棕榈油：拐点分歧较大，转弱仍需时日 豆油：美国生柴预期转好，等待新季指引

棕榈油：拐点分歧较大，转弱仍需时日 豆油：美国生柴预期转好，等待新季指引 李隽钰投资咨询从业资格号：Z0021380lijunyu028807@gtjas.com 报告导读： 上周观点及逻辑： 棕榈油：棕榈油盘面在强现实和弱预期下反复拉锯，市场对于拐点何时到来存在较大分歧，多空博弈激烈，同时随着原油在底部企稳上行、美国生柴政策预期利好刺激，盘面再次止跌反弹，棕榈油05合约周涨幅0.0%。 豆油：豆系进口成本提升故事告一段落，近期买船速度较快，远期供应充足预期增强，美豆新作面积报告前豆系观望为主，油脂板块仍在等待有效驱动，豆油05合约周跌0.45%。 本周观点及逻辑： 棕榈油：棕榈油盘面在强现实和弱预期下反复拉锯，市场对于拐点何时到来存在较大分歧，多空博弈激烈。3月，马来产量大概率能恢复至130万吨以上，但目前ITS前25日出口还在环比减8%的节奏上，3月大概率进入累库。印尼方面，果串价格从2月中旬以来每周上涨，仍在历史高价水平运行，虽然近期CPO招标价有所下滑但印马价差仍处于高位，推测印尼3月初的强降雨或有减产影响，一季度减产幅度可能较大。销区方面，印度对棕榈油买船的偏少是使产地目前累库的最大问题，印度豆葵油利润大幅转好刺激需求向豆油倾斜，同时对于植物油的进口需求尤其是棕榈油已经被压缩至极限水平，虽然我们此前认为印度总油消费下降仍需观察持续性，因此对于棕榈油的买船备货迟早展开，但美豆油今年可能从生柴领域挤出80-100万吨的额外出口供给，这会对印度今年的植物油消费做极大的补充，因此在豆棕CNF价差极低、棕油进口利润未见恢复的情况下，近月进口棕榈油的诉求依旧较低，因此短期可能不得不为3月马来提前累库做好准备。综合来看，产地在低产季和低库存状态下处于供需双弱的微妙状态，印尼一季度可能同比减产幅度较大，马来二三季度产量前景也有可能受到一季度洪水损害，美国生柴2026年掺混义务或一扫此前阴霾而大幅提高，因此在产地确认累库和复产前，多头仍有炒作空间和时间。虽然空头押注今年产地增产顺利、国际豆棕价差及印度进口利润不支持棕榈油需求提升、印尼B40执行状况不明和产地库存即将修复，但供给端的报价并体现出产地库存压力，建议谨慎布空，弱预期仍需时间兑现，并警惕美国生柴政策利好及产量意外落地导致的预期反转。 豆油：特朗普政府要求石油巨头和农业地带的生物燃料生产商就未来的生物燃料政策达成协议，讨论 的核心议题包括强制掺混量、小型炼油厂的豁免以及税收抵免政策等。会议人士透露目前对于可再生柴油和生物柴油强制掺混量的讨论范围在47.5亿至55亿加仑之间，远远高于2022-2025年的27.6亿加仑至33.5亿加仑的范围，引发市场对于美国生柴政策预期或将反转的猜测，美豆油收涨3.85%，并带动油脂板块行情大幅走高。2024年美国一二代生物柴油总供给56.4亿加仑（本国生产48.1亿加仑+进口8.3亿加仑），如果2026年的生物质柴油掺混义务在47.5亿至55亿加仑之间，考虑到部分出口和对其他可再生义务量的补充，其实际需求会提升至50-65亿加仑，其上限已经非常接近当下美国生物质柴油总产能，而过去几年的开机率仅保持在70%-80%，今年1-2月更是下滑至40%-50%区间。因此，对于2026年目前讨论的RVO设想的大幅提高将改变近两个月美国原料和成品净出口的格局，BD/RD的价格将大幅上涨吸引进口，同时对于国内脂质原料的提升也将在300-400万吨水平，美豆油需求较2024年增加100-200万吨，这将对长期格局造成极大程度的紧张，不仅显著利多全球油脂价格，北美将再次重现2022年以来的溢价周期，因此在RVO明确之前油脂板块的未来方向存在极大不确定性。临近南美豆油新作上市断档期，巴西政府宣称将2025年的生柴掺混比例暂时固定在B14，不执行之前预期B15，每月将多出5万吨左右的豆油供给需要出口市场消化，因此南美豆油价格的强势目前看可持续性不强，是作物季交替导致的季节性问题，在供给和需求都没有驱动的情况下，南美豆油长期看缺乏上涨的基础。国内方面，巴西大豆近期贴水有所松动，4-6月船期采购有所提速，中美贸易谈判或有变数，因此现货端难以提供有效驱动，国内豆油单边关注美豆新季播种、到港压力及关税问题导致的波段机会，等待新季更多指引，同时观察棕榈油产地卖压到来时点及美豆油生柴端的更多确定性。 整体来看北美生柴的悲观预期突发转向，目前来看2026年RVO提高方向较为明确，长期存在边际改善驱动，棕榈油受到直接传导。供给端上印尼复产情况未明、马来产量可能受到一季度洪水的滞后损害，需求端上美豆油冲击国际油脂出口市场影响将大幅减缓，UCO需求悲观预期扭转，棕榈油出口需求和POME需求均存在托底，因此产地库存压力显现仍需时间。政策转向导致波动加剧，空头逻辑或被削弱，关注45Z恢复情况及RVO实际增幅。 （正文） 【盘面基本行情数据】 【油脂基本面核心数据】 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 资料来源：欧盟统计局，国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。