国防军工行业深度研究：造船周期景气上行；三因素叠加奋楫扬帆

我们通过对造船业历史回溯来探寻周期规律，从多个角度对当前形势进行研判。我们认为：在“供给改善、需求向好、盈利增厚”三重因素叠加下，本轮造船大周期正处于景气前期。具体看：1）造船业在上一轮大周期结束后有长达约15年的产能出清，行业集中度进一步提升；2）需求端中长期持续向好。船企手持订单量创2014年来新高，生产任务饱满，部分船企已排产至2028年；3）供需错配驱动船价上涨，同时成本端随钢价回落，船企盈利能力得到明显修复。 趋势判断 竞争格局优化；供给端已具备复苏条件。1）产能：全球前十大造船集团市场份额合计由2010年的58.7%提升至2023年的71.4%；中国规模以上船舶工业企业数量由2013年的1664家减少至2022年的1093家。我们认为，行业集中度持续提升反映出全球造船业在上一轮大周期结束后，经历了长达15年的产能出清，已为本轮复苏创造先决条件。2）格局：2023年，中国造船业三大指标首次同时实现双位数增长，也是全球唯一的三大指标全面增长的国家；连续14年位列全球第一。其中，新接订单量占全球67%（载重吨口径），散货船订单占比最高，达到44%。我们认为，全球造船业当前集中于中国、日本、韩国，并且对中国的依赖度有日益上升的趋势，中国造船业当前的地位是21世纪开始的“海洋崛起”努力最直观的结果。 新船订单饱满；需求端中长期持续向好。1）新船订单：上一轮造船大周期始于2000年前后，旧船翻新需求叠加劳动力红利，中国及全球造船业均迎来了飞速发展。2008年金融危机发生，全球贸易萧条，造船需求大幅减少，新接订单量出现断崖式下降。我们认为，本轮周期或将有所不同，IMO环保新规或将推动老旧船舶更新的需求提前释放，同时在地缘政治的影响下，全球贸易路线或将面临重塑，航距拉长、航运价格提升等带来船舶周转的需求，刺激新船订单释放。 2）订单结构：2023年，中国船企新船订单结构不断优化，LNG、甲醇动力等绿色船舶订单快速增长，氨燃料预留、氢燃料电池等低碳零碳船舶订单取得突破，新接绿色船舶订单国际市场份额达到57%。 供需错配；量价齐升。1）产能利用率：中国造船产能利用监测指数（CCI）将700点视为造船行业荣枯线，2021年，CCI达到742，历经8年恢复至正常水平；2022~2023年，CCI持续提升，分别是764点和894点，2023年为2012年的最高水平，即将突破900点。我们认为，产能利用率上升将填补闲置产能，进而降低成本。2）价格趋势：2021年船舶用钢价格经历了大幅上涨，2022年以来企稳回落；1Q21以来，全球新造船价格指数持续攀升，散货船、油船、集装箱船、LNG船价格指数均持续增长。我们认为，当前供需错配，船价或将继续保持增长态势，同时船价与钢价的剪刀差拉大或将支撑船企不断提升盈利能力。 投资建议 我们认为：“供给改善、需求向好、盈利增厚”三重红利推动本轮造船大周期，多家船舶公司业绩端已初步反映。建议关注：中国船舶（全品类造船旗舰上市公司）、中船防务（大型综合海洋与防务装备企业集团）、中国重工（船舶配套设备制造龙头）、中国动力（一站式船舶动力需求解决方案供应商）、中国海防（海洋防务水声电子装备主导企业）等。 风险提示：产品无法按期交付、原材料成本上涨、汇率波动、客户违约等。 1新一轮造船大周期强势启动 1.1造船业周期性强；供给优化叠加需求改善开启上行周期 1.1.1历史上造船行业每轮周期持续约20年 造船市场是广义航运市场的范畴。船东根据航运市场的需求和现有船舶的情况对船队拥有的船舶进行调整，包括订造新船扩充更新船队，淘汰或提前淘汰旧船送入拆船市场等，因此造船市场可以认为是航运市场的衍生市场。 图1：船舶市场物资周转流程（左图）；船舶在船舶市场中的流动（右图） 造船行业周期性强，历史上每轮持续约20年。