利率4月，“择机”能否变为落地？

证券研究报告 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 核心观点 ❖春夏之交，债市的核心关注集中在于央行。央行一方面提前预告MLF释放暖意，另一方面辟谣降准，实际上还是在等待不确定性。不确定性首先集中在中美，其次是一季度数据验证和4月数据的进一步演绎。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 我们认为，4月宏观图景的变化大于不变，央行的“择机”可能转化为落地，降准有望兑现，债市存在趋势性做多机会，建议积极参与，点位上可能逐渐寻找前低，10年国债震荡下行至1.6%左右，久期策略依旧占优。 联系人许帆xufan@ctsec.com ❖历史上，4月债市通常下行。其中2016、2017、2019利率有显著上行趋势，主因通常是一季度数据验证开门红，以及货币政策趋于收敛或金融监管趋严。 相关报告 1.《 流 动 性 ｜4月 可 以 乐 观 一 些 》2025-03-29 2.《高频｜北上支撑新房销售，螺纹、水泥疲软》2025-03-293.《转债|转债参与者行为盘点（一）：股东篇》2025-03-27 ❖短期内中美竞合格局难以逆转，贸易摩擦不确定性依旧较大。预计4月初特朗普大概率继续对华追加关税，幅度可能在10%以上。 ❖虽然3月PMI和一季度GDP表现不弱，但债市反映可能有限，也并不构成央行进一步收紧的前提。考虑到生产端支撑，和微观主体冲量行为，我们预计3月PMI在50.6%左右，一季度实际GDP增速大概率在5%以上。 4月的微观数据边际变化才是关键，4月强则全年经济基本无忧、4月弱则全年债市处于有利位置，目前线性外推，4月数据可能偏弱。 ❖4月政治局会议前瞻，关键是用好已出台的政策，债市可以乐观看待。观察日历效应，20年以来长端利率会前涨跌互现、会后多下行；短端利率会议前后都多有下行。 ❖4月政府债发行、净融资环比均下降，同比高增。4月政府债预计发行20276亿元，环比减少1893亿元，同比增加5987亿元；净融资6598亿元，环比减少7452亿元，同比增加7033亿元。 ❖4月资金面可以乐观一点。首先从客观压力出发，信贷和政府债发行压力环比回落。其次重点观察央行，基于中美关系不确定性、需求侧压力，央行态度大概率向宽松转变，4月资金面可以保持乐观。 ❖4月银行配置力量回归。从银行政府债托管增量与当月政府债净融资比例来看，除了2024年4月政府债净融资为负外，2021年至2023年均值为103.83%，表明开年信贷靠前发力，进入四月信贷投放减缓，银行增配债券意愿增强。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，海外风险事件超预期 内容目录 13月，央行态度是主线............................................................................................................................42历史上4月债市表现如何？...................................................................................................................53中美关系来到关键节点...........................................................................................................................644月基本面，全年经济的锚....................................................................................................................854月政治局会议前瞻..............................................................................................................................106政府债供给怎么看？.............................................................................................................................1274月资金面可以乐观一些......................................................................................................................1384月银行配置回归..................................................................................................................................169风险提示.................................................................................................................................................19 图表目录 图1. 3月债市复盘...........................................................................................................................................5图2.国债收益率曲线.....................................................................................................................................5图3.国开收益率曲线.....................................................................................................................................5图4.历史上4月债市通常下行（单位：bp）............................................................................................6图5.经济数据和PMI对债市利率的影响较高（单位：bp）...................................................................6图6.中国对美进出口情况.............................................................................................................................8图7.2024年美国贸易逆差主要来源国/地区...............................................................................................8图8.水泥价格回落.........................................................................................................................................9图9.螺纹钢表观需求低于季节性.................................................................................................................9图10.广州新房成交面积.............................................................................................................................10图11.深圳新房成交面积.............................................................................................................................10图12.全国重点港口完成货物吞吐量.........................................................................................................10图13.6M国股银票利率季节性....................................................................................................................10图14. 4月政治局会议前后债市利率走势...................................................................................................11图15.历年4月政治局会议要点.................................................................................................................12图16.国债净融资进度.................................................................................................................................13图17.新增地方债发行进度.........................................................................................................................13图18.历史4月政府债发行与净融资（单位：亿元）.............................................................................13 图19.新增信贷季节性.................................................................................................................................14图20.政府债净融资季节性.........................................................................................................