科技AI系列3：借鉴移动互联网与新能源车看人工智能

估值与盈利：本轮AI行情估值仍存上行空间但幅度或受限，当前盈利拐点尚未出现。估值方面，本轮AI行情前期估值上行幅度明显快于移动互联网行情与新能源车行情，但是后劲略显不足。从空间上看人工智能行情估值仍存在上行的空间，但是启动时较高的估值水平或限制上行的幅度。业绩方面，从前两轮行情的经验上看，行情启动后8-9个季度后业绩逐渐进入兑现阶段。当前人工智能政策支持和产业趋势逻辑仍在，估值拐点尚未显现，未来随着规模经济效应显现叠加应用效率提升，盈利拐点或将近。 从历史经验来看，我们认为每段行情均经历了四个阶段：①技术突破带来估值快速上升阶段：移动互联网行情中的智能手机渗透率快速上升、3G技术迅速普及；新能源车行情中电池技术突破带来的成本下降与续航提升；人工智能行情中以ChatGPT的发布为代表的生成式AI大爆发。②业绩验证估值消化阶段：在前两轮行情中，均出现股价盘整而估值受基本面业绩较弱影响持续抬升的空间，在业绩出现明显修复后，前期快速拉升的估值得到有效消化。③流动性宽松&业绩高增驱动的泡沫化阶段：历史上14/11-15/6与21/3-21/6均为剩余流动性显著抬升的区间，对应的正是移动互联网行情与新能源车行情中估值冲顶泡沫化阶段。此外，两轮行情中均实现了“戴维斯双击”，估值快速上行的同时业绩猛增。从本轮来看，24/9以来货币政策的宽松再次带来剩余流动性的明显抬升，人工智能指数估值也出现明显的上升。④政策转向&业绩增速趋缓下行情消散阶段：移动互联网行情中，15/6证监会要求清理场外配资，大量杠杆资金退出导致前期积累的泡沫破裂；新能源车行情中，22年补贴的退坡以及原材料碳酸锂价格的持续上升导致企业盈利能力出现下滑，后续指数估值出现明显下降。本轮货币宽松环境与产业政策支持仍在，人工智能行情或仍将处于上述第三阶段中。 交易与配置：成交热度持高位，公募超配电子（半导体、元件、消费电子）与通信（通信设备），参照前两轮经验二级行业仍存3%超配空间。当前人工智能指数的成交热度在高度以及斜率上均明显强于前两轮行情，尤其是2023年初的ChatGPT行情以及2025年初的DeepSeek R1发布后带来成交热度迅速上升。从配置上看，本轮人工智能行情中，三类主动偏股公募主要超配电子与通信，二级行业超配主要集中于半导体、元件、消费电子等。参照前两轮经验，公募超配二级行业最高均为7%左右（15/3软件开发7.1%；21/6电池7.3%），当前超配最高的半导体达到3.7%，仍存约3%超配空间。 行情演绎规律：沿产业链呈自上而下轮动，DeepSeek R1发布后上游算力、服务器等基础设施环节涨幅领先。移动互联网行情中，受业绩超预期及并购热潮影响，传媒（数字媒体、影视院线）行业率先爆发，后续在产业政策推动下，计算机行业中的IT服务、软件开发逐渐成为市场主线并在货币宽松下逐渐走向高潮。新能源车行情中，作为核心零部件的电池行业相对涨幅持续领先。2021年以来由于供需失衡导致碳酸锂价格的快速上升，上游能源金属行业盈利改善显著带动股价出现明显上升。本轮人工智能行情中，2022年底受海外AI映射逻辑影响叠加国内以文心一言为代表的大模型逐渐取得突破，国内人工智能板块逐步走高，期间以游戏、软件开发、IT服务等为代表的行业出现快速上涨。 23年中旬以后人工智能板块整体回调期间，受益于业绩能够实现持续稳定兑现的光模块等细分领域（通信设备）出现结构性行情，带动通信行业在回调中整体表现较好。“924”行情以来，人工智能板块出现快速修复，其中以IT服务、软件开发、半导体、自动化设备为代表的产业链中上游行业涨幅领先。此外，DeepSeek R1发布后产业链中上游板块同样涨幅领先，市场更青睐短期业绩可验证、技术壁垒深厚的环节，如算力、服务器等基础设施环节，而下游应用端（医疗、金融、电商等）则表现相对落后。 风险提示：宏观经济不及预期；历史经验不代表未来；产业发展进度不及预期。 