招财日报2025.3.27 药明生物、农夫山泉、中联重科、商汤、比亚迪电子、美东汽车业绩点评

公司点评 药明生物（2269 HK,买入，目标价：30.94港元）–强健需求驱动25年加速增长 药明生物公布亮眼的24年业绩，收入同比增长9.6%，经调整利润（即剔除XDC少数股东权益前的利润）同比增长9.0%，收入和利润增速均接近此前指引（增长5-10%）区间的上端。非新冠收入同比增长13.1%，显示出稳健的客户需求。管理层预计25年收入将增长12-15%，持续经营（即剔除爱尔兰疫苗业务）收入同比增长17-20%。 2H24业绩展现不俗的改善趋势。24年下半年收入同比增长18.3%，相比24年上半年的7.7%的同比增速显著提速。非新冠收入同比增长13.1%，其中下半年增长18.3%。所有业务板块均展现提速趋势，特别是临床前收入下半年同比强劲增长54.2%（vs 1H24：同比增长9.2%）。 客户需求维持韧性。24年末在手订单达到185亿美元，相比23年末增长约5.1%（剔除爱尔兰疫苗项目后）。24年新增151个新项目，同比增长14.4%，是公司历史上新增订单最多的年份。总项目数达到817个，包括21个商业化项目（新增3个）和66个临床III期项目（新增10个）。管理层表示公司的新增项目和总项目数分别占全球市场的50%和40%，表明公司强大的全球竞争力。M端需求将提升，24年完成16个PPQ项目，预计25年将完成24个。公司计划大幅增加capex投入，预计25年capex将增长53.8%至60亿元，以支持公司的海外产能建设。 利润率步入恢复通道。24年赋能7个全球项目的发现服务，有权获得1.4亿美元的近期付款（其中一半将计入25年），里程碑收入的毛利率高达90%，对利润端带来显著积极影响。目前公司已赋能超过50个具有里程碑付款及销售分成潜力的项目。此外，海外产能利用率稳健爬坡以及WBS和数字化带来的效率提升也将助力公司利润率改善。值得注意的是，2H24毛利率同比/环比提升4.3/3.5个百分点。管理层预计25年利润率将继续提升。我们预计公司2025E/26E/27E的经调整净利润率将分别提升60/26/23bps。 维持药明生物买入评级，目标价上调至30.94港元（此前为24.24港元）。我们预计药明生物2025E/26E/27E收入同比增长14.4%/ 16.3%/ 17.5%，经调整归母净利润同比增长16.3%/ 16.3%/ 17.3%，对应现阶段股价的经调整PE为18.0x/ 15.5x/ 13.2x。 农夫山泉(9633 HK，买入，目标价：46.74港元) -收入利润均持平，预计25年将录得双位数增长 农夫山泉收入/利润均同比持平达429/160亿元人民币,较招银国际预估低10%/3%。公司FY24收入同比增0.5%至429亿元人民币，较招银国际预估低10%，主要由于包装水市场份额下降，板块收入同比降21%至160亿元人民币，受舆论冲击、竞争策略和消费情绪拖累。茶饮和果汁业务的强劲增长为收入带来一定弥补， 分别同比增32%和16%到167和41亿元人民币。茶饮收入首次超过包装水，成为主要收入来源。净利润同比增0.4%到121亿元人民币，较招银国际预估低3%，原因是果汁、茶饮等其他饮料的利润率提升抵消了包装水的利润率下降。公司预计FY25收入将录得双位数增长，基于1）包装水业务的逐步恢复，公司注意到25年初至今市占率环比回升，同时表示将会推出纸质包装水；2）茶饮业务有望保持超过20%的增长，但由于规模较大未来增速将平稳下降；3）其他饮料方面，公司预期果汁饮料有望在未来成为公司的第三增长点。我们预计公司FY25收入/净利润分别同比增15%左右，预计毛利率将小幅上升，由于公司收回了部分绿瓶水补贴幅度。公司海外拓展已经从香港启动，未来将持续扩张。我们持续看好公司在包装水领域的龙头地位，以及在饮料业务的增长空间，维持买入评级，目标价46.74港元，对应35x 2025E PE。风险：消费情绪疲软、食品安全问题、竞争加剧、原材料价格上涨等。 