原油展望报告：短期供应有所收紧

短期供应有所收紧 姓名：肖彧投资咨询证号：Z00162962025年3月28日 目录 02原油市场分析 CONTENTS 01 回顾总结 2月主要观点：我们维持中长期偏空观点，短期的反弹主要来源于以上偏空因素的阶段性变化，尤其需要关注的是OPEC+关于4月增产的最终决定。 行情回顾：由于OPEC+决定按原计划4月增产，以及美国的“特朗普衰退交易”令宏观情绪转弱，油价在月度早期延续下跌走势并创下多年新低。不过随着OPEC+发布补偿性减产以及美国对伊朗、委内瑞拉施加制裁，油价企稳反弹。 3月主要观点： 基本面： OPEC+补偿性减产实际上令4月的增产变为减产 美国制裁进一步打压供应预期二季度原油需求有望季节性增加 非基本面： 美联储3月会议强调通胀，未支持“特朗普衰退交易” 3月结论：当前原油实物市场依然偏紧，且OPEC+的补偿性减产和美国制裁将收紧供应端输出。与美国关税政策对需求破坏和特朗普衰退交易相比，供应端的扰动影响更加贴近近端，且更容易实际上起效。考虑到需求端也将面临季节性改善，预计油价将进入企稳反弹阶段，参考压力位布伦特77-78美元/桶。更长期的尺度我们维持供应过剩观点。 风险提示：地缘政治变化，美国贸易政策变化，地缘冲突变化，OPEC+补偿性减产执行率 02 原油市场分析 在1月10日美国对俄罗斯制裁引发的近月价差扰动平复后，近期各市场近月价差再度小幅走高，显示即期供需状况依然偏紧 2.2 3月主要能源机构月报——供应过剩仍是共识 三家机构3月报出现一定分歧，EIA由于大幅削减产量预估显得利多，IEA因为相反理由利空，OPEC几乎没有变动。 分歧主要产生在EIA和IEA对伊朗和委内瑞拉产量的预判，EIA认为美国制裁将大幅影响这两个国家的原油供应，IEA则认为两国在更严厉制裁前已经提升了原油产量和出口。 分歧中的相同点：三家机构均关注到全球贸易摩擦对需求的破坏，EIA和IEA下调了全球需求增速预测，OPEC只是描述了贸易政策的不确定性，但是暂时预计不会对当前增长假设产生影响。EIA和IEA都认为今年全球原油库存将增加，尽管EIA大幅下调了供应预估。 在受人瞩目的供应端，OPEC月报数据显示哈萨克斯坦2月产量增长19.8万桶/日，占OPEC+总共36.3万桶/日增长的超过一半。IEA报告称拖延已久的Tengiz油田扩建项目正在加速推进，带动哈萨克斯坦原油产量创历史新高。有OPEC+代表私下表示其领导人对哈萨克斯坦等国持续的超额生产行为感到恼火。 2.3 OPEC+最新减产计划令二季度增产变为减产 3月20日OPEC官网发布最新补偿性减产计划表，7国将在16个月里分别面临18.9-43.5万桶/日的减产。 根据我们粗略计算，原定于4月开始的OPEC+8国持续增产，由于补偿性减产影响，直到今年6月才能实现当月正增产，整个二季度平均每个月减产2.6万桶/日。直到8月累计的增产产量才能够填补之前的累计减产产量，实现总体正增产。即OPEC+通过补偿性减产协议将增产推迟了4个月，从4月递延至8月。 预计OPEC+5月将照常增产，这结论很容易得出，因为OPEC+补偿性减产已经将实际增产时间大大推后。 我们认为，这是OPEC+在不打破规则的情况下，对油价的一次自救行为，毕竟名义上4月开始的增产依然照计划进行。由于各国超额生产或多或少的理由，我们不认为补偿性减产会全部执行，最终OPEC+自愿减产8国的原油产量大概率超过理论值。 OPEC+的这次自救行为，说明其对于油价仍然存在一定的敏感性，增加了我们对于OPEC+声明中“根据市场具体情况，增产可能暂停或者反转”的重视程度，缩减了未来油价大幅深跌的可能性。 对伊朗： 上周四，美国财政部宣布了一项新的对伊朗制裁，包括山东地炼鲁清石化以及参与向其供应伊朗原油的其他实体，比如影子舰队和惠州的一家中转仓储公司。这也是美国首次将中国的地炼列入黑名单。 美国财政部外国资产控制办公室表示，山东寿光鲁清石化有限公司购买了至少五批、价值约5亿美元的伊朗Mal Blend原油，其中包括从与也门胡塞武装和伊朗国防军后勤部有关的船只购买的石油。该公司通过一系列船对船转运方式接收这些石油，绕过国际制裁。山东地炼是伊朗廉价原油的主要接收方，美国制裁山东地炼是其打击伊朗原油出口的努力中的一部分，美方希望这次制裁会让其他山东地炼在进口伊朗原油活动中更谨慎地权衡美国制裁风险，从而切断伊朗原油出口渠道，压缩伊朗收入来源。按美国财政部长的话说：“以阻止德黑兰继续资助恐怖主义和发展核计划。” 