首次覆盖报告：天高铝业领风骚，山势崛起势如潮

天山铝业专注铝行业三十年，现成为铝行业内垂直一体化水平最高的企业之一。公司成立于2010年，并于2020年借壳新界泵业上市，公司主营业务转型为国内具有较完善的铝产业链一体化优势和较强能源优势的原铝及铝加工产品生产商。另外公司收购天足投资，建设铁路专线，降低运输成本，加快交通绿色低碳转型。截至2024H1，公司拥有1）上游原材料，铝土矿规划年产能700-800万吨，其中广西100-200万吨，几内亚约600万吨，印尼三个矿区总勘探面积达25.9万公顷，正进行勘探工作；氧化铝年产能450万吨，其中广西产地250万吨，印尼产地规划200万吨；阳极碳素年产能60万吨。2）中游冶炼，电解铝年产能120万吨，另有20万吨指标待建；高纯铝年产能6万吨；3）下游铝加工产品，电池铝箔坯料规划年产能15万吨，电池铝箔年产能2万吨，未来或扩张至17万吨。 公司电力保障力度高，受益于新疆煤炭资源及电力优势，电解铝生产成本优势显著。2024年新疆煤炭产量位于全国第四水平，且产量增速已连续四年领跑全国，受益于煤炭资源优势，新疆煤价也处于全国洼地水平，进而新疆电价十分优惠。公司享受新疆煤炭资源优势，积极建设自备发电机组，截至2024H1，公司可满足80%-90%的电解铝用电需求。对比不同省份电解铝生产成本中的电力成本，新疆电力成本较云南低1262元，而较山东低3983元，由此可见，公司电解铝成本优势显著。 公司积极布局上游铝土矿与预焙阳极资源，持续夯实公司盈利能力。公司在广西建成的氧化铝项目拥有较完善的上游铝土矿资源保障，已分别签署了印尼铝土矿项目以及几内亚铝土矿项目的战略协议，锁定了海外优质、低成本的铝土矿资源，同时公司在广西配套拥有本地铝土矿资源，铝土矿自供率高达122%-139%。完善的资源保障使公司氧化铝产品的成本稳定性更强，市场竞争优势更为明显。除此之外，新疆石油焦产能较为充足，且石油焦价格相对内地更有优势，使公司阳极碳素的生产成本具备优势。 国内电解铝供给刚性显现，需求复苏有望带动铝价上台阶。目前，国内电解铝运行产能4400万吨左右，逐渐逼近4500万吨产能天花板。从需求端看，下游需求结构逐步由传统行业向高端化市场转型，传统需求边际企稳，未来绿色发展将带动电解铝长期需求。除此之外，氧化铝现货价格自2024年年底快速下降，利润逐渐向电解铝转移，铝行业β属性逐渐凸显。 投资建议：公司作为铝行业龙头企业，铝全产业链一体化布局凸显强大的资源优势和成本优势，当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长。我们谨慎假设2024-2026年电解铝和氧化铝价格为1.99/2.05/2.1万元/吨和0.41/0.32/0.29万元/吨，我们预计2024-2026年公司实现归母净利45/59/73亿元，对应PE9.3/7.0/5.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动和行业周期性变化的风险、原材料和能源价格波动风险、铝锭价格波动风险、海外经营风险、成本假设及测算误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、天山铝业：“煤电铝”一体化布局优势显著，铝行业龙头企业地位稳固 1.1“煤电铝”“ 一体化布局优势凸显，出海&高附加值产品夯实全球市场地位 天山铝业专注铝行业三十年，现成为铝行业内垂直一体化水平最高的企业之一。新疆生产建设兵团农八师天山铝业有限公司成立于2010年，公司为响应国家号召、支援新疆生产建设兵团的援疆企业，于同年8月进驻石河子经济技术开发区化工新材料产业园区，逐步建设氧化铝、电解铝、配套碳素等产线。2020年新界泵业完成重大资产重组，并于同年更名为天山铝业集团股份有限公司，经深圳证券交易所核准，于同年10月成功借壳上市，公司主营业务由各类水泵的研发、生产与销售转型为国内领先的具有较完善的铝产业链一体化优势和较强能源优势的原铝及铝加工产品生产商。