行业竞争年内有望缓和，长期依然看好盈利能力提升

公司研究|消费行业 蒙牛（2319.HK）：行业竞争年内有望缓和，长期依然看好盈利能力提升 林闻嘉首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852) 2808 6433 维持“买入”评级：2024年上半年积极的去库存令蒙牛目前的库存水平处于较为健康的水平，同时也为公司的出货量带来了较低的基数。一旦需求回暖，收入（sell-in）增长有望快于终端零售（sell-through）的增长。另外，公司2024年经营利润率的超预期扩张除了得益于原奶价格下降以外，也归功于新管理层团队在提质增效方面的强大执行力。在2024年已经非常高的经营利润率（8.2%）基础上，管理层维持2025-2027平均每年经营利润率提升30-50bps的目标，意味着公司经营利润率在2027年要达到至少9.0%以上。这一长期目标虽然充满挑战，但也体现了管理层提升公司盈利能力的强大决心。考虑当前公司较低的估值水平，我们上调蒙牛目标价至23.0港元（基于15x2025P/E），并维持“买入”评级。 桑若楠，CFA消费分析师serena_sang@spdbi.com(852) 2808 6439 2025年3月27日 评级 目标价（港元）23.0潜在升幅/降幅+17.9%目前股价（港元）19.552周内股价区间（港元）11.8-22.6总市值（百万港元）76,400近3月日均成交额（百万港元）520.7 终端需求尚待恢复，但最挑战的阶段可能即将过去：由于行业竞争依然激烈、需求依旧承压，管理层表示蒙牛年初至今的终端动销尚未有显著改善，春节后恢复慢于预期。另外，春节时间点的变化也不利于2025年收入的同比表现。因此，管理层预测2025全年收入低单位数正增长。然而，部分数据（比如上游牛价上升，预备牛数量大幅下降）显示奶价有望在2H25企稳回升，全年可能持平或略降。奶价回升意味着行业促销力度有望减小、竞争环境有望改善，利好蒙牛、伊利等大型乳企重夺市场份额。随着原奶供需逐渐恢复平衡，我们预计2025年现代牧业的利润贡献将重新转正，喷粉带来的减值损失同比将有大幅下降。以上都将助力公司2025年净利润的增长。 经营利润率短期承压，但长期扩张目标不变：我们担心蒙牛2025年的毛利率将面对较大的压力，主要由于（1）2024年基数过高，（2）2025年奶价下降幅度可能有限，（3）公司策略上可能偏向于高质价比的产品，不利于产品结构的提升。费用方面，管理层表示2025年的广告营销费用率（A&P）基本保持稳定，储运费用率以及管理费用率（G&A）有望进一步降低，但可能会加大行销费用以应对激烈的市场竞争。综合来看，管理层判断2025年整体费用率（SG&A/sales）可能高于2024年，经营利润率同比保持稳定。长期来看，管理层依然有信心通过产品和品类结构优化、各品类自身利润率的提升（尤其是低温、鲜奶、奶粉、奶酪等）、以及公司层面持续的降本增效来提升经营利润率，改善整体的盈利能力。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 新常态下对蒙牛更理性的长期展望：在新的经济大周期下，我们认为蒙牛未来3年的收入复合增长率有望维持在低至中个位数，高于中国乳制品行业整体的增速。考虑到公司目前依然有较大的空间来优化运营效率及提升各品类的盈利水平，我们对公司未来经营利润率的进一步扩张依然有信心。我们预测2025-2027核心归母净利润的复合增长率为14%。考虑到蒙牛在中国乳制品行业的领导地位、稳定的基本面、强大的产品创新能力以及长期出海的潜力，我们认为15x2025P/E（约为1.0xPEG）是较为合理的估值水平。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 投资风险：行业需求放缓、行业竞争加大、原奶价格增长高于预期。 公司研究|消费行业 财务报表分析与预测 - 蒙牛乳业 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期 目标价：28.8港元概率：25% 目标价：18.4港元概率：20% 2025年液态奶销量增速同比放缓至-3%；原奶价格提升较快，2025年公司毛利率同比下降30bps；整体费用率增速加快，经营利润率2025年同比下降40bps。 2025年液态奶销量同比增长4%；原奶价格稳重有降，2025年公司毛利率水平同比提升30bps；整体费用率增速放缓，经营利润率2025年同比增长30bps。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称”浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 杨增希essie_yang@spdbi.com852-2808 6469 王玥emily_wang@spdbi.com852-2808 6468 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited网站：www.spdbi.com地址：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