逐季改善明显，2025年迎来10%-15%收入增速

公司研究|医药行业 康龙化成（3759.HK/300759.CH）：逐季改善明显，2025年迎来10%-15%收入增速 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 2808 6434 维持港股“买入”评级，上调目标价至20港元；上调A股评级至“买入”，上调目标价至人民币32元。 胡泽宇CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 ●4Q24业绩符合预期，收入利润同比环比增幅加快：公司2024年收入人民币122.76亿元（+6.4% YoY），偏向此前盈利预告的区间高端（4%-7%），经调整归母净利润为16.07亿元（-15.6% YoY）,接近符合此前盈利预告的中值（-13%~-18% YoY）。四季度收入和利润均呈现环比改善趋势：4Q24收入为人民币34.58亿元(+16.1% YoY，+7.6% QoQ)；经调整Non-IFRS归母净利润为4.99亿元（+1.7% YoY,+19.7% QoQ）。利润率在3Q24基础上略有提升，毛利率为34.6%(-0.1 pptsYoY, +0.2ppts QoQ)，经调整归母净利率为14.4%(-2.0ppts YoY, +1.5ppts QoQ)。2024年底新签订单金额同比增长20%+，较9M24进一步提速（18%+），延续了前三个季度的复苏趋势。无论是从全年维度还是从4Q24维度看，欧洲客户和TOP20客户均增长最快，管理层表示主要由于欧洲大药企客户CMC收入增长较快，包括大药企和国内外Biotech客户合作之后大药企加快授权项目的临床开发。 2025年3月28日 康龙化成（3759.HK） ●与3Q24趋势类似，4Q24CMC引领收入增长，实验室服务得益于生物科学收入持续增长：4Q24收入分板块来看，1）CMC收入板块增速最快，实现26.9% YoY/26.4% QoQ增速，收入规模的提振亦带动其毛利率同比环比上升（+2.2ppts YoY, +4.3ppts QoQ），同时2024年底板块新签订单金额实现35%+ YoY增幅，较9M24进一步提速（9M24：30%+ YoY）。2）实验室服务收入增速(+14.9% YoY,-1.0% QoQ)亦较为明显，主要得益于生物科学板块持续增长，板块毛利率亦分别提升1.2pptsYoY/下降0.2ppts QoQ，板块新签订单金额于2024年底录得15%+增速，亦较9M24有所提升(9M24: 12%+)。3）临床研究服务收入尽管在前3季度增长有限，但四季度增速有所提升(+9.5% YoY, +12.4% QoQ)，但由于价格承压持续存在，毛利率仍然呈现同比环比有所下降态势（-2.0ppts YoY,-2.5ptsQoQ）。4）CGT板块仍延续了第三季度收入和毛利率同比环比下降的疲软态势。 康龙化成（300759.CH） 目标价（人民币）32.0潜在升幅/降幅+16%目前股价（人民币）27.752周股价区间（人民币）17.7-36.4总市值（百万人民币）45,477近3月日均成交额（百万人民币）588 ●2025年收入预计增长10%-15%，利润率或有提升空间：管理层预计公司将在2025年实现10%-15%的收入增速，主要受CMC服务和实验室服务驱动。尽管管理层并未拆分特定板块增速指引，考虑到CMC新签订单达35%+ YoY、实验室服务新签订单达20%+ YoY,以及CMC订单转化成收入周期较长（有可能超过1年）而实验室服务订单通常周期较短，我们预测CMC服务大概率超过公司指引高端（即>15%增速），实验室服务收入增速与新签订单增速类似（15%增速）。利润端，管理层认为利润率或有提升空间，主要由于收入持续增长及费用端并未有明显额外项目（除了宁波大分子产能于2024年5月投产导致运营成本及折旧提升将于2025年产生全年影响）。 ●上调港股目标价至20港元，上调A股目标价至人民币32元：我们将公司2025E/2026E经调整non-IFRS净利润轻微调整至17.9亿元/22.6亿元，主要由于轻微下调毛利率预测、调整非经营性收益导致。得益于上 公司研究|医药行业 游客户的融资逐渐复苏及新签订单的不断提速，我们认为公司收入利润逐季提升将进一步加速。给予港股14x2026EPE（较过去3年均值低0.3个标准差），上调港股目标价至20港元，维持公司港股“买入”评级；上调A股评级至“买入”，给予A股目标价较港股目标价80%的溢价（较过去3年平均溢价高0.2个标准差），上调A股目标价至人民币32元。 ●投资风险：收入增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。 财 务 报 表 分 析 与 预 测-康 龙 化 成 (3759.HK) 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司增长不及预期 目标价：13.0港元概率：20% 目标价：25.0港元概率：20% 2024年收入增速低于5%；新增项目订单需求疲软；毛利率差于预期；费用增长超预期。 资料来源：浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际持有本报告所述公司(云康集团2325.HK)逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司(云康集团2325.HK)在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808 6469 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 浦银国际证券有限公司SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