深度报告：乘风起势，奋楫扬帆

明阳智能（601615.SH）深度报告 乘风起势,奋楫扬帆2025年03月28日 公司简介：全球海上风机龙头，风光储氢一体化布局 公司是全球领先的风机制造商。公司成立于2006年，总部位于中国广东省中山市，是全球领先的风机制造商和清洁能源整体解决方案提供商，主营业务为风电机组的研发、生产和销售，新能源电站的投资运营与产品销售等，在全球市场广泛布局。据CWEA统计，2024年公司新增吊装容量12.29GW、位列国内第三；新增海风吊装容量约1.76GW、位列国内第一。除风电主业外，公司也对光伏产业、电力电子储能产业和氢能产业进行投入，逐步完善风光储氢一体化布局。 核心看点：短中长期逻辑理顺，海风龙头进入全球化“击球区“ 国内：海陆招标两旺，陆风价格趋稳 2024年1-9月，全国风机累计公开招标容量约89.4GW（+63.7%，不含框架），其中陆风公开招标容量82.0GW（+72.9%），海风公开招标容量7.4GW （+3.1%）。其中，陆风价格端有企稳回升趋势，海风限制性因素解除，长久期需求明朗。 海外：海风需求红利期，打开长期成长空间 据GWEC统计，2023年全球风电新增装机约116.6GW、同比增长50%；预计2024-2028年全球风电新增装机从133GW增长到188GW，CAGR约10%；其中，海风预计2028年新增装机为38GW，2024-2028年CAGR为 28%。 公司：海风龙头进入全球化击球区 公司技术研发持续投入，大型化升级+供应链管理优势突出；凭借区位优势、技术优势等，海风装机规模已登顶国内市场。公司海外海风布局领先，目前已实现欧洲、日本、韩国等市场订单突破；且公司在手订单充沛，24年海风订单规模约5.28GW，其中海外海风约3.07GW、占海上总订单的58.2%。 投资建议：国内外风电需求蓬勃向上，公司作为海风主机龙头企业，进入全球化布局”击球区”，成长性突出。我们预计公司2024-2026年营收分别为280.3、414.2、465.6亿元，对应增速分别为1%、48%、12%；归母净利润分别为5.29、20.23、31.12亿元，对应增速分别为42%、283%、54%，以2025年3月26日收盘价作为基准，对应2024-2026年PE为50X、13X、8X。维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧、海外市场拓展进度不及预期、汇率波动等风险。 推荐维持评级 当前价格：11.57元 分析师邓永康 执业证书：S0100521100006 邮箱：dengyongkang@mszq.com 分析师王一如 执业证书：S0100523050004 邮箱：wangyiru_yj@mszq.com 分析师林誉韬 执业证书：S0100524070001 邮箱：linyutao@mszq.com 研究助理郝元斌 执业证书：S0100123060023 邮箱：haoyuanbin@mszq.com 相关研究 1.明阳智能（601615.SH）2024年半年报点评：欧洲海风有所突破，多元布局稳步推进-2024/09/03 2.明阳智能（601615.SH）2023年半年报点评：盈利显著改善，在手订单饱满-2023/09/02 3.明阳智能（601615.SH）2022年年报及2 023年一季报点评：业绩阶段承压，回购夯实信心-2023/05/08 盈利预测与财务指标项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 27,859 28,033 41,420 46,557 增长率（%） -9.4 0.6 47.8 12.4 归属母公司股东净利润（百万元） 372 529 2,023 3,112 增长率（%） -89.2 42.0 282.5 53.8 每股收益（元） 0.16 0.23 0.89 1.37 PE 71 50 13 8 PB 1.0 1.0 0.9 0.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2025年3月26日收盘价） 目录 1风机龙头，潮头击桨3 1.1公司简介：全球风机龙头企业，风光储氢一体化布局3 1.2财务分析：风机盈利修复，电站业务托底5 2短中长期逻辑理顺，海风龙头进入全球化“击球区“8 2.1国内：海陆招标两旺，陆风价格趋稳8 2.2海外：海风需求红利期，打开长期成长空间11 2.3公司：海风龙头进入全球化“击球区“12 3盈利预测与投资建议16 3.1盈利预测假设与业务拆分16 3.2估值分析17 3.3投资建议17 4风险提示18 插图目录20 表格目录20 1风机龙头，潮头击桨 1.1公司简介：全球风机龙头企业，风光储氢一体化布局 公司是全球领先的风机制造商。公司成立于2006年，总部位于中国广东省中山市，2010年公司曾在美国纽交所成功上市，2016年完成私有化从美股退市，2019年1月在上交所挂牌上市。公司是全球领先的风机制造商和清洁能源整体解决方案提供商，主营业务为风电机组的研发、生产和销售，新能源电站的投资运营与产品销售等。据CWEA统计，2024年公司新增吊装容量12.29GW、位列国内第三；新增海风吊装容量约1.76GW、位列国内第一。此外，明阳智能积极推进国际化进程，在亚洲、欧洲、美洲等10多个国家开发新能源项目，并与丹麦、荷兰、德国、挪威、英国等国家的多所知名大学、国际认证测试机构开展技术合作，在全球海上风电领域创新排名第一。 图1：全球布局图 资料来源：公司官网，民生证券研究院 风机产品谱系齐全，打造风光储氢一体化布局。公司的主营业务为风电机组的研发、生产和销售，其中包括1.5-11MW系列陆上风机以及5.5-22MW系列海上风机，并创新推出漂浮式风机，如MySE5.5MW抗台风漂浮式风机、MySE7.25MW深远海漂浮式风机及16.6MW“明阳天成号”漂浮式风电平台；同时，公司也在积极布局新能源电站的投资运营与产品销售业务，涵盖新能源电站智能管理、风/光功率预测、远程监控、运维优化等；除风电主业外，公司也对光伏产业、电力电子储能产业和氢能产业进行投入，以提高能源整体利用效率和电网的稳定性，逐步完善风光储氢一体化布局。 