首次覆盖报告：植物提取龙头，业绩拐点可期

投资建议：给予“增持”评级，目标价15元。预计公司2024/25/26年EPS为0.19/0.69/0.87元。公司所处植提行业仍为朝阳赛道，公司提取技术领先，原材料持续拓展布局助力公司成本控制能力提升。 考虑公司上述优势，综合绝对估值和相对估值法，给予公司目标价15元。 深耕植物提取赛道，铸就原材料+提取技术优势。植物提取产品在食品、保健品中均有较为广泛的用途，行业规模持续增长。全球植物提取物市场有望于2028年达到646亿美元的市场规模，2025年中国植物提取物行业市场规模预计达到602亿元。晨光生物深耕植提领域，积极布局优势原材料产区，原材料端获得成本优势；注重研发创新，掌握行业领先的提取优势。公司辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力品种产销量已位居世界第一或前列，花椒提取物、甜菊糖、水飞蓟提取物等梯队产品实现规模化生产销售。 棉籽业务2025年有望明显改善，扭转2024年亏损局面。2024年公司主要产品棉籽蛋白受大宗商品豆粕行情波动影响，加工业务毛利率大幅下降，拖累公司业绩。2025年豆粕价格上涨有望带动棉籽价格上涨，叠加公司采取更为稳妥的棉籽销售策略，确保棉籽收益可期。 多个植提产品优势有望进一步凸显，“世界第一”品类有望增加。植提业务积极向好，其中2025年辣椒红色素计划得率再提高1%-2%，市场占有率有望进一步提升；辣椒油树脂计划增加销量，争取突破一半的市场份额；叶黄素在缅甸种植上计划实现新的突破，持续打造在原料端的优势地位。甜菊糖、水飞蓟素、姜黄素、迷迭香提取物等梯队产品均发展较快，有望打造新的经济增长点。 风险提示：原材料供应量及价格波动风险；产品价格波动风险；境外经营的风险。 1.投资建议：植提龙头业绩拐点明确 公司作为国内植物提取行业领先企业，原材料布局领先，生产提取技术先进。 凭借强大的成本控制能力和稳健生产，多个植提产品处于行业市占率领先地位。公司品类数量扩张、单一品类持续做大的发展路径稳健，推动植提规模持续增长。预计公司2024/25/26年EPS为0.19/0.69/0.87元。给予“增持”评级，目标价15元。 1.1.盈利预测 我们按照棉籽业务和植提业务（包含色素、香辛料、营养等其他品类）预测公司业绩。假设： 1、棉籽业务：1）2025年起，棉籽价格有望回升，销量保持稳定，推动棉籽业务收入增长。2）公司对棉籽采取更为明确和坚定的锁价措施，毛利率较为稳定，确保棉籽获得收益。 2、植提业务：1）辣椒红、叶黄素、辣椒油树脂等大单品销量保持稳健增长； 2）水飞蓟素、甜菊糖等毛利率较高的梯队产品销量增长较快，推动公司植提业务的收入规模和毛利率提升。 表1：晨光生物盈利预测（百万元）-按品类 1.2.估值方法 绝对估值法： 采用FCFF模型计算公司股权价值，根据假设计算股权价值为17.09元/股。 表2：绝对估值关键假设 表3：绝对估值敏感性分析 相对估值法： 公司未来3年业绩有望持续增长。选取安琪酵母、仲景食品、莱茵生物等农产品加工/食品上游的加工企业作为可比公司。参考可比公司估值：可比公司2025年PE均值21.59，中值21.52。我们认为，公司所处植提行业仍为朝阳赛道，公司提取技术领先，原材料持续拓展布局助力公司成本控制能力提升。考虑公司上述优势，我们判断可以给予公司行业平均PE水平，给予公司25年22x估值，对应目标价15元。 表4：可比公司估值表 可比公司选择依据：安琪酵母主导产品包括面包酵母、营养健康产品、生物饲料添加剂等，产品应用于烘焙食品、食品调味、医药及营养保健、动物营养等领域。其所处行业（食品保健上游加工行业）、业务模式、下游客户（食品保健品等客户）与晨光生物有相似性；仲景食品产品包括调味品、食品添加剂（辣椒油树脂）等，部分产品与晨光生物产品重合（如辣椒油树脂），与晨光生物有相似性；莱茵生物是国内植物提取行业的第一家上市公司，主要产品包括植物提取物、中药提取物等，与晨光生物有强相似性。 