截至2024年上半年，公司拥有1）上游原材料，铝土矿远期规划产能或超700-800万吨/年，其中广西100-200万吨/年，几内亚约600万吨/年，印尼三个矿区总勘探面积达25.9万公顷，正进行勘探工作；氧化铝产能450万吨/年，其中广西产地200万吨，印尼远期规划建设200万吨；阳极碳素产能60万吨/年（其中石河子30万吨、南疆阿拉尔30万吨）。2）中游冶炼，电解铝产能120万吨/年，另有20万吨指标待建；高纯铝产能6万吨/年；3）下游铝加工产品，电池铝箔坯料规划产能15万吨/年，电池铝箔产能2万吨/年，预计2024年产能将扩张至17万吨。 图表1：公司打造铝全产业链布局 图表2：天山铝业发展历程 1.2曾氏兄弟为实际控制人，股权结构稳定 曾超懿和曾超林为公司实际控制人，总持股比例约42%，股权集中且稳定。截至2024年上半年，公司控股股东为曾氏兄弟，持股比例合计高达42%。曾超懿和曾超林持股较多为公司实际控制人及一致行动人，曾超懿直接持股比例为8.46%，曾超林直接持股比例为6.49%，两位通过间接控股石河子市锦隆能源产业链有限公司和石河子市锦汇能源投资有限公司，间接持有天山铝业共27.04%，直接+间接持股比例高达42%。 子公司分工清晰，天铝有限被评为国家高新技术企业，享有15%所得税政策。公司设有多个全资子公司，其负责各个铝业务线条，分工明确。例如，盈达碳素和南疆碳素负责碳素的生产与销售；靖西天桂负责氧化铝的生产及销售；天铝有限负责电解铝的生产及销售；天展新材料和江阴新仁则负责高纯铝和铝箔的生产及销售。另外，2024年初，公司天足铁路专用线正式建成通车，该铁路年货物运输量将达1000万吨左右，可大幅减少汽车运输产生的污染物排放，降低物资调运能耗，更加绿色环保。此外，2023年，公司全资子公司天铝有限获评“国家高新技术企业”，充分彰显公司在电解铝技术创新、自主研发和成果转化方面的卓越实力。天铝有限2023年至2025年将按15%的税率缴纳企业所得税，对公司业绩有积极贡献。 图表3：曾超懿和曾超林为公司实际控制人 管理团队具有丰富的行业建设和运营经验，决策机制高效，相关经验具备海外复制基础。 曾超林先生自2012年6月起担任公司董事长，2004年参加工作，先后历任宜昌长江工人、车间主任、副总经理、总经理、董事；鑫仁铝业控股有限公司董事。曾先生具有20余年铝行业经验和管理经验，能力突出。另外，公司管理团队专注铝行业超过30年，在铝全产业链的建设运营、生产、技术以及管理方面拥有丰富经验，对市场变化具有敏锐的判断，拥有经时间检验的优秀往绩，决策灵活有效，在开发项目、引进技术和人才，优化经营管理等方面能立足长远，深谋远虑。 图表4：公司在任董事、监事信息统计 1.3持续扩大铝全产业链一体化优势，其供应链和各生产要素具备较强的抗风险能力 公司拥有铝土矿、氧化铝、预焙阳极、发电、电解铝、高纯铝、铝深加工的全产业链生产环节，具有完整铝产业链一体化综合优势。截至2024年上半年，1）上游原材料，广西本地的铝土矿及海外铝土矿项目逐步进入开发和开采阶段；广西百色国家生态型铝产业示范基地已建成250万吨氧化铝生产线，而海外依托良好的铝土矿资源优势，公司境外子公司PT TIANSHAN ALUMINA INDONESIA计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期100万吨，该项目已被列入印尼国家战略项目清单，目前正在进行环评、征地等工作。除此之外，公司在石河子和南疆分别建成30万吨预焙阳极生产线，目前已实现主要原材料氧化铝和预焙阳极的全部自给自足。 另外公司还拥有6台自发电机组可满足铝锭生产80%-90%左右的用电需求。 2）中游冶炼，位于国家级石河子经济技术开发区，天铝有限建成120万吨电解铝产能，大部分产品对外销售，少部分产品对内供应给高纯铝及铝箔坯料板块作为其生产原料。 