国城燃版图基本形成，竞争格局较为稳定；后续代表性城燃公司收购开支有望处于较低水平，资本开支节奏趋缓。参考老牌城燃龙头香港中华煤气历史分红趋势，我们判断当前位置龙头城燃公司分红比例仍然具备提升空间，股息价值值得期待。 风险因素：天然气售气量低于预期，天然气顺价推进不及预期，燃气成本上涨超预期，新增接驳数量低于预期，新业态拓展不及预期。 【煤炭】下行风险释放，4月有望进入上升通道 报告导读：我们预计3月煤价及需求均会触及中期意义上的底部，4月随着进口煤量下滑及非电煤需求的抬升，基本面有望步入上升轨道。 投资建议：我们预计3月煤价及需求均会触及中期意义上的底部，4月随着进口煤量下滑及非电煤需求的抬升，基本面有望步入上升轨道。从板块推荐角度，依然推荐红利的核心龙头；在政策端后续有望加码背景下焦煤板块是核心，推荐龙头。 当前市场对煤炭行业的悲观预期或已过度演绎，预计3月煤炭基本面触底。我们认为煤炭基本面自2024年11月以来的快速供需失衡并非重回产能过剩的境遇，回顾2024年1-11月煤炭市场“围绕中枢波动，且波动幅度收窄”的特征其实反应的是整体市场供需平衡的态势。核心导致近一个季度煤炭基本面的变化来源于供给（进口煤年末集中兑现长协，单月创历史新高），需求并非有宏观重大变化而由于暖冬不可抗的天气因素导致。我们认为当前港口煤价已经跌破700元/吨，市场依然悲观的情况下对应的是全产业链库存处于历史下沿区域，价格或已经计入充分的悲观预期。我们预计当前690元/吨左右的价格可能就是此轮价格下行周期的底部，并且价格领先于需求现行见底。 下行风险释放，3月底4月初或将步入上升轨道。我们认为非电煤需求对应的“基建”或是当前最被市场忽视的上行驱动，2024年同期对于煤炭基本面的限制因素或成为未来推动行情向上的主要推手。2024H2专项债的集中释放及2025年的加速落地，从微观层面（华东华南水泥出货量）或已经显现基建加速复苏 的迹象；暖冬延续带动的北方地区快速结束冬季迈入适宜施工的春季也将有望快速推升全国需求体量。同时当前非电煤行业各个产成品价格均明显高于24Q2，并且仍酝酿涨价，或显示当前经济需求明显好于市场偏悲观的预期，非电煤可能将是3月底开始最值得期待的上行驱动之一；叠加3月开始进口煤（主要是印尼）量的下降，煤炭基本面或步入上升轨道。 财政加码，政策助力，风险探明下煤炭红利龙头吸引力提升。两会政策定调“稳中求进”，5%的GDP目标与4%赤字率组合有望继续抬升需求潜力。而风险探明下的煤炭红利龙头，高分红高股息的逻辑并未改变，随着底部确定性的清晰及政策助力推动基本面好转的背景下，板块上行可以期待，已然重新具备吸引力。 风险提示：下游需求不及预期、钢铁价格大幅下跌、进口煤炭规模超预期。 文章来源 《从成长到红利，城燃行业价值重构》2025-03-13于鸿光S0880522020001孙辉贤S0880524080012汪玥S0880123070143 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 法律声明