核心结论： 1、估值与盈利：本轮AI行情估值仍存上行空间，当前盈利拐点尚未出现。政策支持和产业趋势逻辑仍在，估值拐点尚未显现；规模经济效应显现叠加应用效率提升，盈利拐点将近。 2、从历史经验来看，我们认为每段行情均经历了四个阶段：①技术突破带来估值快速上升阶段；②业绩验证估值消化阶段；③流动性宽松&业绩高增驱动的泡沫化阶段；④政策转向&业绩增速趋缓下行情消散阶段，当前AI行情或正处于第三阶段。 3、交易与配置：指数仍存上行空间，成交热度持高位；公募超配电子（半导体、元件、消费电子）与通信（通信设备），参照前两轮经验二级行业仍存3%超配空间。 4、行情演绎规律：沿产业链呈自上而下轮动，DeepSeek R1发布后上游算力、服务器等基础设施环节涨幅领先。 引言：随着DeepSeek R1的发布，当前人工智能行情进展如火如荼。借鉴历史，从估值与盈利、交易与配置、行情演绎规律三个维度，对比分析本轮人工智能行情与13-15年的移动互联网行情和19-21年的新能源车行情，寻找其中共通之处，探讨未来人工智能行业的产业趋势和行情走向。 为详细比较三轮行情中的市场表现，我们选取了较为有代表性的相关指数，考虑到历史数据的可得性、指数的编制方式、成分股数量等因素，最终选取以下指数作为参考：万得互联网主题指数（866464.WI）、万得新能源车主题指数（866496.WI）与万得人工智能概念指数（884201.WI）。同时以每轮行情区间内指数收盘价的最低点作为T日研究每轮行情的差异（移动互联网行情T日为2012/12/4；新能源车行情为2018/10/18；AI行情为2022/10/10）。 图表1三大指数基本情况 一、估值与盈利：估值仍存上行空间，业绩有望进入兑现期 本轮AI行情估值仍存上行空间但幅度或受限，当前盈利拐点尚未出现。估值方面，本轮AI行情前期估值上行幅度明显快于移动互联网行情与新能源车行情，但是后劲略显不足，PE_TTM从T日的32.3倍上升至当前3/7的86.1倍，期间扩张约2.7倍。反观互联网指数从T日的21.0倍上升至高点的210.9倍，期间扩张约10.1倍；新能源车指数从T日的14.7倍上升至高点的95.6倍、期间扩张约6.5倍。从空间上看本轮人工智能行情估值仍存在上行的空间，但是启动时较高的估值水平或限制上行的幅度。业绩方面，前两轮行情中在距离T点8-9个季度后营收与净利润增速均会出现由负转正的明显回升，且后续持续处于较高增长区间内。当前AI行情营收增速明显优于前两轮（24Q3人工智能指数营收增速11.5%，下同），净利润增速同样处于向下探底的阶段（-25.2%），盈利拐点尚未出现。 从历史经验来看，我们认为每段行情均经历了四个阶段：①技术突破带来估值快速上升阶段：移动互联网行情中的智能手机渗透率快速上升、3G技术迅速普及；新能源车行情中电池技术突破带来的成本下降与续航提升；人工智能行情中以ChatGPT的发布为代表的生成式AI大爆发。②业绩验证估值消化阶段：在前两轮行情中，均出现股价盘整而估值受基本面业绩较弱影响持续抬升的空间，在业绩出现明显修复后，前期快速拉升的估值得到有效消化。本轮行情中虽然人工智能指数业绩同样处于边际修复的区间，但是受商业化进程缓慢、监管加强等因素影响，业绩增长不及预期导致2023年中指数开始逐渐回调。③流动性宽松&业绩高增驱动的泡沫化阶段：历史上14/11-15/6与21/3-21/6均为剩余流动性显著抬升的区间，对应的正是移动互联网行情与新能源车行情中估值冲顶泡沫化阶段。此外，两轮行情中均实现了“戴维斯双击”，估值快速上行的同时业绩猛增：15H1互联网指数净利润同比+88.6%；21Q1新能源车指数净利润同比+575.8%。从本轮来看，24/9以来货币政策的宽松再次带来剩余流动性的明显抬升，人工智能指数估值也出现明显的上升。