估值结论 综合上述两种估值方法，选择两种估值方法中较低者，给予公司目标价15元。首次覆盖，给予“增持”评级。 2.公司概况：深耕植物天然提取，多个品类行业领先 2.1.发展历程：围绕植物提取，三步走战略稳健执行中 其中辣椒红色素、辣椒油树脂、叶黄素产销量连年居世界第一。晨光生物专注于天然植物提取。公司成立于2000年，是一家专注于植物有效成分萃取、分离、纯化及应用的高科技企业。公司起初以天然色素产品为主，产品涵盖天然色素、天然香辛料提取物和精油、天然甜味剂、天然营养及药用提取物、保健食品、油脂和蛋白等六大系列上百个品种，其中辣椒红色素、辣椒油树脂、叶黄素产销量连年居世界第一。。公司发展历程可大致划分为三大阶段： 阶段一：2000年至2008年——企业转型与市场主导 2000年，曲周县五金厂转型为曲周县晨光天然色素有限公司，专注于辣椒红色素产业。2004年，公司投产全球首个连续化、规模化辣椒加工萃取生产线，实现生产效率的革命性提升。2006年，晨光生物在新疆库尔勒市经济开发区成立首家子公司。截至2008年，公司辣椒红色素销量1300多吨，市场占有率约40%，确立市场领导地位。 阶段二：2009年至2016年——品牌重塑与国际化扩展 2009年，企业更名为晨光生物科技集团股份有限公司，并于2010年实现深圳创业板上市。，并于2010年实现深圳创业板上市。2010-2016年，辣椒精和叶黄素等产品产销量逐年增长，至2016年，已在全球市场中占据显著地位。2012年，印度生产基地投入试运行。2016年，赞比亚子公司注册成立，标志着非洲市场战略布局的关键进展。 阶段三：2017年至今——战略规划与产业深化 2017年，晨光生物提出“三步走”战略：第一步，辣椒红色素产销量世界第一；第二步，开发约十个全球领先产品，建立天然提取物产业基地；第三步，做大做强大健康产业。通过稳健经营，已有辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力产品位居世界第一或前列，另有甜菊糖苷、花椒提取物、水飞蓟素、姜黄素、番茄红素等快速增长的潜力品种。通过稳健经营，已有辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力产品位居世界第一或前列，另有甜菊糖苷、花椒提取物、水飞蓟素、姜黄素、番茄红素等快速增长的潜力品种。自2017年起，晨光生物加速了全球扩张的步伐。公司在中国、印度、赞比亚、美国等地设立了30多家生产基地，业务覆盖广泛。截至2023年底，公司收入从2018年的31亿元增长至69亿元，显示出强劲的增长势头。其“辣椒天然产物高值化提取分离关键技术与产业化”2014年荣获国家科技进步二等奖、“番茄加工产业化关键技术创新与应用”2017年荣获国家科技进步二等奖。 图1：公司发展历程 晨光生物的股权结构较为集中。创始人卢庆国直接持股比例为晨光生物 （300138）20.33%，是公司的第一大股东，也是实际控制人和最终受益人。 前十大股东中，卢庆国以18.43%的持股比例位居第一，其他主要股东包括李月孟、关庆彬等，持股比例均在1.5%以上。 图2：股权结构较为集中，创始人为实际控制人 管理层总体稳定。周静现任公司财务负责人、董事会秘书，主持公司财务、证券方面工作。副总经理高伟领衔研发领域，具备深厚的分析化学背景和丰富的质量管理经验，自2011年起主持研发部和子公司河北植物创新中心工作。连运河，正高级工程师，负责科技项目部和多个子公司，享有国家及省政府特殊津贴，是中青年科技创新领军人才。卢颖在国际业务拓展方面成绩显著，主持多个子公司工作。李凤飞，擅长营销策划，现任副总经理，分管销售和子公司业务。整个高管团队结构合理，专业互补，为公司的稳定发展和创新提供坚实保障。 表5：晨光生物主要高管情况 2.2.财务数据：2015-2023利润CAGR超27%，2024年波动 公司过去近10年收入利润较快增长，2024年出现下滑。