开源晨会

开源晨会0328 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【固定收益】信用债收益率有望上行——固收专题-20250327 行业公司 【化工】全球生物柴油、SAF需求增长，UCO景气先行上涨——行业点评报告-20250327 数据来源：聚源 【医药：三生制药(01530.HK)】核心品种持续发力，多款创新药进入收获期——港股公司首次覆盖报告-20250327 【食品饮料：双汇发展(000895.SZ)】2024Q4盈利明显改善，分红率维持较高水平——公司信息更新报告-20250327 【纺织服装：申洲国际(02313.HK)】毛利率修复下核心利润亮眼，海外持续扩产提效——港股公司信息更新报告-20250327 【非银金融：国联民生(601456.SH)】投资收益拖累业绩，看好收购民生证券的协同效应——公司信息更新报告-20250327 【纺织服装：健盛集团(603558.SH)】2024年棉袜量价齐升，期待无缝板块业绩释放——公司信息更新报告-20250327 【地产建筑：华润置地(01109.HK)】结转业绩稳健，经常性利润贡献过百亿——港股公司信息更新报告-20250327 【银行：中信银行(601998.SH)】息差表现跑赢同业，分红比例继续提升——中信银行2024年报点评-20250327 【计算机：广联达(002410.SZ)】Q4业绩增速向好，成本费用管控成效显著——公司信息更新报告-20250327 【医药：科伦博泰生物-B(06990.HK)】公司商业化开启，芦康沙妥珠单抗有望迎来强劲增长——公司信息更新报告-20250327 【传媒：快手-W(01024.HK)】盈利能力提升，可灵AI商业化提速，共同驱动增长——港股公司信息更新报告-20250327 【商贸零售：豫园股份(600655.SH)】珠宝时尚业务继续承压，积极调整应对挑战——公司信息更新报告-20250326 【地产建筑：金地集团(600383.SH)】结转规模持续收缩，计提减值拖累业绩——公司信息更新报告-20250326 【地产建筑：华润万象生活(01209.HK)】营收利润稳健增长，维持核心净利润100%分派——港股公司信息更新报告-20250326 研报摘要 总量研究 【固定收益】信用债收益率有望上行——固收专题-20250327 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |刘瑞（分析师）证书编号：S0790525010001 重点信用事件：专项债收储 专项债收储。2025年3月4日，自然资源部和财政部联合发布《关于做好运用地方政府专项债券支持土地储备有关工作的通知》，更好支持运用专项债券开展土地储备工作。3月19日，石家庄市自然资源和规划局发布关于第一批拟收购存量闲置土地价格的公示，拟运用专项债券收回收购5宗闲置土地，土地面积合计约139.98亩，拟收购价格合计约12.96亿元。通过专项债收储，有助于城投平台的账面土地实现资金回笼，从而缓解城投平台的流动性资金，为账面上有息债务的还本付息提供直接的资金来源。 城投企业动态。（1）望城经开区投资建设集团有限公司，控股股东由望城经开管委会变更为湖南望城经控，实控人未变；（2）佛山市建设发展集团有限公司，评级上调主因股权资产注入。 产业公司动态。厦门港务发展股份有限公司，拟向厦门国际港务发行股份及支付现金购买其持有的集装箱码头集团控股权。 一级发行非金信用债净融资由负转正、二级利差有所收窄 一级发行：净融资额方面，3月17日-21日，非金信用债发行额3548亿元，偿还额3054亿元，净融入规模494亿元，其中，城投债净融资规模140亿元，产业债净融资规模354亿元。金融债发行额2125亿元，偿还额3809亿元，净融资-1684亿元，其中，银行二级资本债净融资额为-5亿元，永续债净融资额为-695亿元。 