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今日概览 重磅研报 【宏观】工业企业盈利持续半年负增，怎么看、怎么办？——20250327 【固定收益】低利率时代的资管机构之日本保险篇——20250327 研究视点 【区块链】币价回升，带动比特币矿机产业链回暖——20250327 【海外】有赞（08083.HK）-2024盈利稳健，2025追求增长——20250327 【能源】华能国际（600011.SH）-盈利能力改善，分红比例提升——20250327 【传媒】泡泡玛特（09992.HK）-2024年海外收入增势强劲，国内业务全面扩张——20250327 【社会服务】美兰空港（00357.HK）- H2 业务表现平稳，费用端表现优化——20250327 【社会服务】华住集团-S（（01179.HK）-营收增速超预期，拓店持续强劲——20250327 【能源】新天绿能（600956.SH）-电量下滑及减值计提拖累业绩，分红提高彰显价值——20250327 【通信】中国联通（600050.SH）-算力投资加速，AI驱动成长—— 20250327 【家用电器】北鼎股份（300824.SZ）-外销表现亮眼，内销稳定增长——20250327 【食品饮料】华润饮料（02460.HK）-销售稳健、优化产能，高分红回馈股东——20250327 【通信】中国移动（600941.SH）-业绩稳定增长，强化AI布局—— 20250327 【建筑材料】中复神鹰（688295.SH）-行业持续筑底，公司严控现金流管理——20250327 【计算机&商社】小商品城（600415.SH）-年报业绩超预期，Agent赋能出海领军持续高增——20250327 【有色金属】云铝股份（000807.SZ）-Q4减值影响业绩表现，电解铝“量价齐升”带动全年业绩增长——20250327 【基础化工】卫星化学（002648.SZ）-业绩延续强势，市值跃升渐近——20250327 【商贸零售】名创优品（09896.HK）-完成年初开店指引，期待增长加速——20250327 【有色金属】中国铝业（601600.SH）-2024年净利润同比高增，公司利润创成立以来新高——20250327 【纺织服饰】赢家时尚（03709.HK）-渠道优化顺利，短期利润承压，期待后续修复——20250327 【汽车】三花智控（002050.SZ）-业绩符合预期，卡位机器人挖掘成长新空间——20250327 重磅研报 【宏观】工业企业盈利持续半年负增，怎么看、怎么办？ 对外发布时间: 2025年03月27日 1-2月工业企业利润延续2024年9月以来的负增趋势、但降幅显著收窄，价格偏弱仍是主要拖累。往后看，延续此前判断：预计规上工业企业利润可能边际好转、但仍有约束，出口和PPI走势是关键。短期紧盯：关税进展，尤其是4.1美国贸易代表办公室对《特朗普2025年贸易政策议程》审议结果；“稳物价”相关举措；地产销售和房价走势等。 风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算存在偏差。 熊园 分析师 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com 刘安林 分析师 S0680523020002 liuanlin@gszq.com 【固定收益】低利率时代的资管机构之日本保险篇 对外发布时间: 2025年03月27日 上世纪90年代初泡沫破灭后，高预定利率的存量保单与快速下降的投资收益率之间形成了巨大的利差损，给日本寿险公司的经营施加了巨大压力，也深刻改变了日本保险业资产负债以及行业格局。 日本寿险业在负债端实施以下策略：1.通过下调新单预定利率、进行存量保单管控来降低负债成本。2.通过增加健康保险的销售，缓解刚性成本带来的负债端压力。 3.日本寿险公司调整渠道策略、不断削减经营费用。 日本寿险业在资产端实施以下策略：1.大幅减配贷款、不动产和股票，增配国债。2.国内低利率环境下，日本寿险业和损险业均通过增配海外投资来提升收益。3.加强久期匹配，缩小资产负债久期缺口。 日本保险公司广泛并购重组，提升资本筹集能力与管理灵活性，外资系、损险系寿险公司崛起。 低利率环境下，我国保险业在面临利差损风险时，可借鉴以下几点日本经验：1.增加低利率产品销售并调整产品结构，降低负债端压力。2.调整营销方式，降低运营成本。3.进一步做好资产负债匹配，缩小久期缺口。4.适度增配海外资产，增厚投资收益。 风险提示：对日本历史数据的理解存在偏差，对日本历史的梳理存在疏漏，中日经济环境差异可能导致可借鉴性降低。 杨业伟 分析师 S0680520050001 yangyewei@gszq.com 梁坤 研究助理 S0680123090006 liangkun@gszq.com 研究视点 【区块链】币价回升，带动比特币矿机产业链回暖 对外发布时间: 2025年03月27日 建议关注：考虑到比特币矿机厂商财报表现良好，以及美国仍然在不断推出加密资产利好政策，建议关注比特币概念股： 1）囤币：Microstrategy（MSTR）； 2）交易所：Coinbase（COIN）、Robinhood（HOOD）等； 3）比特币挖矿：Marathon Digital（（MARA）、Riot Platform（（RIOT）、嘉楠科技（CAN）、比特小鹿（BTDR）、灿谷（CANG）等。 风险提示：比特币价格下降，美国比特币储备政策落地不及预期，全球加密资产监管趋严。 宋嘉吉 分析师 S0680519010002 songjiaji@gszq.com 孙爽 分析师 S0680521050001 sunshuang@gszq.com 【海外】有赞（08083.HK）-2024盈利稳健，2025追求增长 对外发布时间: 2025年03月27日 有赞表示，长期5-7年，有赞目标服务20万个商家、100多万个门店、达成超过3000亿交易额、服务万亿的订单额。 