得益于天然植物提取物行业蓬勃发展和公司自身多品种发展、技术研发、全产业链一体化等战略的成功实施，2015-2023年公司营收增长显著，由12.68亿元增至68.72亿元，期间CAGR达23.53%；利润增长更快，由0.69亿元增值4.8亿元，期间CAGR达27.46%。2024年前三季度公司营收增长减缓，同比+0.89%，利润出现明显下滑。棉籽业务的亏损和减值是主要原因。 图3：2024年前三季度公司营收和利润出现下滑 图4：2024年公司净利率出现较大幅度下滑 公司近年来费用管控成效显著。随着业务规模扩大及效率提升，2020-2023年销售/管理费用率分别累计下降0.27pct/2.21pct至0.89%/3.67%，2024Q1-3分别为0.64%/3.56%，总体呈现下行趋势。2020-2022年财务费率逐步回落，累计下降1.47pct至0.36%，2023年财务费率回升至0.69%，2024Q1-3财务费率为1.03%。公司2020以来每年研发费用投入均超8000万元，研发费用率总体稳定。 图5：公司费用率总体下降 图6：公司2020年依赖研发费用保持在8000万元以上 棉籽业务的波动导致2024年业绩下滑。公司子公司新疆晨光从事棉籽业务。 其收入和利润在2020-2023年呈上升趋势，2023年净利率升至7.19%。2024年根据新疆晨光业绩快报，新疆晨光归母净利润亏损1.49亿，严重拖累公司业绩。棉籽业务的亏损与豆粕价格持续走低有关。2024年，豆粕价格受全球大豆供应宽松、进口成本下降以及天气等因素影响，整体呈现震荡下行走势。公司主要产品棉籽蛋白受大宗商品豆粕行情波动影响，加工业务毛利率大幅下降。同时，2023年末在采销对锁利润偏低的情况下，公司根据预计的棉籽加工供需关系，为充分利用各生产基地的产能，摊薄单吨棉籽加工成本，制定了原材料战略储备计划，待市场价格回升后进行加工和销售。由于2024年上半年主要产品价格下降，该部分战略储备形成了资产减值损失，造成了经营亏损。 图7：棉籽子公司新疆晨光业绩在2024年明显下滑 图8：2024年豆粕价格下滑明显，影响棉籽价格 2.3.股本变动：多次回购，彰显公司对长期发展的信心 公司多次上调回购金额上限。公司于2023年10月和2023年11月日召开的会议审议通过了《关于回购公司股份方案的议案》。公司决定使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司部分人民币普通股A股股份，予以注销减少公司注册资本。回购资金总额不低于人民币0.5亿元且不超过人民币1亿元。2023年12月会议审议将回购资金总额调整为不低于人民币1亿元且不超过人民币2亿元；2024年2月会议审议将回购资金总额调整为不低于人民币2亿元且不超过人民币3亿元；2024年4月会议审议将本次回购资金总额调整为不低于人民币3亿元且不超过人民币4亿元；2024年6月会议审议将回购资金总额调整不低于人民币3亿元且不超过人民币5亿元，资金来源为公司自有资金。 完成近5亿元回购，彰显对公司长期发展的信心。2024年10月21日公司发布关于回购股份注销完成暨股份变动的公告，2023年11月20日至2024年9月27日，共通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购公司股份4967万股，占公司总股本的比例为9.32%，成交总金额为人民币4.92亿元。 本次回购注销完成后，公司总股本由532,773,991股减少至483,100,093股。 我们认为，本次回购体现出公司维护股东价值的决心，也彰显出公司对公司长期发展的信心。 3.行业前景：植物提取符合健康需求，行业前景光明 植物提取行业发展较快。植物提取物是以植物为原料，按照对提取的最终产品的用途的需要，经过物理化学提取分离过程，定向获取和浓集植物中的某一种或多种有效成分，而不改变其有效结构而形成的产品。 图9：中国植物提取行业市场规模（亿元） 健康食品是植物提取物应用的重要场景。植物提取物营养保健食品在线上市场展现出强劲的增长动力。根据魔镜洞察，2023年度该领域的销售额已攀升至498.9亿元人民币，实现了13