发行期限方面，非金信用债平均发行期限3.11年，其中，城投债为3.52年，产业债为2.83年；金融债发行平均发行期限3.06年。 二级利差：绝对水平上，截至3月21日，AAA评级各期限的中短票据、城投债、二级资本债和永续债收益率均值分别为1.97%、1.98%、2.00%、2.02%，2016年至今分位数分别为4.7%、4.5%、6.2%、10.9%，整体处于历史低位水平。其中，永续债信用利差历史分位数稍高。 变动幅度上，3月17日-21日，信用债市场收益率整体下行，中短票据、城投债、二级资本债和永续债各期限和各评级下行幅度均值分别为-6.8BP、-7.1BP、-5.7BP和-5.2BP。考虑到国债收益率略有上行，信用利差有所收窄。 期限上看，短端信用债收益率下行幅度更为明显，比如，1年期和3年期各品种、各评级的收益率下行幅度均值均为-7.0BP，5年期对应为-5.1BP。信用利差上，同样表现为短期限收窄幅度更为明显。 信用债收益率有望上行 我们认为，2025年政策组合为“宽信用+宽财政+紧资金”，债市收益率有望上行，此前信用债收益率下行的主要逻辑“资产荒”，或逐步转变为“负债荒”，信用债收益率有望上行。 期限上，5Y-1Y的期限利差明显处于低位水平，建议参与1-2Y短久期品种。 品种上，银行永续债收益率较其他品种偏高，且1Y、AAA-银行永续债收益率达到2.02%，要高于隔夜资金利率1.77%，配置价值尚可。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【化工】全球生物柴油、SAF需求增长，UCO景气先行上涨——行业点评报告-20250327 金益腾（分析师）证书编号：S0790520020002 |宋梓荣（联系人）证书编号：S0790123070025 |李思佳（联系人）证书编号：S0790123070026 全球生物柴油、SAF需求增长，UCO供需偏紧 据百川盈孚，截至3月26日，国内地沟油、潲水油价格（不带票）分别为6,458、6,717元/吨，分别较3月25日+0.64%、+1.39%；分别较1月1日+17.42%、+4.41%。受原料价格推动，生物柴油价格上涨。据隆众资讯数据，截至3月26日，一代生物柴油FOB价格、价差分别为1,156美元/吨、1,845元/吨，分别较1月1日分别+9.99%、-3.21%。据百川盈孚报道，当前地沟油、潲水油价格稳中上涨，低价位成交货源已然难寻。供给方面，据ASA、油脂化工贸易公众号，2023年全球UCO出口前三分别为中国、马来西亚、印尼，而2025年年初印尼限制废食用油和棕榈油残渣的出口，这使得全球UCO供给偏紧。需求方面，欧盟、美国的生物柴油政策加码；欧盟、新加坡等地船用生物燃料需求增加；2025年欧盟、英国的2%SAF掺混政策推动SAF需求增长；中国SAF装置陆续投产，对原料进行提前备货，而生物柴油、SAF均以UCO作为原料，进而拉动UCO需求增长。全球生物柴油、SAF需求增长，带动原料UCO供需偏紧。 生物柴油：全球减碳背景下生物柴油需求增长，或将带动UCO需求增长 欧盟方面，欧盟每年将减少碳排放指标，同时可再生能源指令（REDIII）将于5月实施，该指令大幅提高运输部门的降碳目标。欧盟FuelEU法规于2025年初生效，欧盟船用燃料需求增加。2025年2月欧盟给中国生物柴油企业加收较高关税，而其境内主要原料菜籽油产量不足，使得其向我国进口UCO的量大幅增长。据Wind、隆众资讯等，2024年欧盟菜籽油产量同比下降3.89%；2025年1-2月，荷兰向中国进口UCO8.6万吨，同比增长163%。美国方面，美国可再生燃料标准将使美国生物质柴油增加约5亿加仑可再生燃料需求。而欧盟由于自身生物柴油供给偏紧将使得出口美国的量减少，美国生物柴油供需或将偏紧。此外，新加坡在3月要求将船用燃料中生物燃料掺混比例从24%提高到30%。综上，全球减碳背景下，生物柴油需求向好，进而有望带动UCO需求增长。 