首次覆盖报告：封测行业龙头，XDFOI+存储+汽车多点开花

封测行业龙头，AI算力存力电力全面布局。公司成立于1972年，目前在中国、韩国及新加坡设有八大生产基地和两大研发中心。长电科技封测技术全面，在消费电子、AI算力、存储和电力等多方面均有布局且实现稳定量产，2023年营收跻身全球前三，中国大陆第一。公司2024Q1-3营收为249.8亿元，同比增加22.3%，公司2024Q3单季度营收为94.9亿元，创历史新高。2024Q1-3归母净利润为10.8亿元，同比增加10.5%。我们认为随着稼动率上行和先进封装占比提升，公司利润有望加速释放。 封装厂月度稼动率逐步走高，先进封装渗透率提升。根据集微咨询预测，2022年全球封装测试市场规模为815亿美元左右，汽车电子、人工智能、数据中心等应用的快速发展将推动全球封测市场规模持续走高。台股封测板块月度营收数据趋势良好，全年稼动率有望维持高位，利润弹性可期。 AI时代对芯片集成度和散热提出了更高的要求，因此先进封装的应需求日益增加，预计到2026年将在封装市场中占比超过50%。封测厂扎根于载板，主要聚焦于CoWoS中的后道oS工艺，而晶圆厂更擅长加工晶圆，主要聚焦CoW工艺和3D堆叠。先进封装技术的发展围绕着提高互连密度展开，未来混合键合技术将得到大规模应用。 XDFOI稳定量产，存储+汽车多点开花。长电科技XDFOI技术平台主打高密度集成+高效散热，目前已进入稳定量产，公司2025年资本开支预计达85亿，继续加码先进封装产能。公司扎根存储封测近20年，通过收购晟碟半导体强强联手，公司的长期盈利能力有效得到保障，有望进一步提高存储封测业务占比。公司临港工厂预计2025H2通线，在智能驾驶渗透加速的背景下抓住机遇，充分受益于汽车含硅量提高。 盈利预测及投资建议：我们预计公司在2024/2025/2026年分别实现营业收入342/402/462亿元，同比增长15.2%/17.7%/14.8%，实现归母净利润16/22/31亿元 ， 同比+8.6%/40.5%/39.3%，当前股价对应2024/2025/2026年PE分别为40/29/21X。考虑到公司在先进封装领域的实力深厚，下游存储、汽车和消费应用多点开花，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期。公司先进封装技术开发进度不及预期。同业厂商竞争加剧的风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、封测行业龙头，营收创历史新高 1.1营收规模全球前三，生产研发全球布局 扎根封测行业，发力先进封装。公司成立于1972年，前身为江阴晶体管厂。在2000年公司改制为江苏长电科技股份有限公司，并于2015年收购星科金朋。公司是全球领先的集成电路制造和技术服务提供商，提供全方位的芯片成品制造一站式服务，2023年营收跻身全球前三，具备国际竞争力。 图表1：公司发展历程 生产研发全球布局。公司在中国、韩国及新加坡设有八大生产基地和两大研发中心，在20多个国家和地区设有业务机构，可与全球客户进行紧密的技术合作并提供高效的产业链支持。其中STATS CHIPPAC PTE.LTD.主营为半导体封装设计、凸焊、针测、封装、测试和布线解决方案。长电韩国产品主要为高阶封装测试；江阴长电主营为半导体芯片凸块及封装测试产品。 图表2：公司生产&研发基地全球布局 磐石香港为公司控股股东，实际控制人为中国华润。磐石润企(深圳)信息管理有限公司持有公司22.53%的股份，磐石润企控股股东为中国华润有限公司，因此公司实际控制人为中国华润有限公司。 图表3：公司股权结构 董事会及高管团队产业背景深厚，管理经验丰富。公司核心成员具备深厚的专业背景，丰富的行业经验，为公司的发展提供了坚实保障。董事长全华强先生曾任曾任中国第一汽车集团有限公司党委常委、总会计师；中国机械工业集团有限公司副总会计师等职务，管理经验丰富。