图2：整机主要产品线 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.2财务分析：风机盈利修复，电站业务托底 2024年前三季度，受风机价格下降及海风机组销售量降低等影响，公司实现收入202.37亿元、同比下降3.44%，实现归母净利润8.09亿元、同比下降34.15%。 （%） 图3：2020-2024前三季度收入（亿元）及增速（%）图4：2020-2024前三季度归母净利润（亿元）及增速 350 300 250 200 150 100 50 0 营业收入（亿元）yoy 30% 0% -30% 归母净利润（亿元）yoy 40 30 20 10 0 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院 分业务看，2024年前三季度，公司风机制造板块仍为公司收入占比最高的业务板块，销售收入153.29亿元，同比下降10.19%，占总收入比重77.18%；电站产品销售收入21.13亿元，同比增长0.47%，占总收入10.64%；风电场发电占比销售收入13.31亿元，同比增长19.80%，占总收入6.70%。 图5：2019-2024前三季度公司各业务收入拆分（亿元）图6：24年前三季度公司收入构成占比 400 300 200 100 0 发电收入 电站产品销售 风机及配件收入其他 77.18% 发电收入 5.48%6.70% 10.64% 电站产品销售风机及配件收入其他 资料来源：公司官网，民生证券研究院资料来源：公司官网，民生证券研究院 单季度来看，24Q3公司实现收入84.41亿元，同比减少18.83%，环比增加25.59%；归母净利润1.48亿元，同比减少74.23%，环比减少58.52%。 图7：23Q1-24Q3收入（亿元）及增速（%）图8：23Q1-24Q3归母净利润（亿元）及增速（%） 150.0 100.0 50.0 0.0 营业收入（亿元）yoyqoq 300% 200% 100% 0% -100% 23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 归母净利（亿元）yoyqoq1000% 23Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3 500% 0% -500% -1000% 资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院 风机销量稳健增长，风机制造毛利率改善。由于风机价格大幅下行等因素影响，公司23年风机业务毛利率降幅较为显著。24年前三季度公司风机及配件销量7.70GW，同增长11.36%，其中陆上风电销量为6.35GW，同比增长28.62%。毛利率方面，风机制造业务（不含配件）销售毛利率为7.90%，连续四个季度环比提升。 图9：风机制造（不含配件）单季度毛利率 7.90% 6.58% 5.16% 2.20% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 资料来源：公司官网，民生证券研究院 24年前三季度公司毛利率、净利率分别为15.20%/4.27%，与23年前三季度相比分别下降0.58Pcts/1.76Pcts。期间费用率方面，由于短期借款与长期借款的增加，公司财务费用率有所提升，24年前三季度财务费用率为1.36%，与23年前三季度相比提升1.27Pcts；由于收入增长导致计提的风机质量准备金同比增加，以及售后服务费同比增长，公司销售费用率有所增加，24年前三季度为7.21%， 同比增长3.04Pcts。 图10：2020-2024前三季度毛利率（%）及净利率（%）图11：2020-2024前三季度期间费用率（%） 25% 20% 15% 10% 5% 0% 净利率毛利率 20% 15% 10% 5% 0% -5% 财务费用率管理费用率研发费用率销售费用率期间费用率 资料来源：iFinD，民生证券研究院资料来源：iFinD，民生证券研究院 2短中长期逻辑理顺，海风龙头进入全球化“击球区“ 2.1国内：海陆招标两旺，陆风价格趋稳 2024年1-9月，全国风机累计公开招标容量约89.4GW（+63.7%，不含框架），其中陆风公开招标容量82.0GW（+72.9%），海风公开招标容量7.4GW （+3.1%）。从价格端来看，2024年1-9月陆上风机（不含塔筒）平均中标价格约1413元/kW（-7.8%）；海上风机（不含塔筒）平均中标价格约2723元/kW（-6.8%）。 图12：2022-2024年9月国内风电月度招标(GW)图13：2015-2023年国内风电年度公开招标（GW） 陆风海风 20 15 10 5 0 120 100 80 60 40 20 0 陆风海风 201520162017201820192020202120222023 资料来源：锐轩咨询，民生证券研究院资料来源：金风科技，民生证券研究院 当前时点来看，风机价格特别是陆风价格预计见底： 从主机厂投标角度来看，主要原因在于：1）此前降价可以分为主动降价和被动降价两种。主动降价主要体现在经历了2020和2021年连续两年抢装21年全面开始平价时起，各家出于市场竞争、获取份额等因素的考虑，会主动在价格上采取一定的竞争策略。而从在手订单情况来看，截至2024年9月底，金风科技在手外部订单41.4GW，同比增长38.2%，再创历史新高；运达股份累计在手订单35.85GW，同比增长56.09%；明阳智能在手可执行订单总容量约34.12GW，较 2023年底增加9.28GW；头部主机厂订单都较为饱满，预计主动价格竞争的动力不强。2）被动降价方面，主要是大兆瓦机型迭代摊薄单位千