商品期货季度报告：宏观叙事转变下的箱体博弈

商品期货季度报告（2025年3月28日）

一、市场回溯及展望

一季度国内商品市场呈N字型走势，权益市场强于商品市场，贵金属表现突出。市场风险偏好发生转变，宏观政策驱动估值回升后，基本面再度主导市场。

二、总量驱动

海外经济

• 特朗普政策对美国经济增长贡献有限，市场计价滞胀风险，美元信用体系受冲击。
• 美联储3月会议下调经济预期，上调通胀预期，滞胀风险增加。

国内经济

• 一季度制造业PMI及社融数据开门红，但工企利润及PPI仍处于低位。
• 中美持续弱补库周期，国内供应过剩压力仍存。
• 特朗普关税政策对中长期经济要素有影响。

三、板块逻辑

• 商品市场整体上行窗口源于政策驱动，板块间呈现强弱分化。
• 贵金属强于工业品，有色金属强于其他工业品。
• 库存结构分化，部分板块库存压力缓解，支撑估值上修。

贵金属

• 央行配置需求及避险需求增长，支撑金价上行。
• 黄金已脱离美债收益率约束。

黑色金属

• 一季度先扬后抑，前期估值修复受限于季节性。
• 二季度或计价钢厂减产预期、出口需求及政策预期扰动。

有色金属

• 矿端供应增长周期面临扰动，新能源金属需求增速形成支撑。
• 铜、铝基本面相对健康，库存可控，多配价值延续。

能源化工

• 俄乌冲突扰动缓和，关税政策压制需求远景。
• 化工品估值相对偏低，部分品种仍存在多配机会。

农产品

• 油脂板块波动分化，棕榈油受支撑，豆油受压制，菜油表现最弱。
• 二季度仍是博弈剧烈的时间窗口，受天气及政策影响。

四、核心策略

• 宏观方面，特朗普对等关税不确定性及外需冲击或影响政策重心。
• 产业层面，能源转型及部分供应端提前开启供给侧。
• 微观层面，低利率低成本阶段，部分低估值品种面临囤货需求好转。
• 二季度商品板块强弱配置逻辑：贵金属>有色金属>能源化工>黑色金属>农产品。
• 建议逢低多配低估值低库存且供应可控的品种，逢高空配估值修复、供应压力仍存的品种。

五、风险提示

• 经济及政策环境超预期变化，不同经济体货币政策节奏分化带来的汇率波动，地缘冲突超预期风险。