对委内瑞拉 美国宣布任何从委内瑞拉购买石油和天然气的国家将向美国支付25%的关税，这一关税将于4月2日生效。 之前获准在委内瑞拉运营的雪佛龙制裁豁免将于5月27日到期。 从历史战绩看，美国对委内瑞拉的制裁将十分有效。伊朗虽然能够一定程度上规避制裁，但仍然将对产量造成约100万桶/日影响。 俄油流动情况 在2月9日当周出现明显下降后，之后俄油出口量恢复到正常水平，我们认为俄油流动已经恢复平稳。 根据彭博社，俄罗斯已经找到了途径规避早先的制裁。俄罗斯组建了一支庞大的油轮船队，这些油轮的所有者是鲜为人知且频繁更换的实体，所在地均远超西方政府所能触及的范围，同时也不使用西方企业提供的服务。同样根据彭博社，在制裁后俄罗斯向中国运输石油的时间比制裁前长了7倍，但重要的是，俄罗斯石油的流动没有被阻止。 美俄互动情况 随着美俄关系缓和，我们认为对俄制裁力度在边际上是去化的。无论是特朗普签署一些解除制裁的法令，还是美国在实际执行过程中放水，结果都是一样的。如果俄乌和谈顺利，则俄罗斯原油有可能解除制裁重返西方，将进一步增加俄罗斯原油出口量，虽然这不太可能会在二季度看到。 二季度随着人们出行增加，叠加炼厂春检陆续结束，通常是原油需求的季节性增长期。其中不乏美国6月开始的驾驶高峰季，美国炼厂将在高峰季到来前完成检修提高开工率大量生产夏季级汽油；中国金三银四带来的需求旺季对柴油传统需求的提振，以及直到夏季气温逐渐升高后带来的各项能源需求。从历年全球炼厂的装置检修季节性规律也可以明显得到，直到7-8月的整个二季度是检修量逐步下移，对原油需求逐步抬升的过程。二季度也是原油需求从淡季走向旺季的重要中间环节。排除需求大量增加的2021年，过去三年数据显示，6月底的全球炼厂检修量平均比3月底要下降140万桶/日。原本，需求的季节性增加预期能够抵御非OPEC+和OPEC+的增产。如今，在二季度OPEC+理论上从增产转为减产的情况下，需求的季节性增加将给油价带来上行推力。 注：由于统计不完全，虚线部分不代表未来装置停工量真的能够到0，短期虚线部分仍然存在参考意义。 注：以下油价均为WTI原油价格，大小企业的界定为前一年四季度产量能否达到1万桶/日 根据达拉斯联储最新公布的调研结果，美国页岩油商平均新井运营成本为65美元/桶，较去年增加1美元/桶最主要的二叠纪盆地产区平均成本为65美元/桶，较去年持平更重要的大企业平均成本为61美元/桶，较去年增加3美元/桶；小企业平均成本为66美元/桶，较去年下降1美元/桶从区间下沿尺度观察，2025年运营成本低于40美元/桶的企业（涵盖2个区域）显著少于2024年（涵盖4个区域） 在当前WTI油价低迷且市场整体预期偏空下，结合美国原油生产企业的新井成本，是我们认为美国原油不会大量增产的最主要原因。 特朗普竞选总统过程中的最大的经济支持者之一，美国大陆资源公司联合创始人兼董事长哈罗德·哈姆在最近声称，页岩油生产商需要80美元/桶来支付成本。他抨击了美国能源部长赖特此前关于美国石油公司可以以50美元/桶的价格增产的说法，他表示很多油田已 2.8美联储3月会议——强调通胀风险，降息决策忽视“特朗普衰退交易” 点阵图显示美国年内降息中位数为2次，与12月会议一致。但与12月会议相比，更多的人倾向于年内不降息或者降息1次，更少的人预计降息2-3次，已经没有人预计降息4-5次，19名参与人的平均降息次数从12月会议的2.16次降至1.47次，远低于会议前一天利率期货市场对年底降息2.63次的押注，以及最新利率期货市场2.49次的押注。 我们认为本次美联储会议传递出来的信息是，他们的降息决策不会提前计入市场正在交易的特朗普衰退预期，因此点阵图的降息路径显著落后市场交易结果。 因此，如果特朗普希望缩减政府开支和债务负担，他必须更加积极地行动，包括制造贸易摩擦降低GDP%，大量政府裁员提升失业率，打压能源价格令通胀降到令美联储舒适的位置，美联储才会跟进降息。 谢谢！ 请联系东吴期货研究所，期待为您服务！ 400-680-3993 http://yjs.dwfutures.com 本报告由东吴期货研究所制作及发布。报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，投资者需自行承担风险。未经本公司事先书面授权，不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节、修改、及用于其它用途。 期市有风险，投资需谨慎！