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未来可能有门店和利润增长潜力。

2025-03-27 Walter Woo 招银国际惊雷

海底捞（6862 HK）未来可能实现店面和利润率的增长来源主要包括：公司数据，彭博社，CMBIGM估算盈利。

2024财年业绩略好于预期，主要得益于总利润率的扩大。销售额同比增长3%达到人民币428亿元，但低于BBG/CMBI的4%/10%预测。这主要是由于门店关闭幅度超出预期（尤其是在高端城市）。然而，净利润同比增长5%达到人民币47亿元，超出BBG/CMBI的4%/2%预测，这得益于预计更强的毛利率扩张，达到62%（高于CMBI预测的60%），这得益于精细化的投入成本和供应链标准化及效率的进一步提升。股息回报也是一个亮点，2024财年股息支付比率高达95%。因此，我们认为当前收益率约为5%，下行风险在一定程度上得到保护。

2025财年预期，尽管同店销售额可能仅稳定增长，但我们对其温和的复苏充满信心，这得益于潜在店铺扩张加速和毛利率提升（更好的输入成本、更高效的供应链以及多店铺管理的更大采用等）。基于18倍2025财年市盈率（由于扩张加快和行业重估，从16倍提升），维持“买入”评级，并将目标价上调至20.20港元。此外，鉴于2025财年预期6%的股息收益率，我们预计下行空间有限。

2025财年预计的店铺扩张可能加速。海底捞在财年24年开设了59家自营店和3家加盟店；然而，由于同时关闭了70家店铺，它记录了19家店铺的净减少，略多于我们的预期。然而，我们相信该趋势很可能会在财年25E中得到改善。尽管管理层维持了软性店铺开业指南（店铺数量增加，约60-70），但关闭的店铺数量可能更少（CMBI估计约为20），因此财年25E的净增加可能为40家，相当于约3%的同比增长。更重要的是，在我们看来，“红毛丹”项目旨在鼓励当前的海底捞店铺经理在另一个品牌下开设更多新餐厅。截至财年24年，已有11个新品牌下的74家店铺，管理层表示，在财年25E上半年度可能还会引入3到4个新品牌。我们相信，这些基础（设置适当的激励机制、供应链和选址能力等）在财年24年已成功建立，新品牌有可能加快店铺扩张。在这些品牌中，颜庆烧烤餐厅表现突出，每家店铺的月销售额可达到超过80万元人民币，其中大部分40家店铺已经实现了盈亏平衡。

预计在财年25E中可以实现更光明的未来，但这主要归功于利润率扩张。尽管我们认为店铺扩张可能会加速，但我们同样相信SSSG可能会保持轻微的正面增长（即使1月和2月SSS下降了LSD），这得益于ASP（自2024年第4季度以来，某些商品的价格已提高；折扣和产品组合也应有所改善）的逆转以及桌位周转率的稳定改善，达到约4.1倍到4.2倍（得益于新开业店铺桌位周转率的良好反弹）。在利润方面，我们预计毛利率至少保持稳定（得益于供应链能力的进一步提升和输入价格的更多锁定），由于员工成本的各种改善，如采用更多多店铺管理（121位店铺经理管理超过1家店铺，这些店铺在2024财年的等级持续提高）以及更多数字化和AI技术的应用（以实现更好的员工排班或生产力等），我们预计营业利润将有所改善。总的来说，我们现在预计2025财年E的销售增长为4%，净利润增长为10%。

维持买入评级，并将目标价上调至20.20港元。我们下调了我们的2025财年/2026财年净利润预测，下调幅度分别为10%和14%，以反映超出预期的店铺关闭和更加保守的同店销售增长率，但毛利率好于预期。尽管股价表现平稳（16倍2025财年市盈率）并获得6%的2025财年收益保护，我们相信海底捞可能将经历店铺扩张速度的加快（随后销售和净利润增长可能跟进）以及可能的重新估值。因此，我们维持买入评级，目标价20.20港元，基于18倍2025财年市盈率。