我们测算公司2025-2027年收入分别为15/16/17亿元人民币，调整后non-GAAP分别为0.97/1.17/1.39亿元人民币。我们基于2.3x 2025e P/S，给予有赞约35亿人民币的目标估值。基于私域SaaS需求环境的波动、行业竞争情况的波动，我们下调公司评级至“增持”评级。 风险提示：私域平台带货规模不及预期，付费商家数和商家成交额增长不及预期，商家续约率改善不及预期。 夏君 分析师 S0680519100004 xiajun@gszq.com 【能源】华能国际（600011.SH）-盈利能力改善，分红比例提升 对外发布时间: 2025年03月27日 公司作为全国电力龙头优势突出，煤电利润持续改善，新能源转型成长空间广阔，考虑到电价风险，我们下调盈利预期，预计公司2025-2027年归母净利分别为120.82/122.35/130.92亿元，对应2025-2027年EPS分别为0.77/0.78/0.83元，对应2025-2027年PE分别为9/8.9/8.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：装机速度不及预期；火电灵活性改造、绿电交易等行业政策推进不及预期；上游原材料涨价。 张津铭 分析师 S0680520070001 zhangjinming@gszq.com 高紫明 分析师 S0680524100001 gaoziming@gszq.com 刘力钰 分析师 S0680524070012 liuliyu@gszq.com 廖岚琪 研究助理 S0680124070012 liaolanqi@gszq.com 【传媒】泡泡玛特（09992.HK）-2024年海外收入增势强劲，国内业务全面扩张 对外发布时间: 2025年03月27日 业绩概览：2024年公司实现营收130.38亿元，YoY+106.9%。其中自主产品收入127.22亿元（YoY+117.2%），占总收入比重达到97.6%（（YoY+4.6pct）。2024年公司综合毛利率提升5.5pct至66.8%，主要由于1）中国港澳台及海外收入占比提升；2）公司不断优化供应链端成本控制；3）自主产品占比提升。2024年公司实现调整后净利润34.03亿元（YoY+185.9%），调整后净利率为26.1%（YoY+7.2pct）。2024年公司存货占比12.5%（YoY+0.7pct）。 境内渠道：天猫、抖音渠道扩张，线下单店店效提升显著。2024年大陆地区线上/零售店/机器人/批发渠道分别实现收入26.98/38.28/6.98/7.48亿元，YoY+76.9%/+43.9%/+26.4%/+50.7%，线上收入占比33.8%，同比提升4.7pct。 线上渠道抽盒机/天猫/抖音/其他收入分别实现收入11.14/6.28/6.01/3.55亿元 ，YoY+52.7%/+95.0%/+112.2%/+86.8%。2024年末国内零售店/机器人店数量达401/2300家，相较2023年末净增加38/110家。2024年零售店/机器人平均单店收入同比提升30.2%/20.3%至954.58/30.37万元。 境外渠道：线下快速展店带动收入高增，线上多渠道高速成长。2024年公司在中国港澳台及海外地区收入同比增长375.2%至50.66亿元，境外收入占比同比提升22.0pct至38.9%，境外业务毛利率同比提升6.4pct至71.3%。 境外线上/零售店/机器人/批发分别实现收入 14.55/29.38/1.33/5.40 亿元， YoY+834.0%/+404.0%/+131.9%/+99.8%。海外线上渠道中，公司官网/Shopee/TikTok其他线上渠道分别实现收入5.31/3.24/2.62/3.38亿元，YoY+1246.2%/+656.0%/+5779.8%/+389.3%。分地区来看，东南亚/东亚及中国港澳台/北美/欧澳及其他地区分别实现收入24.03/13.86/7.23/5.54亿元，YoY+619.1%/+184.6%/+556.9%/+310.7%。2024年，公司在越南、印度尼西亚、菲律宾、意大利、西班牙五个国家开设首家线下门店，向新地区迅速铺开业务。同时公司在全球多地的地标性位置开设特色主题店与旗舰店。 截至2024年末，公司境外地区零售店/机器人店数量130家/192台（含加盟），较去年同期增加50家/33台。 产品端：新锐IP CRYBABY增长强劲，积木产品进一步拓宽用户圈层。2024年，头部IP THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA分别实现收入30.41亿元、20.93亿元、13.08亿元，分别同比增长726.6%、105.2%、27.7%；治愈系新锐IP CRYBABY收入同比增长1537.2%至11.65亿元。此外，公司高端品类MEGA实现收入16.84亿元，毛绒产品实现收入28.32亿元。2024年公司推出了首款积木产品，通过形式与玩法的拓展增强与粉丝的情感链接，同时挖掘并覆盖新用户圈层。 盈利预测：公司出海业务不断深化品牌价值，随着国际影响力的增强，公司潮玩领域龙头地位得到巩固，助力公司长周期发展。因此我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营收179.50/215.50/249.50亿元，实现调整后净利润45.37/54.57/63.45亿元，对应PE 38/32/27x，维持“买入”评级。 风险提示：零售店开设不及预期；IP吸引力不及预期；行业竞争加剧。 顾晟 分析师 S0680519100003 gusheng@gszq.com 刘书含 分析师 S0680524070007 liushuhan@gszq.com 【社会服务】美兰空港（00357.HK）- H2 业务表现平稳，费用端表现优化 对外发布时间: 2025年03月2