CEO郑力先生是集成电路产业领域的资深专业人士，在美国，日本，欧洲和中国的集成电路产业拥有近30年的工作经验，曾担任中芯国际资深副总裁，恩智浦全球高级副总裁兼大中华区总裁，瑞萨电子大中华区CEO等高级管理职务。 图表4：公司董事会及高管介绍 1.2营收创历史新高，利润弹性可期 24Q3单季度营收创历史新高，重资产模式利润弹性可期。2019-2022年间，公司营收CAGR约13%，但归母净利润CAGR超200%，充分体现了封测公司在行业上行期，规模效应明显，净利润成倍增长。2024Q1-3营收为249.8亿元，同比增加22.3%，2024Q3单营收为94.9亿元，创历史新高，主要系通信业务增长迅速。2024Q1-3归母净利润为10.8亿元，同比增加10.5%。我们认为随着稼动率上行，公司利润有望加速释放。 图表5：公司2018-2024Q1-3营收及同比增速 图表6：公司2018-2024Q1-3归母净利润 利润率短期承压，期间费用率不断优化。自2022年以来，下游客户需求疲软，叠加原材料涨价及汇率波动，导致毛利率短期承压，2024Q1-3为12.93%。但公司期间费用率不断优化，从2018年的14.3%降至2024Q1-3的8.24%，主要系规模效应下营收增长迅速，摊薄销售和管理费用，公司的管理效率进一步优化。 图表7：公司2018-2024Q1-3毛利率及归母净利率 图表8：公司2018-2024Q1-3期间费用率（%） 聚焦高性能封装技术，研发持续投入。公司2024Q1-3研发费用为12.3亿元，研发费用率为4.9%。研发方向上，公司持续聚焦高性能封装技术高附加值应用，加速对汽车电子、高性能计算、存储、5G通信等高附加值市场的战略布局。24H1公司共获得境内外专利授权66件，其中发明专利60件（境外发明专利36件）；共新申请专利332件。截至24H1末，公司拥有专利3,034件，其中发明专利2,492件（在美国获得的专利为1,451件）。 图表9：2018-2024Q1-3研发费用（亿元）及研发费用率 二、月度稼动率逐步走高，先进封装渗透率提升 2.1封装行业：稼动率逐步走高，大陆公司崛起 封测行业规模稳中有升，台股月度营收趋势良好。根据集微咨询预测，2022年全球封装测试市场规模为815亿美元左右，汽车电子、人工智能、数据中心等应用领域的快速发展将推动全球封测市场持续走高，预计到2026年将达到961亿美元。我们统计了台股封测板块月度营收数据，2025年1月营收合计为657亿新台币，环比下滑6.4%，主要受进入淡季扰动。作为重资产行业，稼动率提升有望拉动行业利润率提升，规模效应下利润显著增厚。 图表10：2017-2026年全球封测行业规模及增长率 图表11：台股封测板块月度营收（亿新台币） 内资封测厂具备国际竞争力，长电科技2023年营收全球第三。近年来，以长电科技为代表的几家国内封测龙头企业通过并购重组国际先进封装测试企业，消化吸收并自主研发先进封装技术，在先进封装领域不断发力，现已具备较强的国际竞争力。2023年中国大陆有4家企业进入全球封测厂商前十名，分别为长电科技、通富微电、华天科技和智路联合体，全年营收分列全球第3、第4、第6和第7位。 图表12：2023年封装市场份额 中国封测厂在先进封装领域逐渐崭露头角： 长电科技：XDFOI® Chiplet高密度多维异构集成系列工艺已进入稳定量产阶段。 2024年资本开支60亿，持续聚焦高性能先进封装和测试产的扩张，以满足客户在云计算、数据中心、高性能存储、高密度电源管理芯片方面的需求。应用于高端服务器的高密度电源模块需求旺盛，产品占比显著提升。 通富微电：基于高端处理器和AI芯片需求旺盛，公司2024年上半年高性能封装业务保持稳步增长。公司大力开发扇出型、圆片级、倒装焊、Chiplet、2D+、基于玻璃芯基板和玻璃转接板的FCBGA芯片封装技术等技术。 甬矽电子：先进封装产线核心设备全部move in，正在通线和验证阶段。