未来可能实现店面和利润率的增长 14.6%目标价格(Previous TP上/下限当前价格20.20 港币15.94港币港币17.62元 2024财年业绩略好于预期，主要得益于强劲的毛利率扩张。进入2025财年预期，尽管同店销售额可能仅稳定增长，但我们对其温和的复苏充满信心，这得益于潜在店铺扩张加速和毛利率提升（更好的输入成本、更高效的供应链以及多店铺管理的更大采用等）。基于18倍2025财年市盈率（由于扩张加快和行业重估，从16倍提升），维持“买入”评级，并将目标价上调至20.20港元。此外，鉴于2025财年预期6%的股息收益率，我们预计下行空间有限。沃尔特·吴（852）3761 8776 walterwoo@cmbi.com.hk 2025财年预计的店铺扩张可能加速。海底捞在财年24年开设了59家自营店和3家加盟店；然而，由于同时关闭了70家店铺，它记录了19家店铺的净减少，略多于我们的预期。然而，我们相信该趋势很可能会在财年25E中得到改善。尽管管理层维持了软性店铺开业指南（店铺数量增加，约60-70），但关闭的店铺数量可能更少（CMBI估计约为20），因此财年25E的净增加可能为40家，相当于约3%的同比增长。更重要的是，在我们看来，“红毛丹”项目旨在鼓励当前的海底捞店铺经理在另一个品牌下开设更多新餐厅。截至财年24年，已有11个新品牌下的74家店铺，管理层表示，在财年25E上半年度可能还会引入3到4个新品牌。我们相信，这些基础（设置适当的激励机制、供应链和选址能力等）在财年24年已成功建立，新品牌有可能加快店铺扩张。在这些品牌中，颜庆烧烤餐厅表现突出，每家店铺的月销售额可达到超过80万元人民币，其中大部分40家店铺已经实现了盈亏平衡。预计在财年25E中可以实现更光明的未来，但这主要归功于利润率扩张。尽管我们认为店铺扩张可能会加速，但我们同样相信SSSG可能会保持轻微的正面增长（即使1月和2月SSS下降了LSD），这得益于ASP（自2024年第4季度以来，某些商品的价格已提高；折扣和产品组合也应有所改善）的逆转以及桌位周转率的稳定改善，达到约4.1倍到4.2倍（得益于新开业店铺桌位周转率的良好反弹）。在利润方面，我们预计毛利率至少保持稳定（得益于供应链能力的进一步提升和输入价格的更多锁定），由于员工成本的各种改善，如采用更多多店铺管理（121位店铺经理管理超过1家店铺，这些店铺在2024财年的等级持续提高）以及更多数字化和AI技术的应用（以实现更好的员工排班或生产力等），我们预计营业利润将有所改善。总的来说，我们现在预计2025财年E的销售增长为4%，净利润增长为10%。来源：FactSet 近期报告：Luckin Coffee (LKNCY US) - 转折在强劲表现之后，风格有所调整。(21 Feb 25) Yum China (9987 HK) - 再度强劲超出预期，我们持乐观态度（2024年11月5日）Yum China (YUMC US) - 改善的展望和可观的现金回报（7月25日）DPC Dash (1405 HK) - 我们对Domino's Pizza 放置的看法(18 Oct 24)Luckin Coffee (LKNCY US) - 无人能敌的成本、品牌和研发实力（12月12日24日）Yum China (YUMC US) - 预计财年25E前景和指引建设性（7月2月25日）维持买入评级，并将目标价上调至20.20港元。我们下调了我们的2025财年/2026财年净利润预测，下调幅度分别为10%和14%，以反映超出预期的店铺关闭和更加保守的同店销售增长率，但毛利率好于预期。尽管股价表现平稳（16倍2025财年市盈率）并获得6%的2025财年收益保护，我们相信海底捞可能将经历店铺扩张速度的加快（随后销售和净利润增长可能跟进）以及可能的重新估值。因此，我们维持买入评级，目标价20.20港元，基于18倍2025财年市盈率。 2024财年的业绩略超预期，主要得益于总利润率的扩大。在2024财年，海底捞的销售额同比增长3%达到人民币428亿元，但低于BBG/CMBI的4%/10%预测。这主要是由于门店关闭幅度超出预期（尤其是在高端城市）。然而，净利润同比增长5%达到人民币47亿元，超出BBG/CMBI的4%/2%预测，这得益于预计更强的毛利率扩张，达到62%（高于CMBI预测的60%），这得益于精细化的投入成本和供应链标准化及效率的进一步提升。股息回报也是一个亮点，2024财年股息支付比率高达95%。因此，我们认为当前收益率约为5%，下行风险在一定程度上得到保护。盈利调整结果摘要假设披露与免责声明分析师认证该研究报告的内容（全部或部分）的主要研究员声明，就本报告中涵盖的证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点准确反映了其个人对该证券或发行人的看法；并且（2）其薪酬的任何部分均未、现在或将来直接或间接与该分析师在本报告中表达的具体观点相关。此外，分析师确认，该分析师及其关联人（根据由香港证券及期货事务监察委员会发布的职业操守准则定义）未参与。佣金委员会（1）在本报告发布前30个日历日内曾交易或买卖本研究报告涉及之股票；（2）在本报告发布后3个营业日内将交易或买卖本研究报告涉及之股票；（3）担任本报告中涉及的任何香港上市公司的职员；（4）对本报告中涉及的香港上市公司有财务利益。 CMBIGM 评级买入股票未来12个月预期回报率超过15%持有股票在未来12个月内有+15%至-10%的潜在回报。卖出股票在未来12个月内可能损失超过10%。未评级股票未获得CMBIGM评级。