燃料油周报：低硫燃料油第二批配额下发，潜在压力仍存

研究院能源组 投资逻辑 研究员 潘翔0755-82767160panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 ■市场分析 近期原油价格呈现震荡反弹的走势，但上方阻力仍存，上涨力度有限。短期来看，在基本面矛盾不大的情况下，油价波动继续受到地缘政治以及宏观情绪的扰动。站在中期视角，原油供应弹性预计将大于需求端，供过于求的环境下油价将面临进一步的下行压力。值得一提的是，近期交通部公布了2025年货车更新计划，补贴范围进一步扩大，主要体现在以下几点：1、淘汰货车范围从国三扩大至国四；2、报废年限不足一年的货车纳入补贴；3、天然气重卡纳入补贴范围。根据卡车之家数据，目前国四以下货车数量在76万辆左右，即便是仅有一半左右的车辆更新置换，也将显著增加LNG重卡与新能源车重卡对柴油重卡的替代量，这将进一步压制国内的柴油消费，预计今年中国柴油消费维持负增长，更加巩固了原油弱需求的预期。当然，短期不确定因素较多，市场或反复波动，需要保持谨慎。 康远宁0755-23991175kangyuanning@htfc.com从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明就燃料油自身基本面而言，高硫燃料油市场结构出现边际转弱的迹象，外盘裂解价差、月差、现货贴水从高位回落，内盘则表现更弱。然而，结构性支撑矛盾并未消退，当前更多是完成对前期过高估值和近端溢价的调整。就供应端而言，俄罗斯供应出现回升，伊朗则延续收紧态势。参考船期数据，3月份俄罗斯高硫燃料油总发货量预计为250万吨，环比增加59万吨，同比减少26万吨。目前美国对俄制裁存在放松的预期，但即便将来落地也需要一个时间窗口。另外，乌克兰近期还在持续用无人机打击俄罗斯的炼厂，装置检修量的增加也导致燃料油供应的收紧，也延长了未来炼厂开工负荷的恢复节奏（如果美国放松制裁）。伊朗方面，3月份发货量预计为65万吨，环比下降54万吨，同比减少107万吨。除了制裁影响外，伊朗国内天然气产量下滑、能源供应吃紧促使燃料油替代需求提升，并传递到伊拉克这一点（伊拉克与伊朗间存在油气互换协议）。到夏季电力需求攀升，影响会更加明显。与伊拉克、伊朗类似，埃及国内电厂的燃料油消费同样由于天然气供应不足而增加，近期已经开启了采购，参考船期数据，埃及2月份高硫燃料油到港量为43万吨，环比增加11万吨，同比去年提升16万吨。3月份到港量或回落至26万吨，但4月份有再度增加的趋向。参考季节性趋势，埃及燃料油消费还有进一步的增长空间（去年峰值约为70万吨/月）。当然，高硫燃料油市场当前处于调整阶段，尤其是需求端的负反馈带来新的阻力。高企的成本也压制了下游需求（尤其是来自下游炼厂的原料需求），在消费税抵扣政策调整后（成本增幅平均在400元/吨），国内炼厂采购燃料油的动力将进一步受限。参考船期数据，海外各国对中国发货总量2月和3月仅有68和37万吨（去年同期为154和 185万吨），4月份或维持这一趋势。近期俄罗斯M-100燃料油到岸贴水显著下滑，反映国内炼厂需要更便宜的价格来刺激需求，这或是近期内盘弱于外盘的原因之一。整体来看，高硫燃料油市场结构已进入边际转弱的阶段，但潜在的利多因素仍存，尤其是发电端需求的增量可能会超出往年季节性，临近夏季市场将迎来新的利好因素催化。 低硫燃料油方面，近期随着高硫端调整，高低硫燃油价差有所回升，但低硫自身市场驱动相对较弱，裂解价差、月差整体处于弱势运行的状态。据金联创消息：2025年第二批低硫船用燃料油出口配额520万吨正式下发，较去年第二批增加120万吨（第一批配额与去年持平）。随着配额增加，国内低硫燃料油增产空间将更为充裕，从价格层面对低硫油小幅利空。相较于国产端，海外供应弹性更大，对低硫油市场的边际影响更为明显。具体来看，前期由于阿祖尔炼厂装置检修，科威特低硫燃料油供应收紧，但目前已经有回升的迹象。参考船期数据，科威特3月份低硫燃料油发货量预计为68万吨，环比2月增加39万吨，接近峰值水平。此外，巴西3月低硫燃料油发货量预计为96万吨，环比2月增加15万吨，同比去年提升20万吨。整体来看，低硫燃料油剩余产能较为充裕，在自身裂解价差位置不高的前提下，低硫燃料油市场短期压力或有限。但站在中期视角，该品种还下游船燃需求份额被替代的产业趋势。今年5月份地中海ECA正式落地（要求船燃硫含量低于0.1%），将对低硫燃料油消费造成进一步冲击，中期市场前景仍以偏空思路看待。 策略 高硫方面：震荡，上有阻力下有支撑 低硫方面：震荡，中期偏空思路看待 跨品种：关注逢低多FU2507-2509价差机会 跨期：无 期现：无 期权：无 ■风险 低硫船燃需求超预期；海外汽柴油市场大幅走强；低硫燃料油出口退税配额收紧；俄罗斯供应迅速恢复；中东与埃及燃料油发电需求不及预期；高硫燃料油船燃需求不及预期 目录 投资逻辑............................................................................................................................................................................................1 图表 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨.....................................................................................................................................5图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨.........................................................................................................................................5图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手...........................................................................................................................5图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手.......................................................................................................................................5图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶.........................................................................................................................5图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无...........................................................................................................................................5图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨.......................................................................................................................................6图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨...........................................................................................................................................6图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手.............................................................................................................................6图10:INELU总成交持仓量丨单位：手.......................................................................................................................................6图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶.........................................................................................................................6图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨.............................................................................................................................6图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨...............................................................................................................7图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨.................................................................................................................7图15:新加坡高硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨..................................................................................................................7图16:新加坡低硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨..................................................................................................................7图17:新加坡高硫380现货贴水丨单位：美元/吨......................................................................................................................7图18:新加坡MARINE0.5%现货贴水丨单位：美元/吨.................................................................................................................7图19:新加坡高硫380掉期价格丨单位：美元/吨..................