另有20万吨电解铝指标待建。 3）下游铝加工，公司位于国家级石河子经济技术开发区，毗邻电解铝产线，目前已建成6万吨；同时，公司具备2万吨电池铝箔产能，另外一期15万吨电池铝箔项目主体设备正在进行安装和调试，并逐步投入生产，产品主要为动力电池铝箔、储能电池铝箔和食品铝箔等。另外，一期15万吨电池铝箔坯料生产线目前主体设备安装完成已开始生产调试，即将规模生产。综合来看，新疆区位资源优势的一体化布局可为公司带来稳定可靠且低成本的电力和原材料的供应，而2024年新增海外铝土矿资源的开采和供应能力，供应链的自主能力进一步增强。公司在下游布局的高纯铝和铝箔业务在产品竞争力上拥有较强的成本竞争优势和原料供应保障。公司在产业链一体化建设上更为完善，具备从上游资源到下游深加工的完整产业链，能够更好的抵御市场风险。 图表5：公司铝一体化全产业链布局 1.4受益于铝行业高景气度，公司盈利能力持续改善 公司近年归母净利润呈现波动态势，铝锭和氧化铝板块为公司核心业务。2020-2023年公司营业收入由274.6亿元增长至289.8亿元，CAGR为1.8％，2023年同比减少12%； 同期归母净利润由19.1亿元增长至22.1亿元，CAGR为4.9%，2023年同比减少17%，主要由于铝锭销售价格同比下降5%左右、外购铝锭销量同比下降28%左右以及高纯铝销量同比下降58%左右所致。2024年1-9月，公司实现营业收入208亿元，同比减少7%；归母净利润30.8亿元，同比增长88%，2024年1-9月归母净利同比大幅提高主要系期电解铝和氧化铝价格同比上升所致。从产品结构看，公司以铝锭和氧化铝作为核心产品，2024年上半年电解铝实现产量58.54万吨，其贡献公司69%的收入，且近些年电解铝板块营收占比持续提升；氧化铝产量109.3万吨，其贡献公司24%的收入。 图表6：公司2020-2024前三季度营收及同比情况 图表7：公司2020-2024前三季度归母净利及同比情况 图表8：铝锭和氧化铝板块为公司核心业务（%） 图表9：2020-2024H1主要产品产量情况（万吨） 公司2024年销售净利润快速增长，其内生性增强。据Wind统计，2020年-2024年前三季度，公司销售毛利率由13.7%增长至22.1%，销售净利率由7.0%增长至14.8%，销售净利率实现大幅增长，说明公司一体化布局优势逐渐显现，公司经营稳定性逐渐加强。分板块看，铝锭板块和氧化铝板块近些年毛利率存在波动，截至2024年上半年，铝锭板块毛利率为22.6%，同比增长3.24pct，氧化铝板块毛利率为23.2%，同比增长21.92pct。电解铝毛利率近两年出现波动主要因为原材料动力煤价格及氧化铝价格波动影响。 图表10：公司销售毛利率和销售净利率情况 图表11：公司电解铝和氧化铝毛利率情况 图表12：动力煤价格变化情况（元/吨） 图表13：山西氧化铝价格变化情况（元/吨） 对比同行，公司期间费用率处于中位水平，未来仍有较大下降空间。我们整理了2020年-2024年前三季度公司四费水平及2020年-2024H1同行期间费用率水平（财务费用、管理费用和销售费用），可以看到公司除销售费用，其余三费水平均实现微增，分拆来看，公司销售费用稳定在0.1%，管理费用由0.8%增长至1.4%，研发费用由0.2%增长至0.8%，财务费用由2.5%增长至2.7%。对比同行来看，公司期间费用率处于中位水平，2024年H1期间费用率为4%。2023年及2024上半年期间费用率微增主要受财务费用和管理费用增长所致，财务费用增长主要因汇兑损失增加，而管理费用增长受职工薪酬费用增加所致。 图表15：公司期间费用率较同行处于中位水平（财务费用、管理费用和销售费用，%） 图表14：2020-2024年前三季度公司四费率情况 公司资产负债率稳步下降，较同行来看仍处于高位水平，上市以来平均分红比例高达38%，彰显公司经营稳健。复盘2020-2024年上半年公司资产负债率情况，可以看出公司资产负债率持续下降至2