中联重科(1157 HK / 000157 CH,买入，目标价：7.40港元/9.90元人民币) - 2024年业绩低于预期；仍看好海外结构性增长趋势 中联重科2024年业绩弱于我们的预期，原因是4Q24海外收入增长放缓（14%）、其他收入减少以及库存周转天数增加。我们将2025年/26年盈利预测下调7%/8%，主要计入销量增长下调和海外扩张导致的分销费用增加。尽管如此,我们仍对中联重科以新兴经济体为主的海外增长战略持乐观态度。库存方面，管理层有信心在2025年降低库存水平。我们将中联重科A/H股目标价分別下调/上调至9.9元人民币/ 7.4港元，基于2025年A股目标市盈率19.5倍，H股目标折让30%。我们认为业绩后的回调将带来买入机会。维持买入评级。 商汤（20 HK，买入，目标价：1.85港元）- AI投入增加，生成式AI业务维持强劲趋势 商汤公布了FY24业绩：总营收同比增长11%至37.7亿元，低于一致预期的45.0亿元，主因传统AI业务收入下降；经调整净亏损同比收窄21%至42.5亿元，但弱于一致预期的35.3亿元净亏损，主要由于AI领域研发投入高于预期。在算力增长和行业解决方案持续丰富的驱动下，管理层对FY25生成式AI业务收入增长持乐观态度。我们预计在生成式AI业务推动下，FY25总营收将同比增长27%。考虑到AI投入增加，我们将FY25经调整净亏损调至27.5亿元（前值：21.0亿元）。我们将目标价下调至1.85港元，对应10.5x FY25 EV/sales考虑到AI行业估值回升（前值：2.00港元，对应9.0x FY25E EV/sales）。维持“买入”评级。 比亚迪电子（285 HK，买入，目标价：47.10港元）- 4Q24业绩受一次性支出拖累；2025年看好智驾/算力/苹果业务业务展望 比亚迪的股价在3月25日下跌了10%，我们认为主要由于市场对第4季度GPM下降担忧（4Q24为5.9%而3Q/2Q为8.5%/6.8%）。尽管公司2024年收入同比增长34%，但管理层将4Q更低的GPM归因为季节性因素和股票激励计划产生的一次性费用以及iPhone外壳业务早期爬坡导致的成本上升。展望2025年，我们对公司新能源汽车业务（ADAS/智能座舱/悬架/热管理）、AI服务器ODM/零部件以及iPhone/iPad业务运营效率提升维持正面看法，预计有望推动2025-2026年盈利增长。我们下调了FY25/26E每股收益，以反映FY24业绩和OPM改善放缓。我们基于分部估值法的目标价为47.10港元，意味着2025年市盈率16.2倍。即将到来的股价催化剂包括汽车产品产量提升、AI服务器订单赢取和GPM改善。 美东汽车（1268 HK，买入，目标价：3.2港元）-高周转策略持续显效 2H24核心利润符合预期：美东汽车2H24收入较我们此前预测高出3%，主要因售后服务收入较预期高11%。2H24毛利率较我们预测低0.5个百分点，因下半年新车毛利率（-7.2%）较上半年-5.1%进一步恶化，比我们的预期低2.2个百分点。24年无形资产及商誉减值损失合计29.11亿元，和此前的盈利预警一致。剔除减值及汇兑损失后的2H24税前利润为1.19亿元，环比收窄约6,000万元，基本符合我们此前的预测。 现阶段高库存周转的重要性或被低估：我们认为美东2024年的盈利韧性部分得益于其高库存周转策略（13天），但这一优势可能被许多投资者忽视。在当前高折扣环境下，尽管车企返利对经销商新车毛利率起决定性作用，但高库存周转的经销商不仅能够获得更优的现金流以维持稳健运营，还能在车价持续下行时实现比低周转同行更高的毛利率。 2025年展望：我们将2025年预测净利润上调21%至4.94亿元，主要因为：1）我们将2025年售后收入预测上调8%；2）我们将2025年新车销售毛利率预测从-4.2%下调至-5.6%。这两项因素综合后，25年综合毛利仍较此前预测高2%，因高毛利的售后业务占收入比重提升；3）考虑到2024年无形资产大额减值超我们此前预期会导致后续摊销进一步减少，以及2024年成本控制优于预期，我们将2025年销管费用预测下调6%。综上，基于8x FY25E P/E，我们将目标价上调至3.2港元，维持“买入”评级。