公司多维异构项目主要包括：1）用于激光雷达、消费类AI产品的Fan-out产品，已进入前期打样阶段；2）不含interposer的RDL产品，应用领域广泛，性价比高；3）针对运算和服务器主芯片的大芯片产品。 图表13：封测厂先进封装进展 2.2先进封装：2.5D/3D增速领先，互连密度倍增 先进封装占比不断提升。封装行业未来将对封装尺寸的小型化、互联密度的高集成化和低功耗提出更高的要求，先进封装将得到越来越多的应用，并提供更高的附加值。整个半导体市场中的先进封装占比不断增加，Yole预计到2026年将超过50%的市场份额。 AI时代先进封装不可或缺，2.5D/3D封装增速领先。2023年，先进封装市场的价值达378亿美元，预计到2029年将超过695亿美元，2023至2029年间年复合增长率（CAGR）为11%。先进封装技术主要包括FlipChip倒装、WLCSP晶圆级封装、FanOut扇出、2.5D/3D封装等。随着AI和HBM的应用近年来迎来爆发，市场对高性能封装解决方案的持续需求，以及新兴技术如芯片互连和异构集成的推动下，2.5D/3D封装技术增速较快，2023-2029年间的复合增速达18%。 图表14：全球封装市场结构 图表15：2023/2029年先进封装市场规模预测 图表16：各类型先进封装技术在终端的应用情况 先进封装技术百花齐放：封测厂扎根于载板，主要聚焦于CoWoS中的后道oS工艺，提供的解决方案也以2D/2.5D为主。由于CoW工艺与前道工艺相近，代工厂更擅长对晶圆的加工能力，因此代工厂在2.5D/3D技术上的布局更为前瞻。 图表17：主要厂商的先进封装技术 从SoC走向Chiplet：未来随着对互连速度和集成密度要求的提升，芯片在设计时会越来越多的采用Chiplet和混合键合技术，以保障在摩尔定律放缓的背景下，依然能够系统的提升芯片的性能。未来的封装形式将更为灵活，架构也将趋于复杂，封装环节的价值量会不断上升。 图表18：封装技术迭代，互连密度提升 台积电：从CoWoS走向SoIC，互联密度成倍提升。台积电的系统集成技术可分为两大平台，一是3D堆叠技术平台SoIC；二是先进封装技术平台，涵盖了InFO、CoWoS和SoW技术。CoWoS技术使得单位面积上的互联密度比倒装技术提高了10倍以上，而3D堆叠技术SoIC则可以把互联密度提升100倍以上。 图表19：台积电系统集成技术平台 图表20：先进封装技术使得连接密度指数级增长 3D堆叠技术进展迅速，混合键合助力互联密度提升。采用3D堆叠技术的首个应用于数据中心的CPU在2022年实现出货，首个GPU则在2023年实现出货。3D堆叠技术实现了互联密度大规模的提升，主要归功于混合键合工艺，从而使bumppitch微缩到10um以下。 图表21：台积电3D堆叠技术发展历程 三、XDFOI稳定量产，存储+汽车多点开花 3.1XDFOI：高密度集成+高效散热，已进入稳定量产 XDFOI技术平台主打高密度异构集成。公司XDFOI多维扇出封装技术平台于2021年推出，该技术是一种面向Chiplet的极高密度、多扇出型封装高密度异构集成解决方案，其利用协同设计理念实现了芯片成品集成与测试一体化，涵盖2D、2.5D、3D集成技术，公司正持续推进其多样化方案的研发及生产。经过持续研发与客户产品验证，长电科技XDFOI®不断取得突破，已在高性能计算、人工智能、5G、汽车电子等领域应用，为客户提供了外型更轻薄、数据传输速率更快、功率损耗更小的芯片成品制造解决方案。 XDFOI进入稳定量产，2025年资本开支继续加码。目前Chiplet高密度多维异构集成系列工艺已进入稳定量产阶段。公司2024年资本开支60亿，2025年资本开支计划达85亿，远超行业第二安靠的8.5亿美金。公司将持续聚焦高性能先进封装和测试产能的扩张，以满足客户在云计算、数据中心、高性能存储、高密度电源管理芯片方面的需求。 图表22：长