主业需求回暖，海外或将迎来释放期

挖掘价值投资成长 2025年03月20日 证券分析师：赵树理证书编号：S1160524090003证券分析师：韩欣证书编号：S1160524100003联系人：金叶羽 户外运动用品代工龙头，以充气床垫为基石多元拓展。公司目前主营充气床垫（2023年营收占比62.5%）、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品代工，同时SUP等水上用品正在逐步起量。2024年公司预告全年归母净利润1.74-2.14亿元，YOY+33.1%-63.7%（中值1.94亿元/YOY+48.4%），公司在维系现有客户的同时积极拓展市场份额、优化产品结构，主要客户销售额与订单量同比实现增长。 掌握TPU核心技术，垂直一体化产业链带来高盈利水平。TPU相关技术为公司的核心技术，公司目前已形成了上下游产业链垂直一体化的经营模式（仅部分技术含量较低的非关键工序外包）。从目前充气床垫全球市场来看，国际竞争者数量少且价位段与公司存在区隔，而本土竞争压力小且产品重合度低；同时对比其他涉及户外用品OEM/ODM上市公司，公司整体毛利率（24Q1-Q3为35.3%）和研发费率（24Q1-Q3为3.2%）均处领先位置。我们认为公司的一体化生产工艺可帮助构筑起成 本和议价 优势，同时也 可对质量及交期等形成 较好把控 。2020-2023年公司充气床垫均价由113.3元提升至167.3元，期间CAGR达13.9%，同时观察迪卡侬官网在售TPU充气床垫售价基本高于PVC近似款。预计后续TPU的渗透将进一步加深，产品结构向高单价优化，也有望助力公司的利润表现。 大客户资源稳定丰富，后续有望打开新能源车配套新空间。欧洲、北美洲及大洋洲等地为户外运动用品的主要销售区域，自2019年以来，公司保持约70-80%的营收来自境外。目前公司客户覆盖专业户外运动品牌、大型商超、新能源车企等类型，目前主要客户包含迪卡侬、SEATO SUMMIT、REI、RTIC、历德超市（Lidl）、牧高笛等，且公司与迪卡侬等多位大客户基本于2013年前即建立联系并通过其严格供应审查，至今已保持多年不间断合作；24H1公司再拓展新能源车企合作，后续有望新增车企客户需求。 各大下游品牌基本完成去库，海外需求逐步回暖。受益于前期海外疫情期间户外装备需求提升以及TPU对PVC的替代渗透提升，叠加上市后加速扩产，21Q1-22Q1公司连续5季基本保持营收同比35%-55%高速增长。22Q3开始，由于海外疫情限制放开、下游去库，公司进入5个季度调整期。23Q4公司结束营收同比下滑的趋势，24Q3公司营收YOY+34.8%。我们认为主要系各大品牌基本完成前一年库存消耗，叠加美、加以及欧洲多国开启降息后高利率环境有所缓解，带动海外需求逐步回暖。我们认为当前全球仍处于降息过程中，有望带动全球流动性改善与需求回暖，也将改善海外大客户的备货信心。 前瞻布局海外产能，新业务或将迎来释放期。公司目前的海外产能主要位于越南（水上用品为主）和柬埔寨（保温箱为主），24H1再通过投资设立摩洛哥工厂，预计为顺应部分欧洲品牌对欧洲本土制造的相关要求。海外领先布局将帮助公司在一定程度上分散国际贸易政策的不确定性，继续提升在全球供应链中的份额。由于海外基地目前整体仍处爬坡阶段，前期费用较高而盈利能力尚弱，24H1越南大自然收入/净利润分别为1464.8/7.5万元开始扭亏，柬埔寨美御的收入/净利润分别为4119.6/414.7万元，海外基地逐步开始进入收获期。我们预期2025年随着越、柬产能继续爬坡，海外工厂将加速释放业绩，利润率也有望向好改善。 【投资建议】 我 们 预 计 公 司2024-2026年 归 母 净 利1.91/2.56/3.60亿 元 ， 分 别YOY+46.2%/+33.9%/+40.7%，对应EPS分别为1.35/1.81/2.54元，对应2025年3月19日股价的PE分别为23.3/17.4/12.4X，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】 宏观经济和市场需求变动的风险、水上用品等新业务发展不及预期的风险、汇率风险、原材料价格波动的风险、客户集中度较高的风险、国际贸易政策变化的风险 正文目录 1.公司概述：户外运动用品代工龙头，以充气床垫为基石多元拓展......51.1.公司产品由充气床垫拓展至保温箱包及水上用品等，开启多元发展..51.2.历史经营情况综述：近年受下游去库及海外产能爬坡影响，2024年业绩预告高增.........................................................61.3.公司控股权稳定，员工激励充分...............................102.户外运动用品市场：北美及欧洲地区主导需求，露营及水上运动为重要装备细分市场......................................................122.1.全球户外用品市场规模稳定增长，北美及欧洲地区主导需求.......122.2. “露营+”市场快速发展，TPU充气床垫增长潜力较大.............142.3. SUP引发消费热潮，普适性及轻量化降低参与门槛................163.公司优势：掌握核心技术及大客优势，打造“垂直一体化+境内外生产”布局..............................................................193.1.掌握TPU核心技术，垂直一体化产业链带来高盈利水平...........193.2.客户资源稳定丰富，各大品牌去库带动订单需求回暖.............233.3. IPO项目投产增加产能，海外布局逐渐步入收获期................264.盈利预测与投资建议：.........................................274.1.盈利预测...................................................274.2.投资建议及估值.............................................285.风险提示.....................................................28 图表目录 3图表1：公司主要产品介绍....................................................................................5图表2：公司发展历程............................................................................................6图表3：公司营收规模及同比增速........................................................................7图表4：公司归母净利规模及同比增速................................................................7图表5：公司毛利率及净利率变化........................................................................8图表6：公司分产品的毛利率变化........................................................................8图表7：公司各项费用率变化................................................................................8图表8：公司汇兑损益（万元）............................................................................8图表9：公司存货情况............................................................................................9图表10：公司各项目周转天数情况......................................................................9图表11：公司各品类营收占比..............................................................................9图表12：公司各品类营收变化（亿元）..............................................................9图表13：公司各品类单价变化............................................................................10图表14：公司各品类销量变化（万件）............................................................10图表15：公司股权结构（截至2024Q3）...........................................................11图表16：公司高级管理人员介绍........................................................................11图表17：首次授予的限制性股票各年度业绩考核目标....................................12图表18：2019-2032全球户外用品市场规模（十亿美元）.............................12图表19：2024全球户外用品市场份额测算.......................................................13图表20：美国户外运动参与率............................................................................13图表21：2023美国最受欢迎的户外活动...........................................................14图表22：2023中国户外装备细分市场占比.......................................................14图表23：特斯拉Model Y充气床垫...................................................................15图表24：理想MEGA单人充气床垫......................................................................15图表25：TPU与PVC材质作为充气床垫面料的性能对比.................................15 浙江自然（605080）深度研究 图表26：迪卡侬部分充气床垫对比....................................................................16图表27：桨板运动具备多种场景........................................................................17图表28：迪