④政策转向&业绩增速趋缓下行情消散阶段：移动互联网行情中，15/6证监会要求清理场外配资，大量杠杆资金退出导致前期积累的泡沫破裂使估值出现大幅下降；新能源车行情中，2021年底由于22年新能源车补贴的退坡以及原材料碳酸锂价格的快速上升导致企业盈利能力出现下滑，后续指数估值出现明显下降。 政策支持和产业趋势逻辑仍在，估值拐点尚未显现；规模经济效应显现叠加应用效率提升，盈利拐点将近。我们判断本轮AI行情仍处于上述的第三阶段中，在适度宽松的货币政策下宏观剩余流动性仍处于宽松区间且长期来看“科技自立自强”的政策导向不会改变。随着技术突破与模型迭代，AI应用场景的不断拓展带来渗透率不断提升，用户体量的加速积累规模经济效应或将快速显现。此外，以腾讯为代表的各大厂商接入DeepSeek带来的应用效率提升，商业化进程不断落地有望带来业绩持续增长，盈利拐点将近的同时估值提升的拐点或尚未显现。 图表2本轮AI行情启动时PE_TTM处于较高水平 图表3当前本轮AI行情PE_TTM上升幅度较小 图表4三轮行情代表指数营收增速对比 图表5三轮行情代表指数净利润增速对比 二、交易与配置：成交热度维持高位，主动公募超配电子 指数仍存上行空间，成交热度持高位。从指数收益来看，截至3/7人工智能指数较T日上涨约127%，落后于同时期新能源车指数（141%）与互联网指数（371%），从空间上看当前AI行情指数仍存上涨空间。从成交热度上看，我们以相对自由流通市值占比的成交额占比（成交额占全A比重/自由流通市值占全A比重）作为衡量交易热度的指标，可以发现当前人工智能指数的成交热度在高度以及斜率上均明显强于前两轮行情，尤其是2023年初的ChatGPT行情以及2025年初的DeepSeek R1发布后带来成交热度迅速上升。 从前两轮经验来看，成交热度均在基本面发生明显变化之后出现下降（15年清理场外配资；22年新能源车补贴退坡、碳酸锂价格飙升等），在AI政策及产业趋势并未发生明显变化时，预计当前AI行情成交热度仍将维持高位。 图表6本轮AI行情指数上涨仍存空间 图表7本轮AI行情成交热度处于高位 移动互联网行情：公募超配计算机（IT服务、软件开发）与传媒（广告营销、影视院线）。移动互联网行情中，三类主动偏股型公募主要超配计算机与传媒行业（相对自由流通市值，下同），其中对于计算机行业的超配比例从11/3的0.1%持续上升至15/3的14.8%。从权重二级行业来看，13年公募主要超配偏上游的计算机设备、光学光电子等以及受益于智能终端普及与文化产业战略升级的广告营销、游戏、影视院线等行业；14年后逐渐转向受益于下游应用端互联网内容生态爆发的IT服务以及软件开发等行业，两者超配比例均于15/3达到峰值（IT服务6.5%；软件开发7.1%）。 新能源车行情：公募超配电池与能源金属。新能源车行情中，三类主动偏股公募主要超配电力设备行业，超配比例从16/3的-0.1%上升至22/6顶峰的9.4%。从细分二级行业来看，超配主要集中于电池与能源金属。2019年以来随着新能源汽车渗透率快速提升，电池作为核心部件需求激增带来净利润的快速增长。同时电池技术的突破使产业链具备高度的自主可控优势，进一步增加了公募对“核心资产”的超配意愿，21/6超配比例达到峰值7.3%。21年后随着成本端碳酸锂价格的快速上升，公募对能源金属的超配比例持续上升，同时叠加产能过剩、地缘政治因素的影响，对电池的超配比例有所下降但仍保持较高水平。此外，22年之后随着新能源汽车渗透率的不断提升，对乘用车与汽车零部件的超配比例也有所上升。 图表8移动互联网行情中公募超配计算机与传媒 图表9移动互联网行情中公募超配IT服务与软件 图表10新能源车行情中公募超配电力设备 图表11新能源车行情中公募超配电池与能源金属 人工智能行情：公募超配电子（半导体、元件、消费电子）与通信（通信设备），参照前两轮经验二级行业仍存3%超配空间。本轮人工智能行情中，三类主动偏股公募主要超配电子与通信，23年上半年阶段性超配计算机，其中超配电子的比例从23/3的0.0%持续增加至24/12的6.4%。从二级行业来