春事阑珊，望秋先陨

供应端

• 海外矿有望迎来显著修复：海外矿企运营效率提升，意外事故减少，复产项目复工，多种因素导致海外矿端进一步修复，预计二季度出现明显增加，同比去年或实现相当显著的增量。
• 国内矿难紧但有原料消耗预期：国内矿增量相对有限，预计上半年国内矿库存在或较难再出现紧缺。2月底炼厂原料库存依然维持在一个月左右的高位，3月市场成交逐渐转弱，预计后续月产量或维持在30万吨/月以上水平。
• TC上行斜率或将放缓：原料消耗预期下，预计TC上行斜率或将放缓，高度仍然受限。4月国内TC或在3300~3600元/金属吨，涨幅应环比收窄，5月Antamina的招标价定格在10美元/干吨，对应到现货价格或在50~60美元/干吨左右。
• 冶炼端内外冶炼产能利用率或东升西落：国内冶炼厂在利润和原料矛盾暂缓下，目前存在较强的复增产驱动，预计3~4月国内冶炼产能或将延续修复态势。海外冶炼厂产能利用率或将受低Benchmark的压制，警惕预期差带来的冲击。
• 进口方面进口窗口打开预期中性偏弱：由于海外矿端释放供应增量的预期较强，今年锌元素或以矿的形式流入居多，预计2Q25锌精矿进口量将环比有所下降。国内1~2月锌精矿和精炼锌进口均超市场预期，预计3月进口量依然会维持在较高水平。

需求端

• 初端需求修复偏慢，下游存有补库空间：年后锌初端下游复产速度中性偏慢，部分大厂复产时间早，但整体提产速度较慢，年后仅氧化锌的开工率修复至历史中性水平，镀锌和锌合金开工率低于往年同期。
• 二季度传统需求环比回升，但力度有待观察：一季度国内基建侧托底不强，年后三大广义基建领域实物工作量恢复速度中性偏弱，生成的实物工作量多来自去年年底待完工项目。资金端来看，1月和2月新增专项债分别发行2048亿元和3920亿元，实际发行量分别超过计划额度约1370亿元和725亿元，发行节奏较为平稳。
• 耐消支撑尚存，中期仍有压力：年初以来耐用消费品领域需求表现较好。汽车方面，年初8部门扩大汽车以旧换新支持范围，进一步刺激汽车替换需求。家电方面，根据产业在线，1月洗衣机、冰箱冷柜和空调实际产量同比均出现小幅下降，但绝对技术和去年的高点相距不远，主要是在促销费大背景下，厂商较看好后市需求，与去年有类似的前置排产意愿。
• 初端出口的承压有超预期可能：由于关税预期落地渐进，去年四季度以来耐消出口实现可观增长。汽车方面，由于整车直接出口至美国数量相对较低，整车出口短期内受影响不大，但特朗普已经对所有非美制造汽车加征25%的关税，或影响从墨西哥等地实现的转运出口。家电方面，由于美国仍为我国家电核心出口市场，各品类家电的出口后续都难免会受到影响。

库存端

• 低库存对锌价的托底或随时间走弱：年初以来，LME库存持续去化近10万吨，部分海外锌锭受关税预期影响被拉往美国，3月初少量交仓后，LME库存才开始企稳。国内方面，年初以来保税区库存持续增长，主要是去年年底进口窗口打开，叠加锁价长单持续流入，但一季度精炼锌进口窗口持续关闭，二季度保税区库存流入或放缓。社库方面，国内社库春节累库创五年史低，节后库存如期开始去化，低库存对锌价形成明显支撑。

主线梳理和交易逻辑

• 二季度基本面展望总结：供应端释放预期较强。内外矿端均有望在二季度释放产量，或彻底扭转去年以来的矿紧逻辑。国内冶炼厂在利润和原料矛盾暂缓下，目前存在较强的复产动能，叠加新增产能投放爬产，二季度锌锭供应释放预期较强；海外冶炼厂产能利用率可能会受BM压制，但实际减产仍需等待，若出现则会令更多的锌矿转而流入国内。
• 交易思路梳理：今年上半年沪锌以矿松为主线逻辑，但在看到矿端明确趋松之前，以内资为代表的空头力量显得相当谨慎；反观一季度宏观面转好托底有色，铜价强势上涨提振有色情绪，基本面上，国内锌低库存和低产量的问题未在数据层面得到显著解决，事件面上BM悬而未决，矿冶博弈预期仍存，以外资为代表的多头资金出现增仓做多。
• 价格走势：预计二季度前中期沪锌或以宽幅震荡走势为主，关键在于上述问题尤其是低库存何时能够得到解决。由于二季度中后期供应改善预期有望兑现，因此当下至二季度前期或是相对合适的高空时点，二季度中后期空头逻辑有望更顺利的兑现，价格参考区间【21600，24800】。

投资建议

• 单边角度：下方空间大于上方高度，锌依然值得空配，建议关注中期逢高试空机会，前期做好仓位管理，规避扰动风险，同时推荐添加期权增收/对成功。
• 套利角度：跨期方面，以正套思路对待为宜；内外方面，进口窗口打开预期中性偏弱，建议观望为主。

风险提示

• 宏观因素影响，需求表现不及预期，进口超预期。