造船行业的景气度与全球航运市场繁荣度息息相关，具有较强的周期性，复盘历史看，1886年以来船舶行业经历六轮大周期：1）1886~1919年：一系列周期推动海上贸易快速增长；2）1920~1944年：20世纪30年代大萧条加剧造船产能过剩和贸易衰退；3）1945~1973年：造船产能不足叠加战后贸易繁荣；4）1974~1987年：造船产能过剩叠加贸易缩量；5）1988~2007年：经济快速发展，造船产能迅速扩充； 6）2008年以来：经济增速放缓，同时供给端出现较大改善。 图2：全球船舶完工交付量变化蕴含造船行业周期性规律 1.1.2BDI指数发出上涨信号 波罗的海干散货指数（BDI）是航运业的经济指标之一，包含航运业的干散货交易量的转变。2022年以来，全球经济缓慢复苏，全球公共卫生事件等导致的供应链紧张和运输成本上升使得BDI指数上涨。此外，随着环保意识提高，老旧、效率低下的船舶逐渐被淘汰，新船需求增加，造船企业提高船舶能效和环保性能以适应日益严格的国际环保标准，一定程度上预示着造船行业新一轮周期的开启。 图3：1988年至今波罗的海干散货指数（BDI）变化趋势 1.1.3环保法规“加码”；航运业减排任重道远 2023年，国际海事组织（IMO）在MEPC80会议上通过了《2023年船舶温室气体减排战略》，明确：到2030年，国际航运业温室气体排放总量相比2008年至少降低20%，并力争降低30%；二氧化碳排放强度比2008年平均降低40%及以上；温室气体零排放或近零排放的技术、燃料或能源占比至少达国际航运所用能源的5%，力争达到10%。到2050年前后实现温室气体净零排放，相比2018年通过的初步战略，实现净零排放的目标节点提前了半个世纪。 图4：IMO船舶温室气体战略目标 1.1.4旧船替换需求增加；拆解船高峰或将至 船舶寿命通常为20~25年。根据Clarkson数据，2013年后全球船龄开始持续提升，至2022年全球总吨规模大于100吨的船舶平均船龄已达21.7年，替换需求临近。 图5：船舶寿命通常为20~25年 以集装箱船为例，根据Alphaliner的统计，集装箱船拆船量在2023年反弹，共拆除87艘船，对应16.7万TEU运力，较2022年的1.09TEU和2021年的1.65TEU有大幅增长。结构上看，60艘集装箱船为2000TEU以下，其中，数量最多的为1000~1499 TEU集装箱船，共27艘；2000 TEU以上的仅有27艘。 展望2024年及以后，拆船量将继续上升，主要原因是老旧船舶运力占比已经较大，替换需求将近。 图6：2005~2023年集装箱船拆船量（单位：万TEU） 图7：2023年集装箱船拆船结构（单位：艘） 1.2利润拐点出现 1.2.1新船成本中设备成本占比最高 船舶制造是船舶产业链核心环节。在船舶产业链中，1）上游：为原材料、船舶设计、船舶配套等，其中，原材料成本占比约30%，船舶配套成本占比约45%； 2）中游：为船舶制造，是产业链最核心的环节；3）下游：为航运、国防、海工等应用及租赁、维修等服务。 图8：船舶产业链：中游船舶制造是核心环节 不同类型船舶制造成本构成略有差异，总体看，新船成本可分为设备、原材料和劳务费三大组成部分，三者之比约为2:1:1。1）设备成本：是造船成本的主要构成，成本占比为45%~52%。其中，主机及变速齿轮箱（动力设备）及甲板机械成本合计约占设备成本的50%甚至更高。2）原材料成本：成本占比为26%~33%，主要由船体钢材构成，占原材料成本的65%~70%，因此钢材价格的波动对造船企业的盈利水平有较大影响。3）劳务费：也是造船成本的重要组成部分，成本占比为24%~26%，船舶制造行业的特点为量少但工程量大，所以非标准化程度强，同时自动化程度低，因此船舶制造行业对人工的依赖程度较高，属于劳动密集型行业。以2023年上市公司中国船舶的船舶造修及海洋工程业务为例，外购设备成本占其总成本的43.0%，其次是原材料、人工费用等，原材料成本占比为26.5%； 人工费用成本占比为20.8%。 