SAF：未来SAF需求或稳步增长，或将推动其对UCO需求增长 2025年，欧盟、英国正式推行2%的SAF掺混政策，并规划逐步提高SAF掺混比例。我们预计2025年欧盟、英国对SAF的需求量在160万吨左右。2024年5月以来，我国连续化SAF生产装置具有盈利空间。但国内SAF装置订单不足，实现连续化生产的装置较少，整体盈利能力较低。待欧洲、英国等地对SAF需求稳定增加，或将推动我国SAF企业盈利增长，进而推动其对UCO需求增长。 投资建议:看好UCO-生物柴油/SAF产业链景气高增，UCO景气先行上涨 我国UCO具有较强碳减排属性，随着其下游SAF、生物柴油需求增加，而其自身新增产能受限，景气度率先增长。因此，在全球降碳背景下，UCO、生物柴油、SAF相关生产企业有望受益。受益标的：【UCO】山高环能、朗坤环境等；【生物柴油、SAF】卓越新能、嘉澳环保、海新能科、鹏鹞环保等。 风险提示：政策推进不及预期、原材料价格大幅上涨、技术进步不及预期等。 【医药：三生制药(01530.HK)】核心品种持续发力，多款创新药进入收获期——港股公司首次覆盖报告-20250327 余汝意（分析师）证书编号：S0790523070002|余克清（分析师）证书编号：S0790525010002 |刘艺（联系人）证书编号：S0790124070022 核心品种持续发力，多款创新药进入收获期 三生制药目前已有40余种上市产品，覆盖肾科、肿瘤科、自身免疫性疾病、眼科及皮肤科等多种治疗领域，其中核心品种特比澳、蔓迪系列等有望持续稳健增长。公司在研管线丰富，不仅孵化三生国健优质自免创新药平台，更培育出或合作开发SSGJ707、自免系列产品及口服紫杉醇等，特别是SSGJ707早期临床结果优异，在J.P.M展示积极II数据，有成为重磅品种的潜力。公司核心品种保持稳定增长，多款创新药又逐步进入收获期。我们看好公司发展，预计公司2025-2027年归母净利润为23.28、26.12、29.38亿元，EPS为0.97、1.09、1.23元，对应PE分别为9.3、8.3、7.4倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 多元化业务布局叠加成熟的商业化能力，驱动公司核心产品稳健增长 制药方面，特比澳作为公司第一大单品，2024年实现同比20.4%的高速增长，2024年医保谈判成功零降价续约并新增儿童ITP适应症给产品带来新的增量空间，此外促红素双品牌、益赛普及赛普汀等产品的稳步增长也进一步贡献公司现金流；毛发皮肤方面，蔓迪（5%米诺地尔）是国内首款获批上市的OTC米诺地尔，2024年收入达13.37亿元，通过不断开发新系列品种，蔓迪品牌销售有望持续增长；合作项目上，公司2024年与众多药企达成创新合作，例如HER2ADC、克立福替尼、口服紫杉醇等，有望抬升公司业绩天花板。 在研管线多点开花，聚焦优势创新平台打造高价值品种 2025JPM披露SSGJ707（PD-1/VEGF双抗）早期临床数据，疗效与安全性展现优效潜力。公司SSGJ707于2025年2月与百利天恒EGFR×HER3双抗ADC达成联用合作；SSS06是新一代长效促红素，用于慢性肾衰竭（CRF）贫血，其NDA已于2024年7月获受理；608（IL-17单抗）针对斑块状银屑病的NDA已于2024年11月获受理；613（IL-1β）、611（IL-4R）等均处于III期临床，后续有望相继提交上市申请。公司管线创新价值高，市场潜力有待进一步发掘。 风险提示：临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险。 【食品饮料：双汇发展(000895.SZ)】2024Q4盈利明显改善，分红率维持较高水平——公司信息更新报告-20250327 张宇光（分析师）证书编号：S0790520030003 |张思敏（联系人）证书编号：S0790123070080 2024Q4盈利明显改善，维持“增持”评级 2024年公司实现