超越预期市场表现行业预计在未来12个月内优于相关广泛市场基准表现：行业预计在未来12个月内与相关广泛市场基准表现持平表现不佳行业预计在未来12个月内表现不及相关广泛市场基准。 CMB International Global Markets Limited 地址: 45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800招商银行国际环球市场有限公司（“CMBIGM”）是招商银行国际资本有限公司（招商银行的全资子公司）的全资子公司。重要披露在任何证券交易中都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM 不提供量身定制的投资建议。本报告的编制没有考虑到个别投资者的投资目标、财务状况或特殊要求。过去的业绩并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中所述有很大的差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，且没有保证，可能会因依赖基础资产的性能或其他市场因素的变动而波动。CMBIGM 建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由CMBIGM编制， solely for the purpose of supplying information to the clients of CMBIGM or its affiliate(s) to whom it isdistributed。本报告不构成，也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益的要约或招揽，或进入任何交易的邀请。CMBIGM及其任何关联公司、股东、代理人、顾问、董事、官员或雇员不对因依赖本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用承担任何责任，无论是直接的还是间接的。任何人使用本报告中包含的信息，均完全自行承担风险。本报告包含的信息和内容均基于对认为可供公众获取且可靠的信息的分析和解释。CMBIGM已尽一切努力在其能力范围内确保，但并非保证，其准确性、完整性、时效性或正确性。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息和内容可能未经通知即发生变化。CMBIGM可能会发布其他包含与本报告不同的信息或结论的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与其在本报告中提出的建议或观点不一致的投资决策或采取独有立场。CMBIGM可能会为自己和/或他人就本报告中所提及的公司的证券持有头寸、做市、作为做市商或参与交易。代表其客户不时行事。投资者应假定CMBIGM或寻求与报告中提到的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，CMBIGM将对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、重印、销售、重新分发或以任何目的出版。关于推荐证券的更多信息可按要求提供。对于在英国接收此文件的收件人本报告仅提供给符合2000年金融服务和市场法（金融推广）命令第19(5)条（《命令》）或（II）符合《命令》第49(2)(a)至(d)条（“高净值公司、非法人团体等”）的个人，未经CMBIGM事前书面同意，不得提供给任何其他人员。对于在美国收到的此文件者 CMBIGM在美国并不是注册的经纪商和交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告制作和研究分析师独立性的规定约束。负责本研究报告内容的研究分析师未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或合格为研究分析师。该分析师不受FINRA规则下适用的旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突影响的限制。本报告仅在美国向“主要美国机构投资者”（根据美国1934年证券交易法修订后的第15a-6规则定义）分发，不得向美国的其他任何个人提供。接受并接收本报告的每位主要美国机构投资者均代表并同意，它不会将本报告分发或提供给任何其他个人。任何希望根据本报告提供的信息进行证券买卖交易的美国接收者，应仅通过在美国注册的经纪商和交易商进行。针对新加坡的此文件接收者本报告由新加坡CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司登记编号201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据新加坡《金融顾问法》（第 110章）定义的豁免金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可依据《金融顾问条例》第32C条下的安排分发其各自外国实体、附属公司或其他外国研究机构制作的报告。如果报告在新加坡分发给并非根据新加坡《证券及期货法》（第289章）定义的合格投资者、专家投资者或机构投资者的人士，CMBISG仅根据法律规定对报告内容的这些人士承担法律责任。新加坡收件人应就报告产生的或与之相关的事项联系CMBISG，电话为+65 6350 4400。

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