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Q1国债震荡走弱，最核心的原因是货币政策较为关注稳汇率、防空转等目标，资金面整体偏紧。相对次要的两个原因分别是大行负债压力较大和股市表现较强。 ★货币政策：左右兼济、由晦及明 央行要兼顾稳增长、提振通胀、防范金融风险、稳汇率和配合财政等多重目标。展望Q2，外需走弱迹象会逐渐体现，稳增长、提振通胀的压力将会上升；金融机构债券投资亏损加大、净息差压力仍然存在；汇率贬值压力缓解；政府债提速发行，配合财政发债的必要性上升。综合来看，货币政策在Q2转向宽松的概率较高，降准或重启二级市场国债买入操作应可在4月落地，引导资金转松后或能看到存款利率下调，6-7月降息的概率也是较大的。另外央行也会较为倚重结构性货币政策工具。随着降准降息等政策的落地，国债会在震荡中逐渐转牛。 ★大行负债压力边际缓解，股市回归基本面交易 货币政策相对审慎是Q1大行负债压力较大的核心原因，监管政策收紧、政府债净融资压力大也有一定影响。Q2货币政策边际转松、自律机制的影响逐渐下降，大行负债压力有望缓解。 Q2股市也会回归基本面交易。首先，Q2利多股市的经济、政策等消息不多；其次，“东升西落”交易的是预期而非现实，预期可被证伪；最后，货币宽松也难以拉升估值不低的股市。 ★行情及策略展望：调整而非反转，债市将由熊转牛 策略方面：1）3月末4月初是较好的布局中线多单的时机。2）建议关注做陡曲线策略，长端卖出期货和现券均可，短端买入现券性价比高于期货。3）当前可关注正套，后续转向做阔基差。4）空头套保策略可逐渐退出，预计Q3仍有布局机会。 ★风险提示： 资金面持续偏紧、股市超预期上涨、经济超预期回暖。 目录 1、2025Q1国债走势复盘.........................................................................................................................................................52、货币政策：左右兼济、由晦及明.......................................................................................................................................72.1、Q2基本面压力逐渐上升，稳通胀任重道远..................................................................................................................72.2、短端利率下行、曲线走陡是实现防风险目标的重要途径..........................................................................................112.3、Q2汇率压力下降，央行有望年中降息........................................................................................................................122.4、政府债发行提速，货币政策有望配合..........................................................................................................................143、大行负债压力边际缓解，股市回归基本面交易.............................................................................................................153.1、货币政策转松后，大行负债压力趋向缓解..................................................................................................................153.2、股市转向基本面交易，对债市压制下降......................................................................................................................174、行情及策略展望：Q1调整非反转，Q2由熊转牛.........................................................................................................185、风险提示.............................................................................................................................................................................20 图表目录 图表1：2025Q1债市行情复盘.......................................................................................................................................................................5图表2：曲线先走平后走陡............................................................................................................................................................................6图表3：国债期货CTD券基差走势...............................................................................................................................................................6图表4：跨期价差走势分化............................................................................................................................................................................6图表5：今年DR007明显高于政策利率........................................................................................................................................................6图表6：高技术行业贷款余额明显低于传统行业........................................................................................................................................7图表7：供需缺口指数相对偏高....................................................................................................................................................................7图表8：2018年末-2019年我国对美出口增速大幅下降...............................................................................................................................8图表9：当前抢出口现象已经不明显............................................................................................................................................................8图表10：1-2月地产相关指标同比增速跌幅普遍收窄.................................................................................................................................8图表11：1-2月居民中长贷表现平平.............................................................................................................................................................9图表12：30城商品房成交面积开始逐渐弱于季节性..................................................................................................................................9图表13：消费的改善较为依赖补贴...............................................................................................................................................................9图表14：中下游行业产能利用率较低...........................................................................................................................................................9图表15：当前利率下行难以拉动新房销售................................................................................................................................................10图表16：实际利率拐头向下........................................................................................................................
