春事阑珊，望秋先陨
魏林峻高级分析师（有色金属）从业资格号：F03111542投资咨询号：Z0021721Email:linjun.wei@orientfutures.com 锌：看跌2025年3月30日 供应端释放预期较强。矿端有望在二季度释放产量，国内冶炼厂在利润和原料矛盾暂缓下，存在较强的投复产意愿；海外冶炼厂产能利用率可能会受BM压制，但若出现则会令更多的锌矿转而流入国内。国内二季度再次矿紧的可能性不高，但原料存在小号预期。进口方面，二季度锌元素进口或环比下降，且进口窗口的打开预期并不强，即便打开，时点也更可能出现二季度后期。 ★需求端 需求端难有超预期表现。主要增量来自基建实物工作量回升，建筑延续拖累，耐消贡献短期托底但中期或有走弱，随着关税和反倾销逐渐落地，出口拖累或将逐渐显性化。可期待的点在于电力侧的托底，以及资金使用效率提升后水利和交运项目改善，但仍需观察资金转化效率。易出现预期差的点在于，①产业链下游库存偏低，若需求出现超预期修复，不排除下游被迫接货可能；②抢出口告一段落加上关税和反倾销落地，出口需求面临的压力或超预期；③目前现实需求相对较弱，后续或有托底政策预期。 相关报告： 《海外铅锌矿企业季度运营分析：产量指引大增，铅锌矿松可期》2025/03/12 《沪锌：弱预期修正的可能性——附全年交易节奏展望和策略推介》2025/01/17《镀锌：长坡厚雪，低谷寻路》2024/11/25《锭紧支撑持续，锌价易涨难跌》2024/09/25《冶炼减产下修，等待回调布局》2024/07/08《“锌”到水穷处，坐看云起时》2024/06/28《镀锌需求疲软，转好预期尚存》2024/06/11《矿紧预期落地，减产空间无多》2024/05/23《超预期复产落地，静候需求端转好》2024/05/07《供需边际走强，锌价易涨难跌》2024/04/29《欲速则不达，锌价何时能到头？》2024/04/12《矿冶扰动持续，需求回升可期》2024/03/29《南美矿石供给季节性因素分析》2024/03/25 ★主线梳理和交易逻辑 交易角度，二季度宏观定价权重或环比有所降低，但低库存、海外冶炼扰动预期、BM谈判等短期支撑需要陆续出清，空头逻辑的实现周期可能会比预期更长。预计二季度前中期沪锌或以宽幅震荡走势为主，关键在于上述问题，尤其是低库存何时能够得到解决。由于二季度中后期供应改善预期有望兑现，因此当下至二季度前期或是相对合适的高空时点，二季度中后期空头逻辑有望更顺利的兑现，价格参考区间【21600，24800】。 ★投资建议 单边角度，下方空间大于上方高度，锌依然值得空配，建议关注中期逢高试空机会，做好仓位管理，规避扰动风险，推荐添加期权增收/对成功。套利角度，跨期方面，以正套思路对待为宜；内外方面，进口窗口打开预期中性偏弱，建议观望为主。 ★风险提示 宏观因素影响，需求表现不及预期，进口超预期。 目录 1、行情回顾...............................................................................................................................................................................52、供应端...................................................................................................................................................................................52.1、矿端：海外矿有望迎来显著修复，国内矿难紧但有原料消耗预期............................................................................52.2、冶炼端：内外冶炼产能利用率或东升西落..................................................................................................................103、需求端.................................................................................................................................................................................143.1、初端需求修复偏慢，下游存有补库空间......................................................................................................................143.2、二季度传统需求环比回升，但力度有待观察..............................................................................................................163.3、耐消支撑尚存，中期仍有压力......................................................................................................................................193.4、初端出口的承压有超预期可能......................................................................................................................................204、库存端：低库存对锌价的托底或随时间走弱.................................................................................................................235、主线梳理和交易逻辑.........................................................................................................................................................246、投资建议.............................................................................................................................................................................257、风险提示.............................................................................................................................................................................27 图表目录 图表1：沪锌及伦锌价格走势回顾................................................................................................................................................................5图表2：国内和进口TC持续修复.................................................................................................................................................................6图表3：各港口锌精矿库存............................................................................................................................................................................6图表4：海外主要矿企锌精矿产量................................................................................................................................................................6图表5：4Q24和2024年不同口径锌精矿产量对比.....................................................................................................................................6图表6：25年海外主要锌矿项目产量变化（单位：万金属吨）...............................................................................................................7图表7：海外头部矿企2025年产量指引.......................................................................................................................................................8图表8：全球锌精矿月度产量........................................................................................................................................................................9图表9：中国锌精矿月度产量........................................................................................................................................................................9图表10：全球精炼锌月度产量..................................................................................................................................................................