图9：新船成本中设备成本占比最高（左图）；2023年中国船舶的船舶造修及海洋工程成本结构（右图） 1.2.2船价与钢价拉大的剪刀差支撑船企盈利能力提升 船价与钢价剪刀差逐渐拉大。1）钢材价格：2021年，船舶用钢价格经历了大幅上涨，主要原因是各类建设项目和企业提前复工复产释放了钢材需求，同时成本（铁矿石、煤炭等）驱动也十分明显。2）新船价格：自1Q21以来，全球新造船价格指数持续攀升，散货船、油船、集装箱船、LNG船价格指数均持续增长，造船行业需求端表现出积极态势，同时成本端压力持续减少，船价与钢价剪刀差逐渐拉大，或将有利支撑造船企业在规模增长的同时，不断提升盈利能力。 图10：全球钢材价格指数与新船价格指数走势 1）散货船：随着环保要求及存量运力船龄增大趋势，干散货航运市场整体供需和新造船市场变化值得关注。2）油船：目前油船手持订单船队占比仍处历史低位水平，老旧船舶更新换代需求较大，预计油船主流船型市场将维持较高的活跃度。 3）集装箱船：运力供需结构性失衡持续显现，集装箱船新造船市场总体回落，但支线集装箱船市场存在一定机会。4）LNG船：在全球能源转型的推动下，大量LNG生产出口项目仍将会有批量新造船订单出现，但是随着过去两年新船订单的集中规模释放，新造船市场热度或有所回调。 图11：全球新船（分船型）价格指数走势：油船及LNG船领涨 2全球格局与中国崛起 2.1全球格局：全球造船业集中于中日韩，中国占半壁江山 2000年以来，中日韩在造船业中的格局发生了较大变化，合计份额由2000年的88.02%提升至2023年的95.80%，份额进一步抬升。其中，中国份额由2000年的5.75%一路提升至2023年的50.20%，是21世纪开始的“海洋崛起”努力最直观的结果。 2023年中国造船业综合竞争力世界第一。2024年5月13日，韩国产业研究院发布的《造船业价值链综合竞争力和新的韩国型海洋战略方向》报告指出，2023年，在全球造船业集中于中日韩以及对中国的依赖度日益上升的情况下，在造船业价值链综合竞争力方面（综合考虑研发、设计、采购、生产、服务5个维度），中国首次超过韩国“荣登第一”。虽然韩国在研发、设计和原材料、零部件及船用系统采购方面仍然领先于中国，但差距正在缩小；同时在生产方面，韩国已经被中国逆转；再加上在航运及能源需求方面，韩国与中国原本就存在的巨大差距也在持续拉大，因此整体综合竞争力已落后于中国。 图12：2000~2023年中国、韩国、日本市场份额变化趋势（造船完工量/载重吨口径统计） 2023年，中日韩三国船厂共计承接新船订单10547.3万载重吨，合计占全球97.1%。1）中国：在散货船、PCC、LPG船领域继续保持领先优势、在油船领域竞争力显著提升，全年共承接新船订单7294.6万载重吨，同比增长30.0%。2）韩国：专注于气体船、集装箱船等高附加值船型，2023年新船订单1977.6万载重吨，同比减少24.2%。在绿色船舶方面，韩国全年新接订单中绿色动力船舶占比达到79.3%。3）日本：新船订单连续两年下降，2023年共承接新船订单1302.2万载重吨，同比下降23.4%，订单依旧以散货船为主。 造船行业产业集中度有所提升，供给端明显改善。随着全球造船业连续多年的整合重组，全球活跃船厂数量已经明显减少，2023年全球活跃船厂（至少有一艘1000+GT在手订单的船厂）数量为337艘，为高峰时期2008年1022艘的33%，2023年全年造船交付量较2010年的峰值水平下降64%，供给端改善明显。同时，造船行业产业集中度有所提升，2023年全球前十大造船集团新船订单市场份额合计71.4%，同比增加1.1ppt。头部造船企业继续保持较快的接单节奏。 图13：2010~2023年全球造船国接单份额（左图）；2010~2023年全球前十造船集团集中度变化趋势（右图） 2023年中国造船份额超日本和韩国总和；绿色船舶占比持续提升。根据观研天下数据，2